限制性股票激励契约模式的有效性研究——以武汉健民股权激励为例

（吉林财经大学 吉林长春130117内蒙古大学 内蒙古呼和浩特010021）

一、研究意义

2006年，我国股权分置改革的开展使众多上市公司意识到股权激励可以作为解决委托代理问题的良好措施，股权激励的方式在我国逐渐发展起来。股权激励方式有以下两种：公司从股票流通市场进行回购，会改变公司股份的归属比例；股票来源于定向增发，会扩大公司股份规模。二者的共同之处在于，对内可以起到激励管理层的作用，对外可以向市场传递积极的信号。至2016年，有超过640家公司先后采取了这种新兴的激励方式，有效实施的方案总数达1 144个，而采取回购方式的却只有29个，不到有效方案总量的3%。因为程序复杂，所以大多数公司都不选择从公开市场回购。但有的公司选择了程序复杂的回购方式进行股权激励，且颇有成效。这些公司为什么最开始就选择了比较复杂的方式而放弃了绝大多数上市公司都选择的简单方式，这是值得深入研究的问题。

本文基于之前学者的理论研究，对股权激励契约合理性所具有的特性进行了补充，并基于股权激励实施有效且具有代表性的武汉健民的首期激励进行了分析，对于股权激励契约模式的合理适用性进行了深刻探讨，利用事件研究法对武汉健民的市场表现进行了分析，选择同为医药行业优秀代表企业的昆明制药作为参照样本，利用纵向比较法研究分析武汉健民在第一次股权激励期间的财务表现。

二、案例描述

武汉健民药业股份有限公司（A股代码：600976SH）由著名的 “叶开泰”药店发展而来，是具有380年历史的老字号。随着我国经济的发展，武汉健民顺应市场发展，取得了如今中国医药业前50名的成绩。2004年武汉健民于上交所上市，首次便发行了高达3 500万股普通股。武汉健民于2006年4月25日—5月8日完成股权分置改革，这也是其在上市之后的重要转折点。从2007年5月8日—2010年8月12日，武汉健民的四批流通股限售期满，所有限售股都可以上市流通。

在2009年第三批限售股上市流通后，武汉健民已开始着手设计股权激励方案。相比于定向增发，公开市场回购的程序相对复杂，对于信息披露的要求也更高一些。武汉健民激励契约的主要内容如表1所示，契约内容是本文研究的重要内容。也就是说本文侧重于研究为什么武汉健民会弃简取繁，放弃大多数上市公司都选择的程序简单的定向增发而采用回购的方式进行股权激励，且在股权激励方案中设置了累进制的考核条件。

三、案例分析

（一）武汉健民股权激励模式的有效性分析。表2是两种限制性股票激励要素的对比情况。可以看出，动态理念和公开信息的理念渗透于回购式限制性股权激励模式设计的方方面面，股权契约结构合理性的特征——特殊性、平衡性、稳定性、制约性和长期性都可以体现在回购式激励模式中。

本文参照上述比较分析，对武汉健民选择的股权激励契约模式的合理有效性进行分析。

表1 武汉健民股权激励契约的主要内容

表2 回购型限制性股票与一般性限制性股票激励要素的区另

在特殊性方面，因为武汉健民是成长性较强的公司，并且十分重视二级市场的评价，要想向股票市场传递积极的信息，因此选择了限制性股票激励模式。在平衡性方面，武汉健民的激励对象为总裁班子成员及核心技术人员，无公司独立董事、监事，无持股5%以上的主要股东和实际控制人，也无持股5%以上的主要股东或实际控制人的配偶及直系近亲属。这符合股权激励契约模式的初衷，即奖励公司核心人员，将激励效用最大化。在制约性方面，从表2的六个方面都可以看出武汉健民将会计指标和市场价值指标相结合动态设计的理念，使激励更加细化具体，符合实际。在稳定性方面，公司通过设置一年的限售期以避免管理层在公司市场表现特别好的时候卖出股票，使二级市场怀疑公司本身价值浮高，造成股价波动，使股权激励形成的良好效果大打折扣。对于武汉健民而言，首期解锁的最高比例为60%，相比可以一次解锁的条件，具有极大的缓冲作用，能够维持市场稳定。在长期性方面，武汉健民把2009—2011年作为一个考核周期，使激励条件能够在较长时间内保持有效和持续性，有利于长期发展。

