上市公司可转债赎回公告效应

石敏

摘要：采用事件研究法，测量上市公司发布可转债赎回公告前后20天对于股价的影响。发现在发布公告之前20天，CAR显著为正，这与满足可转债赎回条件有关。但是，赎回公告当天及其前一天并不显著为负，在发布公告之后5天内，CAR显著为负，这符合前人理论的解释，但是在公告日5天以后CAR不显著，也就是说可转债赎回公告只会在短期内对股价具有影响。

关键字：可转债：赎回公告：事件研究法

中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.23.045

1引言

可转换公司债券是一种既有债务类筹资的特点，又有权益性筹资的特点的混合型融资工具。与普通债券相比，可转换债券使得公司能够以较低的利率取得资金。降低了公司前期的筹资成本。与普通股相比，可转换债券使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性。有利于稳定公司股票价格。因为其既有债务融资优点，也有权益性融资的优点，备受上市公司的喜爱，从上世纪90年代的宝安集团发行中国证券史上第一支可转债到现在， 我国上市公司已经发行了70 余种可转债在沪深两市上市交易。值得注意的是，发行可转债的上市公司绝大多数都是发行附有赎回条款的可转债。赎回条款是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。其目的：可以促使债券持有人转换股份，因此又被称为加速条款；可以使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人按较高的债券票面利率支付利息所蒙受的损失。这会使原本完全掌握在可转债持有人手中的转股权利，又在一定程度上将转股的主动权划拨给发行发。赎回条款一般设定为，在可转债转股期内，如果本公司股票价格在一定的期限内高于设定的一个阀值（一般是当期转股价的130%），那么上市公司有权按照略高于可转债面值的一个约定赎回价格（一般是债券面值105%）赎回全部或部分未转股的可转债。由于该条款的存在，限制了可转债持有者在股票价格上升时的可转债涨幅。一旦公司发出赎回通知， 可转债持有者必须马上在卖出可转债或转股之间作出选择，故实质上这就是一种强制转股条款。

多数情况，赎回时转换价值超过赎回价格，那么理性的可转债持有人都会选择将可转换债券换成普通股票。可见可转债发行的上市公司的设置可赎回条款，是为了让可转债持有人全部转股，从“债权人”变成“股东”。换句话来说，在没有可赎回条款的可转债，持有人当股票价格高于转股价格，这样持有人可以以低价买到股票然后以高价在市场中卖出，从而赚得其中的高额差价。但是如果股票价格已经远远高于转股价了，有些持有人仍然愿意继续持有可转债，不愿意转股，上市公司就能通过强制赎回条款来加速持有人行权。

我们以“大荒转债”（110598）为例，提前赎回条款约定：在公司可转债转股期内，若公司股票在任意连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%（含130%），公司有权以105元（含当期利息）的价格赎回全部或部分未转股的公司可转债。2009年12月21日至2010年1月18日连续20个交易日收盘价格高于当期转股价格（9.81元/股）的130%（含130%），此时可转债的价格往往不低于130元了，而另一边赎回价格仅为105元，理性的持有人就会选择转股股或卖出转债。从历史强制赎回转债的赎回结果来看，赎回公告的促转股效应非常显著，赎回前这些转债的剩余转债都占发行额的50%以上，有的甚至接近100%，最后被真正赎回的占比大部分在1%以下。

在国外，资本市场相对发达，相关的可转债研究相对完整细致，而在国内，关于上市公司发行可转换债券的研究多集中在可转债发行公告效应，而对于上市公司宣告提前赎回可转债时，该股票收益率是否因此受到影响，若受到影响，其股票的累积超额回报率变化是正面还是负面的研究相对较少，而本文就是通过实证研究来研究这些问题。

2文献综述

国外已有许多研究者用实证研究方法来探讨国外资本市场上的可转换公司债券赎回公告的股价效应，几乎所有实证研究均得出相类似的结论，那就是在可转债赎回公告发布后的几天内股票的超常回报率显著为负。并为这一现象做了大量解释性的研究，总结起来有以下这几种影响的效用：信号假说、财务杠杆假说、价格压力假说。

