社会融资规模与货币供应量关系研究

牛嵩

摘 要：本文选取2002—2016年的月度数据，分析社会融资规模总量和结构与货币供应量的相互作用关系。研究结果表明，社会融资规模与货币供应量间关系密切，其中人民币贷款对货币供应量增加的促进作用较强，而债券融资可以在不虚增货币的同时达到融资需求，有效促进经济发展。

关键词：社会融资规模；融资结构；货币供应量；VAR模型

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2017）07-0078-05

一、引言

随着金融创新加快，我国金融业规模持续增长，金融结构多元发展，金融产品和融资工具层出不穷，商业银行表外业务迅猛发展，证券保险类金融机构大力注资实体经济，信托市场和民间资本迅速崛起，融资渠道和手段多样化，跨市场、跨部门大一统的金融格局逐渐形成，以往依赖于银行信贷的融资方式早已被打破，新增人民币贷款已不能充分体现金融与经济的关系，货币供应量已经不能完全涵盖市场上所有流动性范畴，其政策导向性地位正在逐步降低。货币供应量和人民币贷款作为传统的货币政策中间目标，已经不能全面反映金融对实体经济的支持力度，无法很好地解释经济与金融背离现象。在此背景下，社会融资规模应运而生。

社会融资规模和货币供应量，是货币政策传导机制的信用观点理论和货币观点理论在中国实践的具体体现，研究二者间关系丰富了货币政策传导机制理论研究框架，为我国日后货币政策转型提供理论支持。社会融资规模基本涵盖了整个金融市场和金融机构，是反映金融发展程度的总体量化指标，弥补了我国长久以来缺乏金融总量指标的缺憾，有助于衡量商业银行表外业务和非银行金融机构的经营运转情况，有助于分析金融机构资产负债传导效应，有助于测算金融促进实体经济发展程度，有助于我国发展直接融资市场，改善企业融资结构，有助于优化金融资源配置，防范化解金融风险。为央行实施逆周期的宏观审慎管理提供数据支持，为国家大力开展供给侧结构性改革提供信息来源。因此，研究我国社会融资规模与货币供应量之间的关系具有理论和实践意义。

二、文献综述

目前专门研究我国社会融资规模与M2关系的文献比较少。余永定（2011）认为货币供应量和社会融资规模是经济的内生变量，与通货膨胀没有直接联系，虽然M1与通货膨胀关系紧密，但却不是必要的内生变量。仪超（2012）对社会融资规模与M2进行了比较，认为M2政策地位不断下降，社会融资规模统计口径有待完善，可测性、可控性、相关性问题有待进一步解决。有的文献在研究社会融资规模和货币政策有效性问题过程中，与货币供应量产生联系，间接研究二者间影响。盛松成（2012）论证了我国的货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模也对实体经济发展产生较大影响，社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标。张嘉为、赵琳和郑桂环（2012）建立了动态随机一般均衡模型框架，分析社会融资规模与货币政策传导关系，将模型结构划分为家庭、厂商和金融部门，其中金融部门区分为银行信贷市场和直接融资市场，对参数进行贝叶斯校准，研究表明，社会融资规模对宏观经济的影响要大于银行信贷，当贷款难度加大时，银行信贷将会向直接融资转移。张春生（2013）对广义货币供应量、人民币贷款和社会融资规模作为货币政策中间目标的效果进行实证研究比较，研究发现社会融资规模作为中介目标的可控性最高，而货币供应量的相关度最高，在利率未完全市场化的条件下，社会融资规模并不适合作为货币政策中介目标，货币供应量仍是中介目标比较理想的选择，同时强调社会融资规模的作用，可以作为重要的宏观监测指标以弥补货币供应量的不足。盛松成（2015）对社会融资规模存量进行了系统分析，研究表明，与增量数据相比，2002年以来社会融资规模存量增速波动较为平稳，与实体经济存在显著的因果关系，与利率和基础货币之间的相关性较高。盛松成和谢洁玉（2016）利用2002年—2014年的月度数据，构建SVAR模型，比较了社会融资规模增量、新增人民币贷款的货币政策中介目标或监测指标属性，研究发现社会融资规模增量对货币政策的最终目标通货膨胀率、工业增加值有显著正向影响，并且总体影响效应大于新增人民币贷款。在社会融资规模存量和M2中介目标属性的研究中，发现二者对货币政策最终目标的影响以及对操作目标的反应高度一致。

