民营企业政治关联、扩张战略与企业价值——基于民营上市公司动态面板数据的分析

（上海工程技术大学管理学院 上海201620）

一、引言

随着改革开放的不断深入，我国民营企业迅速发展成为国民经济中的重要组成部分，民营经济在扩大就业、增加财政税收等方面做出了巨大贡献。但是由于我国市场经济体制的不完善以及政府对经济的行政干预，对民营企业的发展产生了一定的影响。民营企业为了能够在发展过程中获取有利地位，企业的经营者会积极地参政议政或聘请以前在政府部门任职的人员在企业担任要职。

目前，国内外学术界关于政治关联与企业价值方面的研究取得了丰硕的成果，初步展现了企业与政府之间的关系对企业的影响。邓新明等（2011）实证研究发现政治关联对企业多元化的影响并非简单的线性关系，企业是否具有政治关联对企业的多元化策略具有不同影响，进而影响了企业价值。李健等（2012）研究了企业家政治关联与企业的竞争战略之间的关系，不同类型的政治关联会通过影响不同的中介因素进而影响企业的价值。邓新明等（2014）考察了企业的国际化战略，发现企业在母国的政治联系会影响企业国际化模式的选择，进一步影响企业的价值。郑小丹等（2015）以2011—2013年的高新技术企业为研究对象，经分析发现，政治关联对企业的研发投资具有显著的副作用。然而根据李健（2012）的“黑箱”理论，企业家的政治联系是通过什么样的途径影响企业的价值仍然是一个值得研究的问题。从逻辑上讲，企业家的政治关联可能会先通过影响企业的战略决策，通过战略的中介作用进而影响企业的价值。基于此，本文从扩张战略的视角剖析了民营企业高管的政治关联与企业价值之间的内在机理，具有一定的理论意义和创新意义。

二、理论分析与研究假设

当前，我国经济正处于转型发展时期，市场经济体制尚不完善，金融体系尚不健全，对于这一特殊时期，微观中如何处理好政府和企业之间的关系，国内学者们对此给予了广泛关注。基于学者们对社会资本理论的研究可知，资本包括社会、经济和文化三个方面，民营企业与政府建立的政治关系就是其社会资本的一种体现。民营企业高管人员的政治关联可以帮助企业弥补其在实际发展中受到的忽视，在市场和非市场两种机制共同存在的特殊经济时期，这一关系对企业的发展起到了重要作用。罗党论等（2008）提出政治关联是非正式制度对正式制度的替代。然而社会资本具有互惠交换的特征，一方面，企业利用政治联系获取制度资源，另一方面，政府也利用企业获取回报。

美国经济学家Fisman（2001）首次提出政治关联一词，后经国内外学者的广泛研究，虽然其界定存在一些差异，但可以总结其主要的含义是指企业的高级经理、董事会成员等企业高管通过一些途径与政府建立的一种政治关系。比如企业的CEO或董事长是人大代表、政协委员，甚至以前就职于各级政府部门等。在市场经济尚不完善之时，企业与政府构建良好的政企关系可以为企业提供隐形的保护伞，一方面有效地减少了政府对企业 “乱收费”“乱摊派”等问题，另一方面也给企业带来了制度性资源，主要表现为容易获得银行的贷款、税收优惠以及政府对行业的管制等方面的利益。然而企业为了与政府建立政治纽带需要花费高额的“寻租成本”，这极大地削弱了企业从政府获得的利益，而且具有政治关联的企业需要承担更多的社会责任，在企业的经营管理过程中会受到政府的行政干预，一定程度上限制了企业的战略决策，不利于企业的发展。李玉丽（2016）通过对中小民营企业的研究发现，政治关联加剧了企业的财务风险，且市场化程度越高，政治关联对企业财务风险的负影响更大。邓建平等（2009）通过实证分析发现民营企业的政治关系会影响企业的经营效率，导致企业价值的下降。Fan等（2007）通过研究我国国有上市公司发现，具有政治身份的企业家为了自己的政治目标，会做出有损于企业价值的经营决策。综上所述，具有政治关联的民营企业在构建和维持与政府的关系上需要花费“高额租金”，而且也会为政府干预提供渠道，不利于企业自身的经营发展。根据以上分析，本文提出假设：

