强监管因素对债券收益率影响几何？

郑葵方

摘要：在经济去杠杆及金融监管加强的背景下，2017年上半年我国债市收益率有所上行。本文运用定量分析方法，分别就经济基本面、资金面和强监管因素对债市收益率的影响进行了分析。通过分析发现，强监管因素对国债收益率影响较大，CPI对债券收益率的影响较经济增速更大。

关键词：经济去杠杆 金融监管 利率中枢 期限利差

今年3月末至5月，我国在市场监管层面对债券投资、同业、理财资管、委外投资等业务发展进行规范，限制套利，避免资金空转和多重嵌套，要求穿透底层资产。

监管政策的出台，形成了一定的市场预期。5月10日，10年期国债收益率较3月31日上升41BP至3.69%的高位，1年期国债收益率上行59BP至3.45%。

随着下半年经济去杠杆以及监管政策的继续实施，预计机构投资者仍会延续去杠杆，这可能会限制下半年债券收益率的下行幅度，甚至引起阶段性反弹，并对债市持续产生影响。

本轮调整与2013年流动性紧张时期的对比

自去年8月货币政策操作采取收短放长操作以及加强监管相关措施实施以来，本轮资金利率和债券收益率的调整幅度较大，但整体上还是小于2013年流動性紧张时期（以下简称“上轮调整”）：本轮7天回购利率月度中枢调整的最大幅度为135BP，仅相当于上轮调整时的57%；10年期国债收益率月度中枢的调整幅度最大为93BP，相当于上轮调整时的73%（见表1及图1）。

2013年金融市场资金利率和债券收益率曾经快速上升，为保持经济稳健运行，我国曾在后续两至三年多次降息、降准；2014年公募债券市场出现第一单实质违约，此后两年信用债违约风险进一步暴露。2014年信用债违约6只，规模为13.4亿元；2015年分别升至23只、126.1亿元；2016年则升至65只、403.2亿元。近期调整主张温和去杠杆，笔者预计如上轮调整时期的流动性紧张情形不会再现，利率再创新高的可能性将大幅降低。

其中，〖Bond〗_t为1年期或10年期国债收益率第t个月的月度平均值，C为常数项，〖Inda〗_t为第t个月的工业增加值同比增速，〖CPI〗_t为第t个月CPI同比涨幅，〖Repo7d〗_t为第t个月7天质押式回购利率的月度平均值。〖JG〗_t为第t个月的监管变量，在强监管时期（2013年4—12月，2017年3—5月）为1，其余时期为0。模型的解释变量使用（t-1）时期的数据，是因为在第t个月这些数据均是可获知数据，可用来预测第t个月的国债收益率中枢变化。

从表2的模型估计结果看，10年期国债收益率显著受到工业增加值同比增速、CPI和监管变量的正向影响，资金面对10年期国债收益率影响统计不显著（系数估计见表2第二列）。剔除影响不显著的资金面变量，再次对模型进行回归，得到系数估计结果如表2第三列所示，最终模型如公式（2）所示。

从历史统计规律看，10年期国债收益率受监管因素影响较大，随着监管趋严，10年期国债收益率月度中枢上升44.4BP左右；其次是受CPI影响较大，CPI同比增速每上升1个百分点，可引发10年期国债收益率上行15.5BP；代表经济增速的工业增加值对10年期国债收益率影响相对较弱。

〖Bond10y〗_t=2.947+0.018*〖Inda〗_（t-1）+0.155*〖CPI〗_（t-1）+0.444*〖JG〗_（t-1）+ε_t 公式（2）

1年期收益率显著受到CPI、资金面和监管变量的正向影响，工业增加值对1年期国债收益率影响不显著（见表2第四列）。剔除影响不显著的工业增加值变量，再次对模型进行回归，得到估计结果如表2第五列所示，最终模型如公式（3）所示。从历史统计规律看，1年期国债收益率受监管因素影响较大，在强监管因素影响下，1年期国债收益率月度中枢上升47.6BP左右；其次是受资金面影响较大，7天回购利率的月度中枢每上升1个百分点，可使1年期国债收益率上行36.8BP；CPI对其也有一定影响，CPI同比增速每上升1个百分点，可使1年期国债收益率中枢上行13.6BP。

〖Bond1y〗_t=1.170+0.136*〖CPI〗_（t-1）+0.368*〖Repo7d〗_（t-1）+0.476*〖JG〗_（t-1）+ε_t 公式（3）

从两个模型的结果来看，强监管因素对两个国债收益率影响均最大，使1年期国债收益率上升47.6BP，10年期国债收益率上升44.4BP。这意味着在经济去杠杆时，1年期国债可能会比10年期国债更易被抛售.而且1年期国债收益率还很容易受到资金面的影响，这在一定程度上解释了自今年6月8日之后，1年期国债收益率快速上升，乃至超过了10年期国债收益率，造成收益率曲线倒挂，直到6月22日（10-1）年的期限利差才转正的原因。

通过模型估计，笔者发现CPI对债券收益率的影响较经济增速更大。经济增速对债市的影响不是直接的，更多是通过货币政策以及监管政策的变化，引起了资金面变化，从而对债市产生影响。（本文仅代表作者个人观点）

作者单位：中国建设银行金融市场部

责任编辑：印颖 刘颖