信号假说，是由Harris and Raviv（1985）提出。随着现代公司制度的发展，所有权与经营权分离，造出了信息严重不对称，上市公司提前赎回可转债，可能是由于上市公司管理层对公司未来发展担忧，倾向于选择提前赎回可转债，这会使更多股东去分担经营风险。Ofer and Natarajan（1987）基于Harris and Raviv的信號学说，实证研究了在公司发布可转债赎回公告后3至5年的时间内，公司的业绩有所下降，也从侧面印证了信号假说，是由于上市公司管理层对公司未来业绩并不看好，选择由更多的股东去分摊未来风险。

财务杠杆假说。1958年6月，美国的Modigliani和Miller教授在《The American Economic Review》发表企业价值与资本结构相关文章，这就是为众人所知的MM理论。在存在企业所得税情况下，由于负债的利息会产生税盾效应，从而增加企业的价值，同时由于固定的财务费用可以在税前予以扣除，从而具有财务杠杆的利益，当息税前利润增大时，这能给股东带来更多的盈余。当公司赎回可转债时候，降低了企业的财务杠杆水平，从而减少了税盾的现值，降低了企业价值，又因为降低了公司的债务风险，提高了债券市场价值，从而公司市价有所下降。这一假说被Mikkelson（1981）通过实证研究印证了。

价格压力假说，是由Mazzeo and Moore（1992）提出。这两位学者发现公司虽然在发布赎回公告后短期内为负，但是几天过后，股价会反弹，这是之前的两个假说所难以解释的。在短期内，公司强制赎回可转债，促进债转股，使得股票供给数额增多，假设短期内股票的需求保持不变，股票价格会随着股票的供给的增加而下降，但在30个交易日左右由于资本市场基本吸收来了供给方压力，股票价格大体上又基本恢复到发布赎回公告日之前水平。endprint

国内与可转债赎回公告效应有关的文献大多集中于可转债发行公告效应、可转债赎回策略等。如，刘娥平（2005）对中国88家上市公司可转债的发行公告的股价效应进行了研究，研究表明，发行可转债公告具有显著的负效应，但是该负效应低于增发股票公告的负效应。

史永东、朱菲菲和吴寅锋（2014）对中国2002年至2011年70支可转债研究了可转债赎回策略和延迟赎回问题，实证表明，传统的信息不对称理论、安全溢价理论和现金流优势理论在我国可转债的赎回时机问题上有着较强的解释力。

但是对于鲜有对于可转债赎回公告的股价效应及其影响因素的研究。王冬年，焦世玲和温芽清（2009）记录了我国上市公司发行可转债赎回的情况，研究发现有80%的可转债进行了转股或者赎回，表明可转换债券的发行者主要目的是发行股票而不是债券，只是因为当前股价偏低，希望通过将来转股以实现较高的股票发行价。

3研究方法与数据描述

3.1研究方法

事件研究法（Event Study） 是用于评估某一事件（如上市公司发布提前赎回可转债的公告）的发生或信息的发布，是否会改变投资人的决策，进而影响股票价格或交易量的变化。Ball and Brown （1968）应用该方法对会计盈余报告和股票分割的市场反应进行研究后，该方法才逐渐成熟和完善起来。经过几十年的发展，事件研究法已经逐渐成为会计和公司财务领域的标准研究方法之一。

3.1.1定义事件

事件研究的首要确定的是——“事件”，并明确事件研究所涉及的研究区间——“事件窗口”（event window）。本文以上市公司发布提前赎回可转债公告的当天为事件发生日（t=0）。考虑到公告信息有可能提前泄露或者对信息反应具有滞后效应。我们以事件发生日前后20天为事件窗口，即事件窗口表示为[-20，20]。

