投资者情绪、产权性质与商业信用

白娅　王樊　付龑钰

摘 要：随着资本市场壮大，投资者情绪对实体经济的影响已不容忽视。本文利用2006—2015年沪深A股企业数据研究投资者情绪对商业信用供给的影响。研究发现，投资者情绪可从动机、意愿和能力三方面共同影响商业信用供给，两者呈显著的正相关关系。进一步，高涨的投资者情绪对民营企业商业信用供给的刺激性作用强于国有企业。

关键词：投资者情绪；产权性质；商业信用

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）06-0041-07

一、引言

随着资本市场深入发展，频发的金融危機给金融及经济体系带来的重创与恐慌让人们不得不反思虚拟经济过度膨胀的危害，因此助长资产价格剧烈波动的投资者情绪逐渐步入研究者的视野；加之企业投融资决策、虚拟经济与实体经济关系研究长盛不衰，共同推动着投资者情绪成为研究行为财务与行为金融的焦点。另外，无论是发达国家还是发展中国家，商业信用都占据着重要的融资地位，以较高的资金效率发挥对正式金融制度的补充作用，并以较大的规模对国民经济给予支持，同时提升了企业资本配置效率（Alle等，2005；王彦超和林斌，2008）。除了融资，降低经营性成本也使其成为企业间普遍的交易工具。但商业信用使用不当同样会诱发信用风险、经济运行扭曲或国家宏观经济调控效果弱化等问题（Fewings，1992；金碚，2006）。因此，了解商业信用影响因子可以有效地从根源发挥其融资与成本优势，并控制不良影响。经研究，投资者情绪可通过股权、债务、信贷等渠道对企业融资决策产生显著影响，商业信用作为企业普遍且重要的融资渠道之一，是否也会成为投资者情绪影响实体经济的途径呢？在中国特殊的制度背景下，不同产权性质的企业影响程度又是否会存在差异呢？

本文经A股上市公司数据检验得出以下结论：投资者情绪可通过动机、意愿和能力三方面共同影响商业信用供给。高涨的投资者情绪对民营企业商业信用供给的刺激性作用强于国有企业。本文从以下几个方面对现有研究进行了补充：（1）商业信用已被普遍证实为企业有效的融资途径，两者的关系研究打通了投资者情绪影响微观实体经济的除股权、债券及信贷外的另一融资渠道，同时两者的作用机理分析深化了商业信用与银行信贷的互补性假说研究。（2）现有商业信用微观层面研究多为动机研究，而忽略了商业信用供给的落实需具备动机、意愿和能力三要素。本文通过分析投资者情绪分别从此三条途径对商业信用供给的影响，弥补了这一空白。

二、文献综述

（一）投资者情绪

Baker和Stein（2002）将投资者情绪表述为投资者对资产价值的预期与资产真实价值的差异。本文将投资者使股票价格长期而系统地偏离其基本价值定义为投资者情绪，表现为资产价值的高估或低估。

投资者情绪对企业投融资的影响已得到大量研究支持。投资方面，花贵如等（2010）从管理层渠道分析了投资者情绪对企业投资的影响；Arif和Lee（2014）证实了经理人对噪声交易者的迎合而加大企业投资。融资方面，早期研究表明企业对股权融资和债权融资存在“市场择时”（Baker和Wurgler，2002）和“利率择时”（Bradshaw等，2006），即企业会在资产价格被高估时进行股权和债权的融资。信贷融资作为企业重要的融资来源和治理机制也参与到了投资者情绪研究当中。黄宏斌和刘志远（2013）研究发现，高涨的投资者情绪伴随着信贷规模的增加。另一方面，资产质量和资产负债表状况决定了企业获得外源融资的能力（Bernanke和Gertler，1995），这往往是企业客户信用评价的重要参考因素，不少对企业融资的研究也充分论述了投资者情绪对资产质量与状况的影响。可见，商业信用作为企业重要的融资渠道，与投资者情绪的关系仍未引起足够的关注。

（二）商业信用

商业信用是企业服务或货物交易与资金交割存在时差而形成的短期信用借贷行为，反映为企业的应收与应付项目。早期Meltzer（1960）关于小规模企业通过商业信用弱化货币政策作用效果的发现引起了人们对于商业信用的关注，相关研究也逐渐由宏观视角扩至微观层面。