H1：民营企业高管的政治关联有损于企业价值。

企业的战略是企业能否长期发展、持续经营的关键，企业的高管是企业的战略决策者，他们会根据企业所处的经济发展环境对企业的经营战略作出相应的调整。企业的扩张战略是一种企业增长战略，是企业能否实现跨越性发展的一个重要战略决策。相对于政治关联与企业价值的研究，学者们对政治关联与企业战略关系的关注较少。因此本文以企业成长层面的扩张战略作为中介变量，深入分析了民营企业高管的政治关联与企业价值的内在机理，进一步对政治关联与企业价值关系的研究作出了补充和深化。

多元化战略又称多角化战略，是指企业同时经营两种以上基本经济用途不同的产品或服务的一种经营战略。多元化是相对于专业化而言的，实质上民营企业积极与政府建立政治联系的主要目的是为了获得更多的发展空间。在不完全市场经济条件下企业的多元化发展面临的主要难题是行业的行政壁垒问题。在经济下行压力不断增加的环境下，政府官员为了实现经济增长、扩大就业等目标，相应地会放宽行业准入门槛，鼓励民营企业的多元化发展。然而企业的多元化发展会使企业面临很多问题，如企业的组织结构复杂导致管理效率下降，管理者的机会主义行为以及内部协调等会增加企业的经营风险和管理成本等，损害企业价值。根据以上分析，本文提出假设：

H2：民营企业高管的政治关联通过多元化战略的中介作用负向影响企业价值。

随着企业实力的不断壮大以及国内市场的逐渐饱和，有远见的经营者将不再满足于国内市场，开始致力于开拓海外市场。国际化战略是企业长期的发展规划，能够不断增强企业的竞争力和影响力。目前我国企业的国际化战略主要有四种类型，一是以海尔为代表的在海外设厂，直接在海外生产；二是以联想为代表的收购海外公司；三是以温州企业为代表的产品贴牌出口；四是以华为为代表的自有产品出口。很显然企业的国际化依赖于本国政府的协助，一方面政府为了政绩会积极地支持和推动企业走出国门，另一方面民营企业有时需要借助本国政府与海外政府之间的政治关系来开拓海外市场。然而企业的国际化并非是一帆风顺的，在国际化的初期，一定程度上会有损企业价值，只有当企业积累了国际化的必备条件时，国际化才会给企业创造价值。比如TCL曾寄希望于通过收购法国的汤姆森公司走向国际化，然而收购该公司以后TCL背负了沉重的债务包袱，给TCL带来了巨大损失。根据以上分析，本文提出假设：

H3：民营企业高管的政治关联通过国际化战略的中介作用负向影响企业价值。

企业并购对现代企业的发展来说具有极其重要的意义，它是企业实现快速增长的一种战略决策，有利于企业整合资源，形成核心竞争力。并购是民营企业形成规模经济、做大做强的重要途径，具有政治关联的民营企业的高管获取信息和资源的渠道相对较多，政府官员出于政绩压力会影响企业的并购意愿和能力。更进一步的，基于委托代理理论可知，具有政府背景的职业经理人的目标与企业发展的目标存在不一致，为了实现自身的利益最大化，往往具有过度投资的倾向。一方面，并购会实现企业发展壮大的目标，另一方面，也会使企业过早地开始资本运作，扰乱企业的自身发展规划，并购后的实际效果往往不尽如人意，且使企业积重难返。比如国外学者Berkman（2010）通过研究企业的并购行为发现，虽然并购后企业的规模实现了扩张，但是企业的价值却减少了，进一步的研究发现企业高管的薪酬却得到了增长。据此本文提出假设：

H4：民营企业高管的政治关联通过并购战略负向影响企业价值。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。本文以2010—2015年间沪深A股民营上市公司为样本，这里的民营企业是狭义的民营企业，即在企业成立之时就是民营性质，不包括国有企业改制后形成的民营企业，并剔除同时在A、B股上市的企业和在国外上市的企业；剔除金融保险类企业；剔除连续亏损的企业；剔除资产负债率大于1的企业；剔除注册地为西藏的企业；剔除数据不详和数据异常的企业，共得到3 904个样本。本文所有的数据均来源于国泰安数据库，并以雪球网的数据作为补充。

