基于现金分红监管的市场派现情况分析

[摘 要] 通过归纳分析A股市场中现金分红相关的制度和14个连续年度中市场分红数量和分红质量，得出市场并没有因为严格的监管而改善派现的质量，改善的仅是分红的意愿的结论。异常派现占比在政策强化年度显得较高。现金分红受到企业内部和外部不同因素的影响，包括财务、公司治理结构、外部监管政策等。如果外部监管过于严厉会伤害企业的经营自主权，对企业的财务安排帶来不必要的干扰。因此，监管必须适度，尤其在分红问题上。

[关键词] 现金分红；派现；监管

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2017）09-0149-04

现金分红问题是价值投资者所关注的较为核心的问题，2006年之前没有对现金分红提出明确比例要求，在半强制分红之前再融资下的ROE比例要求对现金分红起到了间接触动效果，而此后的政策就是对上市企业派现的直接推动。郭树清担任证监会主席期间（2011年到2013年）是分红监管得到强化以及政策发布比较密集的阶段，2014年到2016年基本没有和现金分红问题相关的政策发布。故本文研究的现金分红相关制度截止到2013会计年度。研究目的主要是客观评价不同的政策发布年以及上述前后两个阶段影响分红的制度性因素对证券市场产生的影响，为市场各方参与者提供参考。

一、现金分红相关制度描述与分析

（一）半强制分红之前的分红制度分析

2001年3月28日《上市公司新股发行管理办法》发布，对以配股和增发方式发行新股的行为做了规范，其第十一条第七款“公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未做出合理解释”的情况下，要求承销商在尽职调查中予以说明。在此之前对公开增发提出要求的是2000年4月30日证监会发布的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，其第四条第三款“公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的ROE不低于同期银行存款利率水平……”，虽然提出盈利要求但是没有硬性规定派现，但这里对ROE的要求在2001年3月15日被证监会在《关于做好上市公司新股发行工作的通知》重新定义为6%，和配股的要求一致；到了2002年7月24日证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》又将其提高到了10%。不久就有学者撰文认为这些对净资产收益率的约束导致了部分上市公司为了达到配股或增发要求（当时主要针对配股，因增发在1999年才试点）出现超能力派现问题，因为派现后可以降低净资产从而提高ROE[1]，值得注意的是ROE条件相对于非公开发行并没有体现在2006年的《上市公司证券发行管理办法》中，但部分学者认为对当时上市公司的现金股利派发还是起到了一定影响。2004年1月31日国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台。该意见俗称“国九条”（13年好喝14年也有两个“国九条”，14年的称为新“国九条”），主要目的是为股权分置改革铺路，其中的第三条提出要“进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展，重视资本市场的投资回报……为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”。在当时，这算是管理层12年后（12年前指邓小平南巡后的十四届三中全会决定里面对我国证券市场的提法）第二次对资本市场做的全面规划，对于我国的金融体制的发展是具有历史性意义的一份文件，这份文件是对十六届三中全会针对资本市场发展所提要求的具体解译，为2005开始的股权分置改革奠定了重要的基础，提出了上市公司重筹资轻回报的历史现状，进一步强调了上市公司的投资回报问题。“国九条”下发后不久，于同年的12月7日证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知，该通知的第四款对上市公司的利润分配做了四款具体要求，具有一定约束性的是其中的第四款第三条“上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”。该条款把近三年的现金股利分配，作为了再融资的约束条件，这一点进步非常大，但又存有悖论。需要再融资的公司说明本身有好项目或有好的兼并收购的目标公司，本身是资金紧缺的，而那些不需要再融资的，本身不缺钱，这个约束对于不需要再融资扩股的企业而言显得无力，所以此后出现了大量的为了融资而勉强分红的情况，出现把税一扣所剩无几的问题。

从上述制度性回顾可知，会对公司派现起到影响的是对再融资进行ROE要求下的派现驱动，相关制度规定是从2000年开始，2004年提出直接的现金分红要求，但是没有量化。2006年量化了分红具体比例，2006年后关于半强制分红的讨论很多，监管悖论的提法较为主流[2]。