宏观集中于对货币政策等宏观因素的研究。微观层面研究则形成了两条路线：一是经营性动机（Business Movtivation）研究，认为商业信用因能降低交易成本、实施价格歧视与提供产品质量保证，被企业用作降低经营性成本的工具或弱势企业出于经营目的将商业信用用作竞争手段（Ferris，1981；Fisman和Raturi，2003；Fabbri和Menichini，2010 ）。二是融资性动机（Finacial Movtivation）研究，将商业信用与以银行为代表的正式融资渠道相比较，存在替代效应与互补效应两种主流观点。部分学者认为商业信用因融资优势成本更低（Cunat，2002），企业遭受信贷配给时会转向商业信用（Stiglitz和Weiss，1981）。相反，Maksimovic和Frank（2001）研究表明商业信用较银行具有明显的信息优势，能降低逆向选择风险而对银行信贷审批具有信号传递作用。李四海等（2015）关于金融漏损的研究发现，在紧缩的货币政策下，国有部门因具有较高的融资地位会将金融资源以商业信用的形式转移至私有部门。综上，商业信用供给除使用动机外，还需具备意愿和能力。但除部分加入金融发展等宏观环境因素的研究会分析企业财力对商业信用的作用外，大多研究停留于使用动机层面，并未直接分析供给形成的其他必要条件，本文对这一点进行补充。

三、理论分析与研究假设

企业商业信用供给决策作为一种财务行为，其从动机产生到报表中应收项的形成往往需要决策者考虑到动机、意愿和能力三个方面，通俗地理解为：为何使用、是否愿意提供、是否有能力提供。具体而言，企业可能出于节约经营性成本、低成本提供融资和促销等动机使用商业信用；意愿和能力决定商业信用的可行性。意愿表现为企业无论出于何种动机必定关注账款回收，强调对客户资信评价和预期发展能力关注的必要性；能力则体现为企业资金实力，在维持生存和发展的情况下有多少资金能用于支持商业信用。对三方面的共同影响才能促成商业信用供给的变动，而投资者情绪恰好能同时影响这三方面，发挥其对商业信用的作用。endprint

（一）投资者情绪对商业信用供给动机的影响

通常情况下，企业提供商业信用基于以下动机：首先，商业信用能以优化客户短期资金管理、实施价格歧视、为新兴企业向客户提供质量保证等方式降低企业经营性成本（Fabbri和Menichini，2010）；其次，企业因商业信用在信息、财务挽回方面的优势，能以较低成本向客户融资（Cunat，2002），以维系生意合作；最后，弱势的卖方因面临较强的市场压力以及较弱的谈判能力，不得不向客户提供商业信用以获取客户，维持或提高市场份额（Fabbri和Klapper，2008）。高涨的投资者情绪拉动了企业实体投资增长（花贵如等，2011；Arif和Lee，2014），投资项目的建设带动市场投资品需求，而项目的建成又会扩大社会生产能力，总体上活跃了上下游企业的生产与交易。企业间经营性支出也随频繁的业务往来与扩大的业务规模而增加，企业更有动机借助商业信用以降低经营性成本；同时，旺盛的市场需求正是企业维系客户、开拓市场的大好时机，企业也愿意借此大环境，利用商业信用建立和维系新旧客户关系，并占据和提升市场销售地位。因此，高涨的投资者情绪通过影响投资从而改变了市场环境，使得企业的商业信用使用动机更强烈。

（二）投资者情绪对商业信用供给意愿的影响

客户能否顺利通过上游企业评审制度获得信用授权，主要取决于自身资信状况。不排除长期合作关系等主观判断的影响，但传统的 “5C”信用评价系统和现代信用评价制度仍是客观信用评价的重要方法（殷建红，2014）。前者包括客户品质（Character）、偿债能力（Capacity）、资产（Capital）、抵押担保能力（Collateral）和经营环境（Condition）五个方面。高涨的投资者情绪伴随着股价上涨的同时，企业抵押品与净财富升值，企业资产质量、偿债与担保能力得以提升；加上我国公允价值计量的引进，其计量规则与盈余管理（李文耀和许新霞，2015）从主客观方面都可能将情绪对资产价值的波动放大于财务报表中，受信企业便能在主要依托于财务信息评价的传统资信考核中获益。现代信用监测（Credit Monitor）模型将企业的股权价值视为一种欧式看涨期权。依据股票市值、股票报酬波动率与负债价值，估计公司资产市值和资产波动率，进而计算公司违约概率，那么高涨的投资者情绪通过资产价格波动对资信评价产生的影响便更为直接。因此，高涨的投资者情绪不仅优化了客户的财务报表，还为债权人带来良好预期，无论上游企业关注债务的清偿，还是考虑实际经营与长久发展都能得到一定程度的满足、增强其向客户提供商业信用的意愿。