（二）变量定义。

1.被解释变量。企业价值（Value）：当前学者们对企业价值的度量方式主要有两种，一是市场价值指标，二是会计利润指标。度量市场价值的指标主要是托宾Q值，度量会计利润的指标主要是总资产收益率和净资产收益率等。随着我国市场化程度越来越高，托宾Q值越来越多地被国内学者所采用，因为它可以很好地反映企业的未来价值，而且不受企业粉饰财务报表的影响。基于此，本文也使用托宾Q值来衡量企业价值。

2.解释变量。（1）政治关联（Polic）。为了使文章清晰明了，本文按照民营上市公司公告中公布的高管人员，统计其是否具有政治关联，如果企业的高管人员中有人曾任或现任人大代表、政协委员以及曾在县级以上政府部门任职，则定义为具有政治关联，采用虚拟变量法，赋值为1；如果民营企业的高管人员没有过上述任职经历，则表示其不具有政治关联，赋值为0。（2）多元化程度（EI）。目前的学术研究对于企业多元化的衡量方法主要有四种，即赫芬达尔指数法（Herfindahl index）、行业数目法、熵指数测量法和专业化率法。本文选取熵指数法来测量企业的多元化程度，计算公式为：EI=其中，Pi为行业 i收入占主营业务收入的比重，n为企业业务行业数，多元化程度越高该指数就越高。（3）国际化程度 （Intern）。根据Sullivan 等（1994）的研究，参照杨忠等（2009）设计的国际化程度的综合测量指标体系，同时出于数据的可获得性，本文以海外营业销售收入占总销售收入的比来反映国际化程度，海外收入占比越高则企业的国际化程度就越高。（4）企业并购投资支出比（MA/A）。并购是企业发展壮大的重要途径，根据杜阳阳等（2013）的研究，为了更好地考察民营企业高管的政治关联通过并购的中介作用影响企业价值的机理，本文计量企业每年因并购的实施而发生的投资支出即企业股权投资和相关资产的投资支出 （因并购而发生的相关资产）与企业总资产的比值，来研究其对企业并购战略的影响，计算公式为：并购投资支出比=并购投资支出/总资产。

3.控制变量。（1）企业规模（Size）。本文以企业的年末总资产来度量企业的规模，鉴于各企业的总资产数值差异较大，故以总资产的自然对数来表示企业规模。（2）资本结构（Lev）。本文以资产负债率来表示企业的资本结构，合理的资本结构是企业未来能否持续发展、正常经营的重要影响因素。（3）发展能力（Growth）。本文以营业收入增长率指标来考察其对企业的影响，公式为：营业收入增长率=（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入。（4）营运能力（Opera）。本文选取总资产周转率指标考察营运能力对企业价值的影响，公式为：总资产周转率=营业收入/平均资产总额。（5）股权结构变量（Top1）。本文选取第一大股东持股比例来考察股权结构对公司治理的影响。（6）行业变量（Indust）。采用虚拟变量法，以证监会最新公布的行业门类来设定，处在该行业时取1，否则取 0。（7）年度控制变量（Year）：同样采用虚拟变量进行度量，处在该年度时取1，否则取0。

（三）模型设计。基于上述理论分析和假设，运用所选取的变量，建立以下回归模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析。为了作出初步的比较，本文分别考察了不考虑是否具有政治关联的总样本、有政治关联组样本、无政治关联组样本的统计结果，如表1、表 2、表 3 所示。

由表2、表3可以看出，具有政治关联的民营企业比不具有政治关联的民营企业要多，这也初步说明了多数民营企业还是倾向于与政府建立良好的政治关系，寄期望于能够获得政府的关照。然而高管具有政治关联的民营企业价值要低于没有政治关联的民营企业价值，可以看出具有政治关联的民营企业的多元化（EI）、国际化（Intern）和企业并购（MA/A）的平均值都大于没有政治关联的企业的平均值。

（二）相关性分析。由下表4可知，民营企业高管的政治关联与企业价值的相关系数为-0.0714，而且在1%的水平下显著，初步验证了本文的假设H1；另外政治关联对多元化、国际化和企业并购都具有显著的正效应，且各变量之间不存在多重共线性，本文的假设初步得到了验证。

