全球金融稳定中的风险因素

中国银行纽约分行

主要金融市场经济持续增长

2017年第一、第二季度，美国、欧洲主要发达经济体乃至全球经济政策不确定性从高位回落，加上新兴市场和欧洲经济加速增长等因素，全球金融市场整体风险下降，稳定性增强。

2017年全球发生的政治不稳定事件，包括特朗普当选总统、朝鲜核武器威胁、中东地缘冲突等，对美国及全球主要金融市场的冲击有限，市场波动性维持历史低位，投资者信心维持历史高位。投资者对特朗普经济政策的效果依然寄予较大期望，并且对各国央行在维持金融市场稳定中的作用依然具有信心。

标普的美国和欧洲股市波动性VIX、离散度（dispersion）和相关性指标均处于历史低位。其中低离散度特别是低相关性对维持市场稳定起着重要的积极作用。投资者对前景持续高度乐观，加上特朗普推波助澜，导致主要股市市盈率（PE）不断攀升，远超历史水平。

美国政府债券市场相对稳定。衡量其预期波动性的美林期权波动性估算（MOVE）指数在2017年第一、第二季度维持在历史低位，并有下降趋势。全球非金融类公司债券发行增长较快，但融资的很大部分用于再融资、股权回购、并购和红利支付，用于资本支出的占比很小，其中美国和欧洲为3%，新兴市场为6%。并且许多新兴市场公司利用低利率通过美国债券融资投向高收益的其他资产，从事套利交易。

美国公司的信用周期正在接近成熟。其特征为公司杠杆率特别是债务与收入之比上升到超过危机前的水平，接近历史高点。整体拖欠率和违约率虽相对稳定，但板块间差异较大。就债券看，金属、能源和矿产板块，特别是其中非投资级别违约率上升。就信贷看，工商和农业板块拖欠率上升较快；商业房地产信贷需求和供给均下降，并且银行贷款标准趋严。美国公司的利息覆盖率和债务覆盖率有下降趋势。据IMF估算，目前美国企业的利息覆盖率平均值下降到低于危机前水平，并且占公司总资产10%的企业可能无力用利润覆盖利息支出；标普500企业的利息覆盖率和债务覆盖率也比一年前下降。2017年以来美国全部信贷及工商信贷增幅下降到接近零，这种状态在历史上通常发生在衰退前期。

新兴经济体增长预期改善。2017年初新兴市场能源等大宗商品价格回升，经济增长预期改善，美国特朗普新政府对新兴市场的外溢冲击减退，这些因素推动了新兴市场稳步回升，风险溢价和波动性下降，并导致非居民债券和股票投资净回流加速。新兴市场的公司债务质量在近期也有所改善。但新兴市场银行的信贷需求和融资状况下降，不良率和贷款标准上升。其中拉美地区恶化的状况更严重，而新兴的欧洲和亚洲则有所改善。

未来全球金融市场趋势及风险因素

未来全球金融稳定的正反面因素并存，其中的风险因素依然不可忽视，并且需要关注新风险的形成。

整体趋势。全球货币和金融环境总体维持宽松，美国、欧洲和新兴市场经济活动增强，通缩风险降低，有利于金融市场稳定。全球股票市场相关性下降的状态可能继续，这有助于降低资本市场羊群效应和系统性风险。美国企业现金余额处于历史高位，并且收入和利润有加速上升趋势，这会减缓公司杠杆率上升，改善还款能力和信用质量。由于全球银行业杠杆率较低，资本较充足，严重惜贷和危机发生的可能性不大。美国以违约距离表示的银行业系统性风险指标改善。欧洲银行业也取得进展，股价提升。未来随着经济加速增长，长期利率上升，主要市场银行业的收入及其稳定性有可能进一步改善。

随着新兴市场经济增长加速，银行整体信贷条件，特别是信贷需求和信贷标准有可能在未来季度改善。美国的国际金融学会（IIF）预计2017年新兴市场非居民的资本流入总额（直接投资、金融投资等）将从2016年的7180亿美元上升到9700亿美元，同时资本流出将会减少，这可能导致新兴市场全年资本净流出减少。但美联储若开始缩减政府债券的持有又可能影响新兴市场的资本流入。

风险因素。全球金融稳定性的最大风险因素仍然是政策的不确定性。特别是美国等主要经济体若出现政策和市场预期明显背离的状态，则可能引发市场动荡，风险溢价和波动性可能大幅上升。美国等发达市场股市市盈率（PE）不断攀升则意味着投资者风险意识弱化，应对未来市场波动的准备不足。在公司债券融资回报较低的状态下，未来利率上升会使公司的償债能力进一步恶化。其中美国企业债务负担会相应上升，并可能成为美国未来最主要的系统性风险。这类企业的一半集中在能源、房地产和公共事业等行业。欧洲银行体系结构性问题和公共债务过高的问题短期内难以解决，在这种状态下，政治局势的不稳定也可能再次影响金融稳定。在新兴市场，贸易条件恶化对那些贸易联系密切的国家会构成更大威胁，加剧企业脆弱性，并可能使问题最严重企业的在险债务上升1300亿达到2300亿美元。

贸易保护主义、逆全球化等趋势可能降低全球贸易增长，阻碍资本跨境流动，影响新兴市场资本净流入。而美元升值及利率上升则会进一步削弱美国以外特别是新兴市场美元债务人的偿债能力。在部分国家问题最大的银行面临着在长期信贷繁荣后维持资产质量且为不良贷款预提足够拨备的挑战，当目前有利的外部环境逆转时，这些国家的风险将上升。而欧洲银行业存在一些结构性问题，例如银行过度发展、各国银行性质和发展程度不同、脆弱银行数量较多、银行过于重视区域发展或业务狭窄等，增加了银行成本、降低了运营效率，也使欧洲银行业比美国更脆弱于经济波动。

特朗普政府及国会提出放松监管标准，修改现有监管法可能导致金融风险上升。但目前看来这一过程会相当长和复杂，不太可能在近期内发生。随着美联储持续升息，而长期利率增长滞后，银行盈利压力会进一步上升。但美联储在2017年底或2018年初开始缩表后，则可能推升中长期利率，缓解这一压力。

对新兴市场而言，外部政治风险的影响可能在未来季度延续。美国政策的不确定性、国际贸易增长的障碍、地缘政治冲突等可能更加成为新兴市场投资者及银行业的主要考虑。随着利率上升以及美元升值，新兴市场以美元定价的再融资负担也会上升。到2017年底新兴市场大约会有1.1万亿美元以上以美元为主的外币债券和贷款逐渐到期，这可能成为信用风险重要来源。其中外币定价债务增幅最大的是阿根廷、哥伦比亚、墨西哥、土耳其、南非、智利。endprint