（三）投资者情绪对商业信用供给能力的影响

首先，投资者情绪通过股权融资渠道影响企业资金。高涨的投资者情绪推动股票价格上涨，无论企业是首次发行还是配股增发，都能以更高的发行溢价获取更多的权益融资（Baker和Wurgler，2002；Li等2015）。其次，投资者情绪通过债务渠道影响企业资金，包括信贷融资与债券融资。当投资者情绪高涨时，会发现以下演进：股价上涨→企业净财富增加→质押或抵押物价值升水→企业资信状况得到优化→还款能力提升→银行对企业的经营和还款预期增强→贷款意愿加强→贷款规模上升（黄宏斌和刘志远，2013）。另外，高涨的情绪转变银行等金融机构的市场态度，引致管理者乐观的贷款申请评价（Kristle等，2016）或管理者将借款企业视为理想的投资项目，增强贷款意愿。债券受高涨的投资情绪影响被高估，企业为缩减总成本也乐于采用该融资决策（Baker等，2011）。再加上上游企业对客户成长性预期的改观，乐于提供更多财务便利（朱迪星和潘敏，2012）。可见，企业因优化的财务报表、放贷者的乐观态度、自身良好的成长与收益预期，便能获得来自市场与银行等多方援助，以满足自我资金需求、宽松财务约束、保证商业信用的需求（方明月，2014）。

因此，高涨的投资者情绪首先通过影响企业投资、改变市场环境，加强了企业节约经营性成本、维系客户与开拓市场的动机；其次通过影响企业资信评价机制、改善客户资信状况和预期，加强了供给意愿；最后通过股权、债权及信贷等多渠道融资提升了企业信用供给的资金能力。即高涨的投资者情绪分别从动机、意愿和能力三个方面共同刺激商业信用供给的增加。

基于此，我们提出本文假设1：投资者情绪可从动机、意愿和能力三方面影响商业信用供给，投资者情绪与商业信用供给呈显著正相关。

高涨的投资者情绪从动机、意愿和能力三方面带动商业信用供给增加，但对不同产权性质的企业作用强度却存在着差别。在国有企业占市场主体地位的中国经济转轨时期，银行等金融機构因政治与风险等因素对民营企业存在着信贷歧视，制约着民营企业的发展（Brand 和 Li，2003）。此外，政府政策、投融资环境、人才与管理经验的欠缺仍使民营企业留滞于较强的市场竞争中。在信贷歧视与较高市场竞争双重压力下，民营企业利用商业信用向银行信贷传递信号、提升客户忠诚度、开拓市场的动机要强于国有企业（江伟和曾业勤，2013）。为尽快发挥商业信用正向作用缓解上述压力，受高涨情绪感染的民营企业更易对客户资信与预期产生乐观心理，从而产生更强的供给意愿。另一方面民营企业为挣脱困境谋求发展，对资金需求强于国有企业，因而对高涨的投资者情绪给企业融资带来的机会更为敏感，能快速捕捉机会以获得更大幅度的融资规模增长（黄宏斌，2015）。因此，民营企业比国有企业有更强的动机、意愿和能力对商业信用的供给做出更为强烈的反应。

因此，本文提出假设2：同等条件下，高涨的投资者情绪对民营企业商业信用供给增长的刺激作用强于国有企业。

四、实证设计与假设检验

（一）数据来源与处理

本文以2006—2015年沪深两市A股上市公司作为研究对象。为使研究结果更为可靠，我们对数据进行了以下处理：（1）剔除ST和金融类上市公司；（2）剔除缺失数据或异常样本。最终得到10年面板数据，共16851个样本。所有数据均来自国泰安及万得数据库并辅助手工处理。为避免异常值对回归结果的影响，我们对所有连续变量进行了Winsorize（0%—1%，99%—100%）缩尾处理。各年样本统计如表 1 。endprint