武汉健民采用 “回购+累进制模式”体现了动态激励的思想，在激励要素的具体设计方面也符合上文提出的股权契约结构的基本特征。

期望股价在整个股权方案中是核心因素，可以影响方案中的几个重要指标，起到至关重要的作用。首先，授予数量受其影响。期望股价作为计算授予数量的分母项，如果定得太低，达不到激励效果，容易实现，很可能将股权激励变成福利，违背了股权激励计划设定的初衷；如果定得太高，目标难以实现，会打击被激励对象的积极性，而且也不具有现实性。所以，期望股价的合理设定，能够保证授予数量的合理性，保证动态激励模式的活力与效果。其次，购股基金是按照累进制奖励提取的，与期望股价是有密切关系的。在业绩指标达到基本指标时，可以行权，当公司股价超过期望股价时设置不同的区间节点，根据超过数额确定补提购股资金金额。这实际上是对于看涨型股票期权思想的一种借鉴。从中也可以看出在制定股权激励方案时，武汉健民已经意识到市场表现对于确定公司价值的意义并将股票市场表现纳入考核范围内。这与一般限制性股票单一的账面价值触发条件相比，考虑到了管理层对于公司市值的影响，更具有现实意义。

所以对于被激励者而言，期望股价的设计影响了其心理状态和实质性收益。加上武汉健民选择的账面价值和市场价值相结合的激励条件，管理层不单单会关注公司短期财务报表的表现，也会关注长期发展以及市场对其的评价和反映。正是由于这种动态性考核的特征，再加上资本市场的不确定性，如果不给期望股价设定一个合理区间的话，实施效果很可能会适得其反，股票激励契约可能会失去上文所提到的均衡性、稳定性以及长期性。如果在激励的考核期内，整个股票市场表现良好，甚至浮高，激励股价依然是正常情况下的数值，那么授予数量和购股资金都会增加。而这种良好的市场表现并非是管理层的功劳，管理层的这种“幸运”对于股东而言，是一种极大的不公平，后期激励也很难进行。综上分析可以看出，武汉健民所设置的1.5倍期望股价的上限，考虑到了市场表现的异常情况，能够有效地维护股东利益。反之，如果是由于经济形势和行业不景气而导致的实际回购价格偏低，这对于管理层、确切地说是被激励者是很不公平的，要无辜承担市场行业波动所带来的后果。所以设置0.75倍的下限，可以更好地保证激励效果。综上，设置期望股价上限和下限的这种理念，其实是出于保护双方利益，保证激励效果的目的，与其采取的双重触发条件模式极其契合。

（二）武汉健民股权激励模式的有效性验证。前文对武汉健民的方案环节设计和要素选择进行了有效性分析，并且分析出其方案设计符合本文所提出理论的五个特征。下文将从市场效应和财务表现两个方面对其有效性进行验证。

1.市场效应分析。本文采用事件法来验证股权激励计划是否引起了良好的市场反响。本文将公告日定为基准日，并对于基准日前后若干天的AR和CAR进行比较分析，总结趋势。

（1）事件日、窗口期和估计期的选择。

事件日：研究股权激励对于市场表现所起的作用，一般要将公告日当天作为事件日。但是由于2011年4月28日是法定节假日，并未开市，所以为了保证研究的可靠性，本文将开市后的第一个交易日即5月3日作为基准，即T=0。

窗口期：即便我国市场接近弱有效状态，但是近年来市场中的主体越来越关注市场中的信息传递，公开的市场信息可以很快地被市场获得并给予反映。基于此背景，出于明了此事件所引起的较短时期内的市场反应的目的，本文选取了5月3日前后五个交易日作为数据采集期间。因为窗口期样本较少，直接采用窗口期数据，即窗口期和检验期一致。

估计期：估计期要尽量选择与近期市场表现相关度较高的期间，并且在这段时间内没有发生特别重大的异常事件，即尽量减少偶然性；也要选取足够多的样本以保证研究结果趋于客观事件规律。本文选取前120到前21个工作日期间作为估计期，共选取100个数据。

（2）确定期望报酬率。

Rt＇=α+βRMt+εt

本文采用资本资产定价模型，公式中的Rt＇为武汉健民的股票在t日期望收益率的估计，利用了以下数据：t日市场收益率（RMt），股票系统风险（α）以及随机误差项（ε）。