3.1.2计算超常收益率

要对事件的影响做出合理的评判，就需要超常收益率ARit，定义如式（1）所示，其中，Rit为证券i在事件窗口内的实际收益率，Eit为证券i 在事件窗口内的正常收益率（亦称为预期收益率）。正常收益指的是假设不发生该事件条件下的预期收益。所以要估计超常收益率ARit，必须先估计正常收益率Eit。本文选取事件發生日前210天至31天作为估计窗口，以市场模型来计算正常收益率Eit。式（2）为市场模型，其中Rit和Rmt分别表示证券i和市场组合在第t 时点的回报率，εit为干扰项，αi与βi都是待估参数。本文Rmt选取沪深300 指数，在估计窗口[-210，-31]内，针对每一只股票，采用线性回归估计市场模型（2），获得参数αi与βi的估计值，将估计值带入式（3）估计出正常收益率，最后，将实际收益率减预期收益率就得出超常收益率。本文使用累计超常收益率CAR来衡量事件对于股价的影响，CAR的定义式如式（5）。

ARit=Rit-E[Rit|Xt]（1）

Rit=αi+βiRmt+εit（2）

E[Rit（event）]αi+βiRmt（event）（3）

ARit=Rit（event）-E[Rit（event）]（4）

CARit=∑tt3ARit，t∈[t3，t4]（5）

超常收益率的检验。在计算出超常收益率后，最后一步需要检验其显著性水平。

3.2数据描述

本文从wind数据库中下载自2003年至2015年期间发行上市的59支可转债的数据。由于本文研究的是提前赎回可转债，因此剔除仍在交易的样本；由于沪深300指数由2005年4月8日开始发布，剔除因此而缺损数值的样本；由于金融行业的特殊会计准则，也予以剔除。最后研究的样本为54只。其中有4只股票在此期间提前赎回过2次可转债，它们分别为铜都转债、南山转债、山鹰转债、巨轮转债。我们将公司按行业划分并以时间排列的情况用表1表示。

有表可知，样本最多的是来自制造业，并且在2007年提前赎回的可转债数量最多，这与当时的牛市触发了提前赎回条款有关。

4研究结果

根据已有文献的研究情况，本文为了考察公告日前后的短期和中期股价效应，我们将时间窗口[-20，20]分割为多个时间段来分别并且详细地考察股价的效应。首先，如表2所示，[-20，0]与[-15，0]期间的CAR分别为5.71%与3.03%，且在统计上是显著为正，这与可转债赎回条款设置相关。赎回条款一般设定为，在可转债转股期内，如果本公司股票价格在一定的期限内高于设定的一个阀值（一般是当期转股价的130%），那么上市公司有权按照略高于可转债面值的一个约定赎回价格（一般是债券面值105%）赎回全部或部分未转股的可转债，且满足后公司如果不选择赎回，那么该公司在本年年度内不能再次行驶赎回权。往往条件一旦达到，上市公司就纷纷行驶赎回权，例如，宁波海运公司股票在2015年3月17日至2015年4月14日的收盘价不低于当前转股价格4.50元/股的130%，首次触发“海运转债”的提前赎回条款。该公司与2015年4月16日发布提前赎回可转债的公告。因此在事件发生日前20天、15天股票CAR是显著为正。

再则，可以看得出在事件发生日[0]，的CAR在统计上并不显著，这与上市公司发布公告时间相关，上市公司发布公告往往为当天股市收盘后发布，因此，当天股票价格往往并不能反映事件的影响。

最后，我们可以看出发布提前赎回公告到后一天，其CAR为-1.40%在5%显著性水平上显著，其后在短期内[1，3] 、[1，5]的股价累计异常收益率都是显著为负，但是在中期股价效应并不显著。这可能与发布公告已可转债投资者被吸收消化该公告的影响有关，并且随着时间的推移越发不显著。

参考文献

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[2]史永东、朱菲菲和吴寅锋. 中国上市公司可转债赎回策略研究[J]. 金融研究， 2014， （7）： 171188.

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