（二）变量选择

1. 投资者情绪。市场层面投资者情绪的构建效仿Baker 和Wurgler（2006）以及易志高和茅宁（2009）CICSI的构建过程，利用主成分分析方法构建度量市场层面投资者情绪的综合指数Sentiment（见表2），并剔除了工业增加值、宏观经济景气指数以及居民消费价格指数等相关宏观经济因素。由于Sentiment按照月度构建以及其作用效果具有滞后性，我们将上一年后半年的投资者情绪加权平均值作为当年投资者情绪。

2. 商业信用。本文遵循Fabbri和Klapper（2008）的做法，利用应收账款与销售收入的比值来度量商业信用供给。因应收账款在会计报表中反映为企业的资产和收益，所以主回归及稳健性检验部分分别利用销售收入和总资产对应收账款进行标准化是合理的。

3. 其他主要变量设定如表 2所示。

（三）模型设定

为检验假设1和假设2，我们提出模型（1）：

[ARi，t=α0+α1×Sentimentt-1+α×CONTROLi，t+εi，t]（1）

根据假设1的理论分析，我们预测[α1]的符号显著为正。根据现有研究，部分控制变量回归符号具有不确定性。如企业年龄，若出于同客户建立长久合作关系考虑，建立时间越长的企业越有可能提供商业信用（Wilson和Summer，2002）；但在信息普遍不对称的环境下，新兴企业为打开市场获取客户或提供隐形的质量担保时也会使用商业信用。就企业规模而言，规模小的企业会出于竞争性目的使用商业信用，但规模大的企业因资源丰富、财力雄厚有更多周转空间而又有能力提供信贷，因此两者的符号都无法预判。对于企业其他控制变量，我们预测银行贷款、成长机会、流动性均为正，所有权性质回归系数为负。

假设2是对投资者情绪高涨时期不同产权性质企业的进一步分析，我们首先按投资者情绪中位数将总样本分为高涨与低落两组，获得高涨组样本9802；再在高涨组中按产权性质分获国有企业样本5182、民营企业样本4620，仍然采用模型（1）进行回归，并通过邹至庄检验（Chow-Test）验证两组样本在供给都增加的情况下增长幅度是否存在显著差异。高涨情绪下，我们预测两组样本实证结果[α1]都显著为正，但国有企业样本组回归系数小于民营企业样本组回归系数且差异显著，其他变量与假设1估计一致。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表 3为主要变量的描述性统计。首先，投資者情绪均值为-0.059、中值为-0.035，表明情绪低落时期长于高涨时期，正是我国资本市场熊长牛短的现实写照。商业信用（AR）均值20.2%，说明其在企业销售中所占的比重较大，也反映出商业信用在我国上市公司间较大的使用规模。银行长短期借款总和（Tloan）占企业总资产比例的均值为18.1%、最大值为65.8%，说明企业信贷规模存在较大差异。

（二）回归结果与分析

表 4：模型（1）回归结果

[ 模型（1） （1） （2） 全样本

（AR） 高涨投资者情绪 国有-民营

Chow-Test 国有企业 民营企业 Sentiment 0.035*** 0.811*** 1.083*** 8.99*** （10.120） （9.571） （10.377） （P= 0.0027） Tloan 0.125*** 0.094*** 0.016 差异显著 （5.128） （3.698） （0.388） cash -0.262*** -0.178*** -0.228*** （-9.276） （-4.533） （-5.126） Growth -0.034*** -0.013*** -0.031*** （-10.766） （-2.965） （-5.353） LIQ 0.223*** 0.169*** 0.211*** （7.890） （6.005） （4.795） Age -0.026** -0.043*** -0.062*** （-2.281） （-2.631） （-4.579） Size -0.008 -0.010** -0.015* （-1.508） （-2.056） （-1.867） AP 0.171*** 0.176*** 0.354*** （2.822） （2.744） （3.300） OWNER -0.095*** （-10.410） Industry 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 N 16851 5182 4620 adj.R2 0.2375 0.2427 0.2367 ]

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平下显著。

表 4中，回归结果（1）显示投资者情绪与商业信用供给在1%水平上显著正相关，表明当投资者情绪高涨时，样本企业商业信用供给增加，验证了本文假设1。分组回归结果（2）中，国有与民营两组样本中投资者情绪均在1%水平上与商业信用呈显著正相关，国有样本组回归系数0.811小于民营企业样本组系数1.083，并在1%水平下通过Chow-Test检验，表明高涨的投资者情绪同时促进国有企业与民营企业商业信用的供给，但对民营企业供给的刺激作用更强，验证了假设2中的推导，这是由于民营企业本身面临着较大的压力，无论从融资还是政策等方面其使用商业信用作为销售手段以占据市场份额的动机更强。加之投资情绪对民营企业可动用资金影响程度更强，从主客观方面也促进了民营企业更多商业信用的使用。此外，国有企业银行贷款系数为0.094且在1%水平上显著，说明国有企业在融资再分配中发挥着显著正向作用，这与王彦超（2014）的研究结果一致。