（二）半强制分红之后的分红制度分析

2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》发布，该《办法》第八条第五款“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，这是对融资尤其是再融资的利润分配项目约束条件的量化。该款进一步说明了管理层对重融资轻回报问题的重视，显现管理层对投资回报问题关注的进一步提升。这里20%的现金股利派现比率标志着我国半强制现金分红时代的开始，因为2001年和2004年的规范性文件中只是提出近三年要有分红或净资产收益率到达到一定水平，但是没有硬性规定再融资的分红比率。魏志华等（2014）年的研究中认为2006年该文发布后就进入了强监管期，上市公司分红因此受到了更强的约束[2]。2008年10月7日《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》颁布，该项决定进一步强化现金分红问题，内容上提出：中报分红可以不经审计，将06年针对公开发行包括再融资的分红约束条件提高到30%，同时要求上市公司要从公司制度上明确现金分红政策，尤其针对公开发行证券的上市公司要在季报、半年报和年报信息披露中明确说明现金分红的执行情况。亮点是首次提出要保持分配政策的持续性和稳定性，要求董事会对不派发现金股利的情况做重要说明等等。和以往相比，进步在对分红稳定性问题的关注，这对规范上市公司的治理提出了进一步要求。2011年郭树清的上台是市场监管部分更加重视分红派现问题的一个标志性时间点。其就任证监会主席不久的2011年11月9日，就当时证券市场四大热点问题召开了媒体通气会。会上对当时的现金股利状况做了简要说明后表示，证监会将要求上市企业根据各类因素制定并完善分红政策和分红的决策机制，提高分配的透明度，并不得随意调整已经明确的分红政策。2011年11月证监会对现金分红问题的发力在当时被称为郭树清新政内容之一。自从2011年11月9日之后，市场各方对分红问题尤其是现金分红制度将会被严格规范有着较强的预期，这一预期最终坐实是在2012年5月9日证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》上。该通知就有关上市企业股利分配尤其是现金股利分配的决策程序、决策机制、最低现金分红比例、股利政策调整的条件与决策机制、招股说明书中的分红提示等等一系列问题做了较为严格的规范与强调。2013年1月7日《上海证券交易所上市公司现金分红指引》颁布，该指引细化了2012年《通知》内容且更具有操作性，如：明确现金股利分配相对红股的有限次序；罗列了可供上市公司参考的四大现金分红政策；采用剩余股利政策的公司如果未能达到30%的股利水平应当说明未来项目的基本情况和预期项目收益率；将回购纳入现金红利范畴，将股息率高于30%的持续性派息的企业纳入红利指数等等。其后不久十八届三中全会之后，与2012年《通知》精神一致的《指引3号》发布，该文件是目前针对现金股利问题最全面最详细的规范性文件，具有较强的约束性与操作性，其发布将进一步使得上市公司的股利政策透明化和制度化，强化回报意识，为我国证券市场的健康发展提供了制度保证，对引导长期投资起促进作用。2014年5月9日国务院又发布了时称新“国九条”的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，该意见和2004年的“国九条”前后呼应，同样强调了持续回报投资者能力问题。endprint

从制度回顾可知，2006年之后针对再融资问题的直接的现金分红约束得到了一定的强化，但从文件内容看仅仅能够约束的是具有再融资需求的企业，2011年后更具有普遍性的现金分红监管政策才陆续密集出台。

（三）现金分红制度分析总结

市场管理层对分红问题的关注最早可以追溯到1996年，但当年《关于规范上市公司行为若干问题的通知》仅对分红方式做了一定规范，对市场的影响很小。其后2000年到2002年针对再融资的ROE要求对现金分红起到了不可忽视的作用。2004年又提出最近三年没有分红的企业不得公开发行的规定。2006年对再融资的企业明确了分红比例要求。可见从2000年到2006年ROE是主要的再融资约束，2006年比较特殊，因为非公开发行股票进入公众视野并开始迅速成为市场的再融资主流，2006年是上市公司再融资约束方式的一个转折年[3]。2008年又将2006年的20%的分红比例提高到30%，并且取消了配股在ROE上6%的比例要求。2009年和2010年没有分红要求的政策发布，而2011年到2013年具有普遍性的现金分红政策陆续密集发布，这和郭树清当年对现金分红的高度关注是分不开的。随着这些制度的发布和监管层在2011年度到2013年度的高度重视，市场现金分红的相关指标如何变化，这些政策发布真的改善了市场分红问题吗？接下来从A股市场客观的数据出发来分析该问题。

二、A股市场分红现状

（一）数据和指标说明

鉴于监管层在首发和增发方面对分红问题的关注程度，本文从2000年开始对市场中的正常分红和超能力派现做了基本统计。若每股现金股利大于每股收益EPS或大于每股经营净现金流量就可以被认为存在超能力派现[4]，这里仅以是否超过EPS作为是否为正常分红的标准，一类是每股派现超过EPS的（表2中的CON1），另一类是EPS为负却依然派现的（表2中的CON2）。表1表示正常分红情况，该表统计的收益为正的上市公司的基数中不含B股，不含当年未复牌的企业，并且以2008年《决定》中提到的30%股利支付率作为分红质量高低的分界线，考察正常分红的上市公司中股利支付率在（30%，100%]的公司占正常分红公司的比重，以此考察分红质量PXZY的变化。对于派现意愿PXYY，用正常分红的上市公司数量占EPS为正的上市公司的比例作为PXYY的衡量指标，有些学者直接将派现公司总数占上市公司总数的比重（魏志华等，2014）作为派现意愿指标，这样做虽然同样可以反应问题但比较粗略，因为有些EPS为负的企业根本没有派现能力，所以不存在愿不愿意派现的问题。收益为正的情况下分析派现意愿更加可靠。对于超能力派现问题，超能力派现是指上市公司不顾自身实际经营能力和现金持有能力的异常高的派现现象[5]。这里以超能力派现总家数ALL除以派现总家数作为超能力派现占比指标CNZB。派现总家数指的是表1中的正常派现家数和表2中的超能力派现总家数（超能力派现总家数表2中用ALL表示）之和。

