简析债转股

李昂

摘要：我国目前经济形势比较严峻，企业杠杆率高，供给结构扭曲，在这样的背景下，国家提出了债转股的方式来降杠杆。本文分析了商业银行主宰的债转股方式的利弊，得出债转股在长远来看，弊大于利的推测。文章结尾，进行了债转股对宏观经济和金融市场的影响的分析，分别探讨了对宏观经济，市场流动性，股票市场及债券市场的影响。

关键词：债转股；杠杆率；供给结构；宏观经济；金融市场

一.什么是债转股？

债转股，顾名思义，就是将债权转化为股权，既可以是债权人受债务人逼迫所采取的一种不得已而为之的处理不良债权的方式，也可以是债权人为追求高额回报而采取的一种主动行为（如可转债投资者）。

而我们在下文要分析的债转股，则是被动转债，债转股的主要对象是微利或亏损的企业。这类企业大大偏离了其最优资本机构，在债务偿还能力、盈利能力、内部资产整合能力等方面均明显较弱。如果不实行债权转股权，企业的财务成本压力、资金运用能力和资金压力等会进一步制约着公司的发展，甚至会将其拖入更加困难乃至于破产的境地。

二.债转股的背景

当前中国经济形势较为严峻，非金融企业杠杆率和融资成本较高，供给结构扭曲导致企业利润率不断下降，信用风险上升，给金融体系埋下了隐患。

而企业杠杆率高的主要原因是我国资本市场总融资比例较低，民间的股本融资相对薄弱，企业融资更多依赖于银行。2015年末，银行贷款在社会融资中的占比高达70%，如果再加上银行持有的债券等直接融资产品，比例更高。企业缺乏股权融资渠道，导致资本金不足，高负债经营，在经济下行期，自然形成沉重的财务负担。而在这方面，债转股恰是一张对症的药方，它使企业不再通过高价举债度过寒冬，而是通过股权注资的方式赢得发展的时间和空间。

在这样的背景下，2016年3月6日，李克强总理在会见中外记者时表示：“我国要坚定不移地发展多层次的资本市场，通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。”

三.债转股的利弊分析

从目前媒体的信息看，本轮债转股似乎将由商业银行主导，直接或通过设立子公司实施债转股。因此有必要就这种方式的利弊进行综合分析。

第一，商业银行主导债转股，对自身经营管理的不利影响很大。一是当前经济形势下，商业银行主导债转股，只能从形式上改变自身的账面资产质量，而并不能从本质上真正改善，如果转股企业盈利能力不能显著提高，商业银行资产质量甚至会随之降低。二是由于被动持有工商企业股权的风险权重远高于贷款的风险权重，商业银行主导债转股，将有可能降低其核心资本充足率；在当前商业银行盈利能力普遍下滑的局面下，批量的债转股恐将导致部分银行资本充足率不能符合《巴塞尔协议Ⅲ》的标准。三是商业银行很难实质性参与转股企业的经营管理，如果不能对股权资产进行实质控制，相当于既放弃了债权人的权利，又无法真正享有股东的权利。四是股权资产收益的不确定性还将加大商业银行盈利的不确定性和波动性。五是持有股权的期限会更长，在股权退出通道不畅的情况下，实施债转股将加剧商业银行的流动性风险。

第二，对债务企业而言，商业银行主导债转股有利也有弊。实施债转股，短期内企业财务杠杆降低，避免连锁债务冲击甚至破产清算的风险。但长期来看，商业银行或其全资子公司持有股权，对企业有利也有弊。有利的一面在于，企业与商业银行建立了以长期交易关系为基础的紧密银企关系，有助于提高商业银行对企业的信贷配置效率。不利的影响包括，一是容易引发企业过度占用金融资源，形成信贷资源的“预算软约束”，导致企业费用提高。二是融资便利性的增强反而会造成企业投资效率低、投资失误增加。三是企业要接受痛苦的重组计划，例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等，这将是一剂苦药，而非负债、权益的简单账务处理。

四.债转股对宏观经济与金融市场的影响

（一）债转股对宏观经济的影响

宏观经济在长期趋势中都伴随着周期性波动。在货币经济中，信贷周期与经济周期同步运行，债转股对宏观经济的影响可以分两方面来看：第一，债转股降低了企业杠杆率和债务负担，并可能改善公司治理，推动产品升级，提升生产效率，有利于企业经营状况的改善，从长期推动经济增长。第二，债转股的资金来源可能有存量资产、央行和财政。当存量资产支付转股资金时，当前支出能力下降，将推进去产能进程，短期将拉低经济增速。当财政和央行支付转股资金时，会引发货币超发风险，在平缓经济波动的同时可能延缓过剩产能和僵尸企业的淘汰出清，不利于长期经济增长。

（二）债转股对市场流动性的影响

由于推出债转股方式的初衷是降低企业杠杆率，债转股对流動性的直接影响是流动性的收紧。若政府不注资或央行不回购股权，债转股会使得银行资本金消耗增大，导致银行业被动紧缩信贷，货币供给水平减少。但是综合考虑到今年政府设定的M2增速目标，我们判断2016年仍然将是一个货币超发的年度。如果今年货币增速达到年初所设定的13%的增长目标，则意味着当年新增信贷将达到20万亿左右，市场流动性总体宽裕。

（三）债转股对股票市场的影响

推进“债转股”有利于加快从债权融资向股权融资的转型，提高整个金融市场的效率。短期内由于转股债权人分担更大风险，企业债务负担下降，经营状况改善，有利于提高振奋市场情绪，降低A股风险溢价。从中期看，债转股本身并无法提升公司绩效，相反會降低每股收益，公司前景仍有赖于企业管理能力和产品市场环境，因而公司治理较好的企业将获得市场更多的青睐。

（四）债转股对债券市场的影响

短期内由于市场担忧短期道德风险可能导致违约风险爆发，以及对债权人利益的损害，加剧市场恐慌，加速信用债市场的调整。部分资金将转至利率债市场，利率债收益率可能小幅下降。从中期看，鉴于债转股来降杠杆的紧缩后果与M2年度增长目标，为了保证经济平稳过度，中央政府加杠杆是大概率事件，国债发行量增加意味着利率债收益率上行。同时，债转股将导致信用债市场分化，如钢铁、煤炭等产能长期过剩行业信用债的调整或将加剧，信用利差进一步上升；石油化工、机械等周期性行业和发展前景好的发行主体的信用债有望受益，信用利差有望下降。