三、模型构建与分析

（一）变量选取

社会融资规模可以概括为实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金总额。“金融体系”包括市场上的全部机构以及金融市场，是整体金融的概念。简单来看，包括直接融资和间接融资。具体来分，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资等。

选取2002—2016年的月度数据，利用VAR模型，对社会融资规模与货币供应量进行实证分析，数据来源于人民银行网站。由于社会融资规模是增量概念，货币供应量是累计值，为了观察二者之间关系，本文统一使用增量数据进行实证研究。将货币供应量一阶差分后得到每月增量值。将社会融资规模指标细分后，设定模型变量分别为社会融资规模总量、货币供应量增量、人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资，剔除季节扰动后尽可能保留原始数据信息，经标准化处理后的变量分别记为TAFRE、TM2、TRMBL、TFL、TENTRUSTL、TTRUSTL、TBILL、TBOND和TSTOCK。

（二）各变量的统计检验

1. 单位根检验。检验结果表明，各变量的原始数据序列是非平稳的，一阶差分后全部通过5%的显著性水平检验，变量均为一阶单整I（1），从长遠来看这些变量之间可能具有均衡关系，可以进行 Johansen协整检验。

2. 模型最佳滞后期选择。从表1中可以看出，由于AIC 和 SC最小值所对应的阶数是不同的，无法判断滞后阶数，因此根据LR和绝大多数准则确定最优滞后阶数。五个指标中有三个建议最优滞后阶数为3，因此该模型的最优滞后阶数定义为 3。endprint

4. 格兰杰因果检验。遵照上文VAR模型最优滞后阶数选择，对变量进行格兰杰因果检验关系。检验结果显示，社会融资规模、人民币贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票与货币供应量互为格兰杰因果关系，货币供应量是企业债券的格兰杰原因，它们可以作为VAR模型的内生变量；外币贷款、信托贷款和非金融企业境内股票融资与货币供应量因果检验结果不通过，只能作为模型的外生变量。

5. 模型平稳性检验。由图1可以看出，所有根的模均小于 1，落在单位圆内，说明模型是稳定的，可以进行脉冲响应分析和方差分解，以分析各变量之间的动态关系。

（三）广义脉冲响应函数分析

广义脉冲分析可以消除因变量進入系统顺序不同而造成的干扰，直观地体现各冲击带来的变量反映。脉冲响应函数曲线的横轴代表滞后阶数，纵轴代表信息冲击的响应程度。图中实线部分为计算值，虚线部分为响应函数值加或减两倍标准差的置信带。由于各变量之间存在较明显的滞后关系，且样本区间较长，所以追踪期定义为 30。

1. 社会融资规模和货币供应量。从图2可以看出，在本期给货币供应量1个正向冲击，社会融资规模响应为正，且在第1期波动效果最大，此后波动幅度缩窄，货币供应量的冲击能持续近一年时间。在本期给社会融资规模1个正向冲击，货币供应量表现为正，第1期响应为大幅增长，然后快速回落，不到半年的时间冲击效果基本失效。从数值来看，由社会融资规模引起的冲击，对货币供应量当期影响效果非常大；从持续时间来看，由货币供应量引起的冲击，对社会融资规模的影响持续时间长，面对货币供应量的冲击，社会融资规模需要更长的时间消化处理才能回到均衡水平，社会融资规模和货币供应量冲击的相互影响基本没有时滞。

2. 人民币贷款和货币供应量。从图3可以看出，人民币贷款对货币供应量的冲击响应始终为正，在本期给货币供应量1个正的标准差冲击，人民币贷款立即表现出增加，随后振荡幅度不断缩窄至平稳，货币供应量冲击的影响效果是收敛的。货币供应量对人民币贷款的冲击响应始终为正。在本期给人民币贷款1个正的标准差冲击，货币供应量立即表现出增加，随后振荡幅度不断缩窄至平稳，人民币贷款冲击的影响效果是收敛的。人民币贷款和货币供应量冲击的相互影响基本没有时滞，冲击带来的波动能维持在3个季度以内。

