浅谈PPP项目资产证券化存在的风险

胡雅然

[摘 要]近年来，PPP项目的投资热情不断升温，PPP资产证券化能盘活存量资产、优化融资安排，目前还处在探索阶段，3～5年后或迎来爆发期。文章简要分析了PPP资产证券化面对的部分风险。

[关键词]PPP项目；资产证券化；风险

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.24.055

1 引 言

发改委在PPP的项目通用合作指南中，对“PPP”的定义是这样的：“PPP模式”是指政府为增强公共产品及服务、供给能力效率提高，通过特许经营购买服务和股权合作，和社会资本建立的利益分享、风险共担以及长期合作的关系。

当支撑基建投资的PPP模式与降低风险和盘活现金流的资产证券化相遇后，在资本市场与PPP领域立即架接了一座桥梁——PPP资产证券化。这座橋梁不仅为社会资本提供了获利了结的退出通道，还降低了基础设施投融资成本，盘活了PPP项目存量资产，使PPP项目与资本市场的庞大资金池顺利对接。

目前已有两批PPP资产证券化项目审批通过，但总的来说，PPP资产证券化并未真正开始。究其原因，一方面，截至目前，发改委要求PPP项目要想进行资产证券化，项目必须竣工且运营两年以上。而现在除早期的BOT项目外，能真正满足竣工且运营两年以上的项目屈指可数。另一方面，目前相当数量的PPP项目不是处于建设施工阶段就是尚在相关报告编制阶段，无法形成收入，更无从谈起稳定的现金流。

2 关注的风险

资产证券化是将缺乏流动性但又能够产生可预见稳定现金流的资产，转换为在金融市场上可出售和流通的证券，从而使资金需求方利用其资产未来现金流为信用基础，通过发行证券获得直接融资。

2.1 PPP项目资产证券化未真实出售风险

对于资产证券化而言，真实出售是业务结构设计的核心因素，然而由于PPP项目的特殊性，很难真正地真实出售，从而造成风险无法隔离。PPP项目主要用于公共基础设施建设和公务服务，资产所产生的现金流主要依赖基于特许经营权而产生的收益权等。一方面，行政法规等对特许经营权的主体有明确规定，特许经营权不能如一般的财产权自由流转，在资产证券化时一般将基于特许经营权而产生的特定收益权真实出售给特殊目标载体，而特许经营权仍然保留在PPP项目公司，从而造成特许经营权主体与收益权主体相分离，而当前有关法规并未对此进行明确。另一方面，在PPP项目长时间的运营期内，社会资本负责PPP项目的运行、维护等有关事项，当被证券化的PPP项目的基础合同出现违约时，证券化产品对应的现金流无以为继。由于PPP项目资产证券化无法真正实现真实出售，导致风险无法隔离，从而带来潜在风险。

2.2 地方政府信用风险

PPP项目进行公共基础设施建设和公共服务，既能筹集大量社会资本用于公共建设，又能有效地优化政府性债务结构，但是PPP项目资产证券化与地方政府信用依然关系很大。一是当前PPP项目资产证券化法律体系建设还不健全，有很多交易细节的制度设计并没有明确，可能对政策产生不同的理解，从而导致PPP项目资产证券化出现风险。二是当前政策以地方政府为直接或间接债务人的PPP项目基础资产列入了负面清单，但是允许政府将事先公开承诺收益的财政补贴列入资产证券化的基础资产的范围。由于PPP项目期限一般都比较长，一些项目的财政补贴可能由于没有纳入财政预算或是由于续任领导不认可等原因而导致补贴无法按期到位。三是在当前国家大力推动PPP发展的大形势下，部分地方政府领导为了搭着这股东风，超越财政实力盲目承诺补贴，最后由于政府不具有相应履约能力，导致项目失败。