回归结果（1）中，银行贷款（Tloan）系数为0.125，显著的正相关关系证实了商业信用的互补假说。企业成长能力（Growth）显著为负，这与企业为满足发展内需而无法将更多资金用于信用供给的理性决策相符。现金及等价物持有率（Cash）与余明桂和潘红波（2010）的研究结果相同。流动性水平（LIQ）与商业信用显著正相关表明资产变现快、周转能力强的企业有条件提供更多商业信用。公司规模和年龄与商业信用显著负相关，与现有大部分研究结果一致，说明规模小或新建立的企业为建立客户关系和打开销售市场而使用商业信用，从上游获得越多商业信用（AP）表明企业有越多的资源用于商业信用的供给。产权性质回归系数-0.095，并在1%的水平上显著，表明国有企业提供的商业信用少于民营企业，也佐证了假设2。endprint

（三）稳健性检验

为保证回归结果的稳健性，本文利用当年流通股平均日换手率作为公司层面投资者情绪（SENT）的代理变量，回归结果如表5（1）；另外用总资产作为应收账款标准化基础获取商业信用（AR1），回归结果如表5（2）；在高涨组中进行产权性质的进一步研究，回归结果如表5（3）。

根据表 5可见，稳健性检验结果与主回归结果基本一致，除系数稍有变动外都具有较好的显著性。此外，我们对不同行业进行稳健性检验，均得出回归结果稳健的结论。

六、研究结论、不足及政策建议

随着我国资本市场逐渐完善，虚拟经济对实体经济的影响已不容忽视。本文从市场非理性角度研究了投资者情绪对商业信用的影响。研究发现，高涨的投资者情绪从动机、意愿及能力三个方面共同促进商业信用供给的增加；进一步研究发现，较国有企业而言，投资者情绪对民营企业商业信用供给促进作用更强。

本文也存在以下不足之处：大多数企业处于供应链的中端，既是商业信用的供给方又是需求方。本文仅从供给角度出发。商业信用的使用是市场整体供需均衡的结果（Petersen和Rajan，1997），本文研究对象只代表部分市场行为，单向的商业信用研究易造成对该研究对象商业信用整体使用状况的认知偏颇。也正因如此，对同一研究群体商业信用的双向使用研究将有望成为本文的后续研究方向。

根据研究结论，我们提出以下政策建议：首先，商业信用能节约成本、缓解融资困境、提高企业资金配置效率（周雪峰，2014）、促进经济发展，但盲目扩张却潜藏着信用链断裂、经济运行扭曲和宏观经济政策尤其货币政策效果弱化等风险。因此相关部门应在市场投资者情绪波动较大时，加强对市场理性投资预期的引导，以发挥商业信用成本与竞争属性优势。应加大商业信用规范管理力度，预防企业间授信受投资者情绪影响而盲目乐观，加剧经济波动的顺周期性。其次，相关经济职能部门在抑制经济过热时，应当考虑投资者情绪对商业信用的正向促进作用以及对货币政策效果弱化的可能性（黄兴孪等，2016），避免事倍功半。最后，民营企业已在就业、创新方面成为拉动经济增长的主要动力。民营企业随情绪高涨获得更多资金支持的同时，也因出于融资和市场竞争等因素被迫提供更多的商业信用，导致企业关键的长期性资产投资受限，阻碍着民营企业的长期发展。因此政府应加强对民营企业竞争力與信贷的政策支持，为其营造更为公平的经营与信贷环境。

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Abstract：With expansion of capital market，investors' sentiment makes greater influence on the real economy than before. The research uses A-share listed company data from 2006 to 2015 to find the relationship between investors' sentiment and trade credit，and the result shows that investors' sentiment has a positive impact on trade credit through three channels of motivation，willingness and ability. Further，the investors' sentiment has a stronger impact on private enterprises than state-owned enterprise in high mood.

Key Words：investors' sentiment，ownership，trade creditendprint