（二）派现意愿分析

表1数据显示：在2000年和2001年分别达到71%和70%的水平；而2002年向后一直到2007年均维持在60%以下的水平；但2006年开始一直到2013年又逐渐攀升，从表1或下图可以清晰的看出2006年后该比率是不断攀升的，说明在2006年后市场对政策的回应具有非常明显的趋势性，这个趋势和政策力度的不断加码是分不开的。如2011年比2010年派现意愿上升了6个百分点，这是表1里面的2014年数据中提高最大的一次，当时的证监会主席郭树清将监管的矛头直指上市公司的派现问题，虽然相关规范性文件在2012年才出台，但在2011年度证监会已经向市场表明了其对当前分红问题的态度。

（三）派现质量分析

派现质量PXZY数据的变化趋势直观地反应在上图中，派现质量指标在2000年到2005年一直维持在70%以上，而2006年后到2011年总体呈逐年回落趋势，且基本保持在55%以下的水平，但随后的2012会计年度的分红质量指标达到82%，在2013年又回落到了57%。数据说明半强制后的2006年到2011年市场整体的分红质量并不乐观，但是2012年和2013年却明显提高，说明2011年之后的政策加码阶段对分红质量也起到了一定的效果。魏志华等（2014）利用1990年到2011年会计年度数据进行了统计，用上市公司派现总额除以市场净利润总额作为股利支付率，以此作为派现质量的指标，分析发现2006年和2008年政策发布后引起了“门槛”股利和“微股利”公司数量的上升，认为2006年后半强制现金股利政策带有“负向激励”的效应。该结论可以解释2006至2011年的情况，但2012年度的情况如何解释？从郭树清上台后不久2011年11月9日证监会的媒体通气会着重针对现金股利问题开始，到2012年5月9日证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》的发布，到2013年1月7日的《上海证券交易所上市公司现金分红指引》的发布，这一连串的动作让市场体验到了监管的加码与严厉，因此，2012年为何有如此之高的分红质量也就不难理解了。

（四）超能力派现问题分析

表2和上图表明在2006年半强制分红之前CNZB最高的年份为2002年和2004年，均达到了9%的比例接近一成，为该列数据中的最大值。需要注意的是2002年证监会将增发新股的ROE这一融资约束的比率从原来的6%提高到了10%，不排除该事件对融资饥渴型企业的刺激，2004年初“国九条”和年尾的《规定》对市场产生的刺激也是较大的；2006年之后的两个峰值出现在2008年和2012年，2008年超能力派现占比和2007年相比提高了4个百分点，这说明2008年《决定》中对再融资约束条件的提高对相关企业有一定的影响，2012年绝对数达到了92家企业，其中还有6家企业是当期收益为负的情形下派发股利，这说明2012年强烈的监管政策预期对相关企业也起到了不可忽视的刺激作用。

三、研究结论

首先，现金分红政策的加码的确显著改善了上市公司的派现意愿。从PXYY指标可以看出2005年到2013年这个数据是不断提高的。其次，现金分红政策的加码并没有显著改善上市公司的派现质量。从PXZY指标可以看出2006年之前的ROE约束对现金分红的影响在整体上要优于半强制政策开始的2006年之后的整体情况。需要解释的是2006年之前ROE其实是对再融资企业的制度约束，该约束对现金分红起到的影响其实是间接的，而2006年之后对有再融资需求的企业进行了分红比例的直接约束，从分析的情况看间接约束要优于直接的分红比例约束。不得不提的2012年分红质量有一个“突变”，说明郭树清在任期间对分红问题的高度关注和该年度的政策发布对市场起到了短期的强刺激作用，政策短期效果非常明显，但是影响仅仅是短期的，从2013年来看，这个数据立马回到了前期值附近。最后，从数据和政策发布年度对比来看，越是政策加码的年度，越是容易产生异常的现金分红，这一点直观反映了分红监管加码的负面影响。

在我国乃至全球金融市场来看，现金分红问题由来已久，依靠政策的不断加码就能有效改善企业的分红问题，就能有效保护投资者利益还值得商榷。现金分红受到企业内部和外部不同因素的影响，包括财务、公司治理结构、外部监管政策等。如果外部监管过于严厉会伤害企业的经营自主权，对企业的财务安排带来不必要的干扰。因此，監管必须适度，尤其在分红问题上。监管部门在如何保证信息披露真实性的制度建设上花功夫才是投资者愿意看到的。

[参考文献]

[1]黄少安，张岗.我国上市公司股权融资偏好[J].经济研究，2001（11）：12-20.

[2]魏志华，李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为[J].经济研究，2014（6）：100-114.

[3]李敬，姜德波.再融资需求、监管高压和现金分红[J].审计与经济研究，2017（2）：88-97.

[4]王怀明，史晓明.公司治理结构与超能力派现的实证研究[J].审计与经济究，2006（5）：82-85.

[5]袁天荣，苏红亮.上市公司超能力派现的实证研究[J].会计研究，2004（10）：63-70.

[责任编辑：高萌]endprint