2.3 二级市场流动性不足风险

资产证券化一个核心功能是将金额大、期限长、流动性差的资产转化为标准化可分拆资产，从而增强可交易性，促进资源有效配置。而我国由于制度设计、市场实践等多重原因，资产证券化产品的二级市场交易机制本身还不完善，例如不能开展标准化资产证券化产品质押式回购、二级市场流动性不足等。PPP项目资产证券化作为资产证券化市场中的新兴业务，在业务受理、审核及备案的相关机制更不完善，可以预计PPP项目资产证券化产品二级市场交易性能差，更加缺乏流动性。一旦投资的资本没有缺乏一定的流动性，那么在后期风险的影响下，再加之退出机制不够完善的影响下，社会资本的投入将表现出被动性。因而，企业持有PPP项目资产证券化产品很难及时进行变现。这增加了投资者进行资产负债管理的难度，容易引发流动性风险。

2.4 信用评级风险

金融市场规模的扩大和金融产品结构的复杂化使信息不对称问题日趋严重，在资产证券化的过程中，由于信息不对称，投资者对资产支持证券的认识非常依赖于信用评级机构。信用评级机构直接参与到资产支持证券的产品构造中，通过风险评价，引导金融资本决策和投资，决定金融产品的定价标准。一方面，信用评级作为中介机构以其自身信誉让市场信任其评级，呈现出强者恒强的态势，信用评级市场相对垄断，如果信用评级机构评级体系设计出现一些偏差，将对整个PPP项目资产证券化市场产生重大影响；另一方面，由于PPP项目资产证券化推动者往往是各级政府机构，信用评级所依据的一些核心文件可能也是政府机构的文件、会议纪要等，信用评级机构可能以政策代替法律，以文件代替合同，而影响评级客观公允性。

2.5 基础资产质量风险

PPP项目的基础资产质量十分关键，否则只会创造低质量金融产品，使得风险在金融系统内蔓延。不论资产证券化技术多先进、结构设计多完美、风险分散效果有多强，基础资产是证券化技术的根基。PPP项目建设中涉及多个环节，所有权、产权、技术、管理、生产设施等，一个环节的短板可能影响整个项目的运行，进而影响资金收益。另外，PPP项目建设周期长，低质量项目无法保证收益长期可持续性。

考虑到社会资本的使用效率、公共福利，以及证券化产品的安全性和投资者利益，以规范和高质量的项目作为基础资产才是资金流稳定安全的保障。endprint

2.6 利率變动风险

对于涉及债券融资的PPP项目，尤其是对于PPP项目所常采用的长期债权融资，利率变动风险在整个债权周期里，甚至包括在确立债权前（融资交割前），都是一个主要风险点。现在利率走高，原来贷款成本比较低，社会资本方进行资产证券化成本上升。对于涉及政府收费的项目，利率变动风险也影响项目评价和政府财政承受能力，政府倾向于不承担利率变动风险。通常情况下，控制利率变动风险可采用设定利率变动上限的方式以控制损失，或者使用其他金融工具。

2.7 项目激励风险

过度的资产证券化可能扭曲项目实施的激励机制，造成低质量PPP项目过多，甚至部分项目假借PPP之名来达到自身融资目的。资产证券化这一模式在美国次贷危机中被认为是危机形成的重要原因之一，很重要的原因是金融机构可以利用资产证券化将低质量贷款打包出售，于是金融机构就对贷款的信用风险进行管理缺乏激励，而形成大量低质量贷款。由于国家政策、商业银行、证券公司为PPP资产证券化敞开大门，这可能给很多项目假借PPP期货融资获利的机会，但伤害了投资者和市场，很容易造成泡沫化与空心化。

2.8 责任转嫁风险

财政部指出，PPP项目资产证券化不是退出路径。PPP资产证券化是盘活存量资产、优化融资安排的手段，而不是退出途径，不能通过资产证券化将原应由股东承担的责任转嫁给公众投资者。明确划分责任和利益主体将有利于调动各方积极性，加强风险控制，保护投资者利益。

3 结 论

综上所述，要顺利进行PPP项目的证券化，首先政府应关注相关法律制度的健全与完善，划清各PPP资产证券化主题的利益与责任，完备破产隔离集中。在保护好投资者利益的同时，增强二级市场流动性，增强社会资本的使用效率。其次政府和业界应多关注基础资产质量，坚持PPP的根本属性，考察项目的长期可持续性与收益性，加强监管以防范PPP项目的泡沫化。最后，各参与方提高风险管理技术，培养高水平人才，借鉴发达国家风险管理技术。

参考文献：

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