利用此模型，为了能够准确地获得 α和β系数，对于将[-120，-21]作为窗口期的个股日收益率Rt和市场日收益率RMt，因为残差没有线性方法可以进行准确估计，且影响程度往往很小，所以忽略此项。利用Excel进行回归，得出α和β的值。结果如下：

选取同在A股上市的医药企业——昆明制药作为配对样本，来验证事件的发生是否给武汉健民的股票带来了良好的市场反应。重复以上方法，估计昆明制药预期正常收益率与股票市场的关联。

两次结果如表3、表4所示。从表3可以看出，在事件发生的当日（T=0），武汉健民一改之前CAR为负的情况，并在T=4时达到最大值，超过5%。笔者认为，已经有足够多的数据以及前人的经验调查得出的资本资产定价模型，可以不做F检验，不必验证自变量与因变量之间确实存在显著线性关系。可以直接为了验证各个自变量即A股市场的收益率对于公司预期收益率的显著性影响，进行T值检验，在[-5，-1]期间的T=2.056892，P=0.263068；在[1，5]期间的T=3.837495，P=0.001028，均在5%的水平下显著异于零。上述结论可以得到进一步验证。从表4可以看出，作为配对样本的昆明制药，在武汉健民发布回购公告的前后五天内，其CAR没有发生明显变化。可以推测武汉健民的CAR在股票市场上表现良好，是由于其发布的回购公告向市场传递了好的信息，引起了市场的积极反应。

2.分段累进制动态考核激励效果。武汉健民所实施的回购激励方案，最大的亮点也是其典型特征，就是累进制考核这一点。累进制考核，是指通过设置考核标准基本数和超过基本数之后的节点和区间 （本次区间为500万），来确定超额完成的部分应该获得多少购股资金作为奖励，这种阶梯式的激励，业绩多多益善，更好地达到了方案设计的初衷。表5是武汉健民两个年度购股资金的提取情况，可以看出超过限定线越多，提取的金额才越多。

为了验证武汉健民的激励模式对于其经营状况的正向影响，本文基于Wind数据库资料，经整理结果如表6所示。

从表7能够明显地看出武汉健民进行股权激励后产生的经营成果。实施股权激励后，其偿债能力得到了提高，特别是2010年的流动比率增幅达到40.58%，速动比率高达46.03%，效果显著，其余两年的增长率在4%左右，比起之前年度的止步不前和轻微涨幅是很大的提升。从表7中可以看到武汉健民的盈利能力同样也有了很大的提升，资产报酬率在2009、2010两年的增幅分别达到110.76%和80.08%，除此之外资产净利率以及净资产收益率两个指标的数额也出现大幅正向变动，均超过了当年其所属医药行业的水平，并且比起以前年度指标数额增幅大大提高。结合行业数据和之前武汉健民的经营业绩表现，都可以得出在实施股权激励之后，武汉健民的盈利能力和投资收益水平有明显提高，并且抵御风险的能力也得到加强的结论。而且在整个激励期内武汉健民的净利润逐年大幅上涨，本次股权激励期的最后一年比2008年足足增长了363.93%，公司业绩有了良好的上升趋势，也表明此次激励契约已经具备了长期性、可持续性的特点。

表3 2011回购事件窗口[-5，5]武汉健民的AR和CAR

表4 2011回购事件窗口[-5，5]昆明制药的AR和CAR

表5 2010、2012年提取的购股基金试算表

表6 2008—2011年武汉健民年度财务指标

表7 2009—2012年武汉健民股票市场指标

2009—2011年武汉健民的股价均高于激励计划中确定的期望股价，整个激励期内管理层都获得了超额激励，而且从能够体现公司价值的每股收益看来，2009—2012年都在上升，也可以表明管理层受到激励进行的有效管理让公司价值得到了提升。2012年武汉健民的股价未有明显变化，这是由于该年度医药市场整体的不景气，和行业状况有关，不能否定激励计划具有长期激励的效果。

四、研究结论

本文基于前人所提出的股权激励契约模式的特征，再加上笔者在研究多个案例过程中的发现作为补充，对于武汉健民股权激励方案进行了合理性分析及有效性验证。经过系统研究论证得出以下结论：如果一家公司预计几年内要扩大规模，增资扩股，可以选择定向增发；而对于那些股价被低估的公司，一定不能忽视市场的重要作用，可以选择回购型限制性股权激励契约，通过向公开市场回购，对内起到激励高管、技术人员、规范管理体制等作用，对外向市场传递了积极信号，股价表现有很大可能会好转。