中国上市公司“庞氏分红指数”构建研究

（重庆理工大学会计学院 重庆 400054）

近年来，上市公司现金分红一直是资本市场的热点话题，原因在于公司分红决策不仅仅影响到上市公司的财务可持续发展与投资者利益保护，而且事关资本市场价值投资理念的确立。上市公司分红回报低，一直是困扰资本市场的难题，为此，证监会不但出台“半强制分红政策”将再融资资格与现金分红挂钩，而且出台专门的“现金分红指引”倡导积极分红。统计数据显示，2013年以来，我国上市公司现金分红占利润比例已超过30%，分红上市公司占比也超70%。然而，谢德仁等（2013）对我国公司分红能力研究之后，认为我国上市公司总体分红能力较差，提出“庞氏分红”概念——现金分红超过经营创造的自由现金流的行为。本文拟以“庞氏分红”概念为出发点，构建专门的“庞氏分红指数”对上市公司超能力派现行为展开指数化测度。

一、庞氏分红指数的内涵及其指数化

谢德仁等（2013）指出“当企业股东通过分红分走的现金不是企业自身经营或投资活动所创造出来的，而是来自企业筹资活动融入的现金，在性质上属于带有庞氏骗局特征的庞氏分红”；分红的来源是自由现金流而非利润。涂必玉（2015）对以上“庞氏分红”观点做出了理论辨析，提出了基于“已实现净利润”的分红观点。以上两种观点各有其合理之处，但本质上并不冲突，因为从一个较长的时期看，现金流与货币化的利润没有本质区别。本文将“庞氏分红”定义为上市公司超能力派现的财务行为，具体地，若一家上市公司超越收益能力、现金流能力实施分红，且分红水平处于当年上市公司较高水平，则庞氏分红程度就越高；将庞氏分红行为指数化后便得到 “庞氏分红”指数。

为此，本文构建“庞氏分红指数”的计算模型如下：

其中，dps/eps用于测度分红对利润的比例；dps/ocf用于测度分红对经营现金净流量的比例；fcf表示每股自由现金流量；highdps用于测度公司当年分红水平与行业分红对比，若高于行业75%上市公司分红水平，取1，否则取0。为了消除分项指标量纲对指数的影响，我们对上述4项指标进行了标准化处理。Wi表示权重，本文取熵权法和专家打分法的均值。

二、“庞氏分红指数”的总体特征

本文选取2005—2015年度上市公司为分析样本，剔除指标缺失之后共得到20 976个观测值。经指标计算、赋权后得到2005—2015年上市公司庞氏分红指数。庞氏分红指数最大值为1，最小值为0.0004，均值为0.21，中位数仅为0.15。总体上看，我国上市公司超能力派现情况并不突出。

下页图1为2005—2015年我国上市公司庞氏分红指数均值变动情况，整体呈现出“W”形与“U”形反转走势，但庞氏分红指数均值总体波动较为平稳，均稳定在0.15—0.25间。具体来看，2008年、2010—2013年较前一年呈现出明显的上升趋势，而在2009年、2015年有所回落。说明受政策驱动影响，证监会于2008年、2013年出台的半强制分红政策与下页图1中的峰点完全吻合。2009年回落的原因可能是受2008年全球金融危机的影响，以至上市公司没能吸引到更多债权人为现金分红买单。

三、上市公司庞氏分红指数微观特征

（一）庞氏分红指数的行业分布特征

经统计发现，庞氏分红现象显著的行业（前五）为：交通运输、仓储和邮政业（0.2190912），制造业（0.2172624），科学研究和技术服务业（0.2165652），信息传输、软件和信息技术服务业（0.2141841），建筑业（0.209385）。这些行业的庞氏分红指数均值远高于其中位数，说明这些行业中有少许上市公司的过度分红拉高了整个行业分红的平均水平。排名后三的行业为综合（0.1728834）、金融业（0.161584）、教育业（0.1565473）。

图2为庞氏分红排名前8的行业在2005—2015年的变动趋势图。可以看出，排名第一的交通运输、仓储和邮政业在小幅起落后趋于平缓，平缓结束后于2013年小幅度上扬，而2014年、2015年却呈现出较大幅度的下降。与此走势相似的还有制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、采矿业、水利、环境和公共设施管理业，以2010年为界，2010年前交通运输、仓储和邮政业庞氏分红均值高于这些走势相似的行业，而在2010年后稍低于这些行业。科学研究和技术服务业在2008年、2011年、2014年上升幅度较大，2009年、2013 年、2015年出现小幅下降。建筑业的走势在曲折中前进，2012年前的趋势与交通运输、仓储和邮政业相似，但2013—2015年却呈现出完全相反的走势，特别是2015年较2014年庞氏分红情况更为严重的就只有建筑行业。卫生和社会工作行业在 2006年、2010年、2013年达到峰值，与科学研究和技术服务业相反。