3. 委托贷款和货币供应量。由货币供应量冲击引起的委托贷款的响应函数显示，当在本期给货币供应量1个正冲击后，委托贷款表现出正向响应，在第3期冲击影响最明显，此后小幅调整后，不断回落。而由委托贷款冲击引起的货币供应量的响应函数显示，当在本期给委托贷款1个正冲击后，货币供应量表现出正向响应，历经3个月后上涨，此后不断振荡，9个月后趋于稳定。脉冲响应函数显示，货币供应量和委托贷款之间大概有3个月的时滞。

4. 未贴现的银行承兑汇票和货币供应量。由货币供应量冲击引起的未贴现的银行承兑汇票响应函数显示，当在本期给货币供应量1个标准差的正冲击后，未贴现的银行承兑汇票先是表现为正向响应，后表现为负向响应，从初期的高点不断下降直至负值，最后在负值区间内小幅波动趋于稳定，冲击的影响持续时间较长。由未贴现的银行承兑汇票冲击引起的货币供应量的响应函数显示，当在本期给未贴现的银行承兑汇票1个标准差的正冲击后，货币供应量呈现下降趋势，响应由正变为负，不到半年的时间内，冲击影响基本消除。

5. 企业债券和货币供应量。图6显示，在货币供应量增量1个标准差冲击的作用下，企业债券融资始终表现出正向响应，在第1期冲击引起的增长幅度最大，此后不断降低回调，直至影响消除，从观察期内看货币供应量对债券融资的冲击能够维持在一定水平上。在企业债券1个标准差冲击的作用下，在1个月的时间内货币供应量增量由正向响应快速转为负向响应，此后缓慢回调至均衡水平之上，趋于稳定。债券对货币供应量冲击的影响表现为收敛，冲击影响反应迅速短暂。

（四）方差分解分析

从货币供应量的方差分解图中可以看出，货币供应量增长自身的冲击是其方差的一个主要来源，货币供应量增长的变化受自身扰动项的冲击影响呈现逐步递减趋势，从开始的100%逐步下降至79%；人民币贷款的贡献度仅次于货币供应量自身冲击，短期增长到11.4%，并维持在这个水平上；社会融资规模总量和委托贷款的贡献度随着时间的推移稳步上涨，在观察期内分别达到2.7%和4.1%，并且继续呈现增长态势；未贴现的银行承兑汇票和企业债券的贡献度最低，前期表现出快速上涨趋势，在第5期分别达到2.02%和1.02%。

四、研究结论

本文将社会融资结构中的各组成部分拆分成本外币贷款、影子银行、企业债券、股票市场等因素，分析其与货币供应量的相互作用机理。实证结果表明，社会融资规模与货币供应量间关系密切，冲击的响应不存在时滞。人民币贷款与货币供应量的影响程度要强于社会融资规模，人民币贷款对货币供应量增长的贡献程度较高，可能的原因是社会融资规模涵盖了直接融资的作用，间接融资对货币供应量增加的促进作用较强。实证结果表明，货币供应量的增加促进委托贷款的增长，货币供应量对委托贷款冲击的响应存在时滞，这说明影子银行的存在确实使货币被动超发。债券融资作为目前主要的直接融资形式对货币供应量的增长有抑制作用，脉冲响应结果表明企业选择债券融资时，可以在不虚增货币的同时达到融资需求，这意味着债券融资可以直接转化为投资资金进入到实体经济领域，有效促进经济发展，因此应该大力提倡发展债券市场融资。

遗憾的是由于月度数据波动较大，实证检验结果显示外币贷款、信托贷款和非金融企业境内股票融资只能作为模型的外生变量，不能进行脉冲响应函数和方差分解动态分析，无法从实证上对分析结果进行证实。社会融资规模对货币供应量的影响是社会融资结构各部分相互作用的综合结果，人民币贷款和货币增长基本同步，影子银行确实能够促使货币超发，直接融资可以在不增加货币供给的同时达到支持实体经济的效果，但现阶段我国债券和股票市场的融资作用并未得到很好的发挥，银行贷款依然是企业融资的主要方式。

参考文献：

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[4]盛松成，谢洁玉.社会融资规模与货币政策传导——基于信用渠道的中介目标选择[J].中国社会科学，2016，（12）.

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[7]余永定.社会融资总量与货币政策的中间目标[J].国际金融研究，2011，（9）.

[8]张春生.社会融资规模适合作为货币政策中介目标吗[J].上海金融，2013，（3）.

[9]张嘉为，赵琳和郑桂环.基于DSGE 模型的社会融资规模与货币政策传导研究[J].财务与金融，2012，（1）.endprint