（三）实证检验结果分析。由于本文模型中解释变量与企业价值存在滞后性，所以本文采用了滞后一阶的数据来考察对本期的影响。本文运用Stata 13.0对研究假设进行了验证，民营企业高管的政治关联对企业价值的中介效应的回归结果如表5所示。

表1 全样本有关变量的描述性统计

表2 有政治关联组有关变量的描述性统计

表3 无政治关联组有关变量的描述性统计

由表5中的模型（1）结果可知，民营企业高管的政治关联对企业价值具有显著的负相关性，这表明民营企业高管的政治关联会损害企业的价值，本文的假设1成立。模型（2）的结果显示了政治关联对企业多元化战略的影响，政治关联与企业的多元化存在正相关关系，相关系数为0.0513，且在5%的水平下显著。模型（3）同时加入了多元化和政治关联变量进行分析，根据温忠麟等（2004）的中介效应分析方法，将模型（1）与模型（2）、模型（3）综合起来，可知民营企业高管通过多元化战略的中介作用导致企业价值减少，本文的假设2得到了验证。模型（4）检验了政治关联对企业国际化的影响，由实证结果可知，政治关联与企业的国际化战略在10%的水平下显著正相关，这说明政治关联有助于企业走出去。进一步地将模型（5）和模型（4）、模型（1）结合起来可知，政治关联通过企业的国际化战略损害了企业价值，本文的假设3成立。由模型（6）的实证结果可知，政治关联与企业并购的相关系数为0.0799，且在1%的水平下显著，模型（7）中企业并购与企业价值的系数为-0.339，且在10%的水平下显著，结合模型（1）可知，政治关联通过并购战略的中介效应负向影响企业价值，假设4得到验证。

表4 Pearson相关系数

表5 民营企业高管政治关联与企业价值中介效应的回归结果

五、研究结论

由于我国的市场经济体制尚不完善，政府对市场的干预比较强，因此民营企业为了在市场中获取有利地位，减少信息不对称，会积极地与政府构建良好的关系。前期国内学者基于资本视角对民营企业与政府之间的关系进行了深入研究，而基于企业发展的角度来研究政治关联对企业价值的影响还比较少。本文站在企业战略的角度，以企业在扩张中的战略选择为突破口，探讨了企业高管人员的政治关联对企业价值的影响机制，以沪深两市2010—2015年A股民营上市公司为研究样本，实证分析了政治关联与多元化战略、国际化战略和并购战略对企业价值的影响，研究发现：

第一，民营企业高管的政治关联对企业价值具有显著的负向影响。对于民营企业来说，虽然积极与政府构建良好的关系会带来一些制度性资源，但有时政府官员为了完成自己的政治目标，会指导企业作出不利于企业价值增值的经营决策。此外，以前在政府部门任职的人员虽然拥有大量的政治资源，但这些政治资源可能存在较大的地域性和行业差异，短期内对企业价值的影响非常小，而企业却在建立政治联系时耗费了大量的成本，远远超过了寻租所带来的价值。

第二，民营企业高管的政治关联对企业的影响存在多种路径，学者们对于多元化、国际化与企业并购对企业价值的影响进行了深入研究。本文从政治关联的视角考察了政治关联与企业的扩张战略对企业价值的影响，结果显示虽然政治关联有助于企业突破行业壁垒进行多元化发展，有助于企业的国际化和并购，但是企业的价值并没有因此而增加，反而减少了。

第三，本文的研究结论虽然与大部分学者的研究结果不一致，但本文通过对政治关联影响企业扩张战略，进而影响企业价值的分析研究，认为其对建立社会主义市场经济，有效实现国家治理具有一定的意义。通过对微观经济主体行为的研究发现，民营企业积极构建的政治关联并不会对企业价值的增长产生有利作用，反而会减少企业的价值增值。这也给予还在积极与政府建立亲密关系的民营企业一种警示，尽管政治关联会给企业带来经济利益，但是企业的经营者还需明白构建政治关联耗费的成本可能远远大于其带来的企业价值，而且政治关联所带来的企业价值可能是短期的，是在牺牲企业未来价值增值战略基础之上的，所以企业经营者需慎重考虑应该和政府建立何种关系以实现价值最大化。本文的结论也能够为党中央在十八届三中全会上提出的妥善处理好政府和市场的关系，加快完善现代市场体系提供经验证据支持。