图1 庞氏分红指数均值走势图

图2 排名前8的行业上市公司庞氏分红变动情况

（二）庞氏分红指数的板块分布特征

庞氏分红指数均值从高到低排列顺序为：深圳创业板、深圳中小企业板、上海主板、深圳主板。深圳创业板和深圳中小企业板的庞氏分红均值分别为：0.250231、0.23377。上海主板与总观测值的分红指数均值持平，而深圳主板较总观测值的分红指数均值低。庞氏分红指数的最小值深圳创业板和深圳中小企业板是上海主板的300多倍，深圳主板的20多倍；而就分红指数最大值而言，排列次序却是：深圳主板、上海主板、深圳中小企业板、深圳创业板。说明一般情况下主板上市公司过度分红现象没有创业板和中小企业板严重，但主板存在一些上市公司经营不佳或决策失误等原因使得其过度现金分红畸高。

数年来深市主板较其他板块而言庞氏分红现象并不显著，意味着比较而言深市主板的现金分红有利于股东的权益和公司的发展。沪市主板与深市主板走势相似，各年的庞氏分红指数均值略高于深市主板。中小企业板经历了“W”和倒“U”型的走势，于2007年、2009年以及2015年下降幅度最大，2008年、2012—2013年庞氏分红现象严重。2009年成立的创业板在当年过度分红并不严重（0.1749987），随着时间的推移，过度分红现象越来越严重，可能是由于政策因素导向，2013年是最为严重的一年。

整体来看，深市主板和沪市主板走势大体一致，较为平稳；中小企业板和创业板在2009—2015年的走势较为相似。各个板块均在2009—2015年呈现出倒“U”型的走势。对比来看，新成立的中小企业板和创业板上市公司的庞氏分红程度明显高于主板的上市公司，说明我国中小企业板和创业板的上市公司由于股本小、发展空间大等特点，在发展中需要一定的研发费用和创新费用，所以没有可供分配的股利。

（三）庞氏分红的地区（省份）分布特征

经统计庞氏分红指数排名前五的地区为：贵州省（0.2351294）、江苏省（0.2299199）、浙江省（0.2247766）、江西省（0.2200655）、广东省（0.2192083），这五个地方的庞氏分红水平均远远高于其中位数，也高于全样本均值（0.2115609）。排名后五的地区为：青海省（0.1844135）、吉林省（0.1837635）、甘肃省（0.1763184）、宁夏回族自治区（0.1759972）和海南省（0.1707085），这些地区的庞氏分红水平低于全样本均值，但却仍然高于其中位数，说明无论每个地区庞氏分红现象严重与否，大多数公司的过度分红并不严重。不难发现，排名前五的地区除了贵州省和江西省其余都为东南部沿海地区，经济贸易较为发达。笔者统计发现，贵州省上市公司观测值较少（204，占总观测值的0.97%），贵州茅台、贵州百灵鸟这两家上市公司数年来庞氏分红指数居高不下；江西省庞氏分红指数较高的大多数上市公司属于中小企业板和创业板，均值较高在所难免。江苏省、浙江省、广东省这三个沿海地区走势相似，也类似于沪深主板的走势图，在2007—2008年经历一定幅度的落与起后于2009年开始平缓上升，在2013年达到最高点后迅速下降。2009年前与贵州省等三省呈反方向变动，2009年后变动趋势相似，但是在2011年达到最高点。江西省走势呈波浪形，起落较多，不稳定，大走势与江苏省、浙江省、广东省相似。总体来说东南部沿海地区经济贸易较为发达，较贵州省、江西省而言庞氏分红走势较为平稳。

四、各年度庞氏分红指数排名前10公司分布

本文统计了各年度庞氏分红指数排名前10上市公司，经梳理后发现：（1）从行业分布情况来看，制造业（81家，73.64%），电力、热力、燃气及水生产和供应业（5家，4.55%），信息传输、软件和信息技术服务业（5家，4.55%），其他行业较为分散。（2）从板块分布情况来看，创业板（7家，6.36%）、中小企业板（40家，36.36%）、上海主板（29 家，26.36）、深圳主板（34家，30.91%），深沪主板以及中小企业板过度分红现象显著的上市公司较创业板多，与板块平均分红水平不一致。（3）从地区分布情况来看，广东省（20家，18.18%）、浙江省（16 家，14.55%）、江苏省（12家，10.91%）、山东省（10家，9.09%）。（4）从上市公司性质来看，民营企业（56 家，50.91%）、地方国有企业（29 家，26.36%）、中央国有企业（11家，10.00%）、公众企业（5家，4.55%）、集体企业（5家，4.55%）、外资企业（4家，3.64%）。

五、结语

本文从现金流、净利润双重视角界定“庞氏分红”行为，进而选取4个维度指标对上市公司庞氏分红行为进行指数化测度，构建了庞氏分红指数的计量模型。以沪深A股2005—2015年上市公司为样本，测算并统计分析我国上市公司庞氏分红指数，研究发现：（1）总体看我国上市公司庞氏分红指数并不高，说明超能力派现在上市公司层面并不普遍。（2）各行业庞氏分红指数变动趋势呈现集中化相似特征。（3）成长性较高的中小板、创业板上市公司“庞氏分红指数”显著高于主板，说明我国上市公司现金分红存在一定的结构倒置问题。（4）经济发达地区总体而言庞氏分红指数得分也较高。