货币政策调控演变

李明玉

摘要：从上半年的货币政策来看，央行整体呈现为紧缩态势，但下半年在系统性风险下降的背景下，适度保持流动性的稳定有其必要性。上半年的汇率稳定和通胀降温为为未来货币政策调控提供了更大的弹性及空间。在货币政策保持稳健的基调下，央行货币政策调控体现出一些新的特点，下半年面对市场可能出现的商业银行流动性趋紧，央行通过公开市场逆回购、MLF等方式投放基础货币的可能性较大。

臨时性波动保持定力，只要央行加强与市场沟通，消除信息不对称，加强引导稳定市场预期，下半年流动性无忧。

关键词：货币政策 流动性 调控被动紧缩 弹性调控

货币政策调控增大弹性在增大的必要性和可行性

自美联储进入加息周期并形成缩表预期之后，人民币贬值压力重重，以防范系统性风险为主的稳汇率政策在很大一定程度上限制了中国人民银行（下简称央行）货币政策的空间。热钱流出和汇率贬值往往相辅相成、相互强化。政策层面在防范这方面风险做了很大的努力。

随着对美国经济数据乐观情绪的透支以及欧洲经济快速复苏，今年以来美元自今年以来持续贬值，很大程度上释放了人民币贬值的压力。加之通胀预期的不断走弱，我国央行货币政策的调控空间和弹性也在加大。

与此同时，5月央行人民币中间价汇率定价公式中引入逆周期因子，汇率趋稳，外汇占款流出放缓。从2017今年经济结构趋势来看，“前高后低”是市场普遍共识，从这个角度来看，因此今年货币政策更容易体现为“前低紧后松高”的对冲操作。从上半年的货币政策来看，央行整体呈现为相对紧缩态势（见图1，）。但下半年在系统性风险下降的背景下，适度保持流动性的稳定有其必要性。可以说，汇率稳定和通胀降温为货币政策调控提供了更大的弹性。6月联储加息后，中国央行没有跟随上调公开市场逆回购利率就是一个很好的佐证。

资料来源：WindWIND资讯、新湖期货研究所

（编者注：蓝色图例文字为“储备货币量（左轴）”，红色为“储备货币同比增长（右轴）”）

央行精准投放、引导稳定预期意图明显货币政策操作新特点

（一）精准操作

自2017年初以来，随着货币供应方式发生变化，央行公开市场操作主要使用逆回购和中期借贷便利（MLF）MLF，目的是对银行体系流动性总量进行“削峰填谷”，保持银行体系流动性基本稳定。由于外汇流入流出、财政收税和支出、存款准备金交存和退缴、现金投放和回笼、可转债/可交换债冻结资金与解冻、季末监管考核、市场预期变化等长期性、季节性、临时性各种因素容易引起银行体系流动性大起大落，公开市场操作的力度和节奏也会随之灵活切换，有时出于“填谷”的目的会以较大力度持续操作进行投放，有时出于“削峰”的目的会持续停做或净回笼流动性。这次操作保持了银行体系流动性的基本稳定，达到了较好效果。

（二）加强市场沟通

6月份以来，近期央行公开市场业务操作室的表述相较以往更加精细化，沟通更频繁（如下表）。6月中旬以来，市场频频收到中国央行传来的“小纸条”——在每日例行的公开市场业务交易公告中，央行在操作金额之外，经常会针对影响市场流动性的因素附上一句话点评（见表1）。6月15日至-7月24日的央行公告发现期间，尽管一度期间连续12个交易日未进行公开市场操作，央行依然利用公告与市场分享看法多达16条，只有两个交易日未发声。在“小纸条”对银行体系流动性判断表述由处于“较高水平”转向“适中水平”的次日，央行即重启逆回购操作。

在刚公布的2017年二季度货币政策执行报告中，央行也特别指出“通过公开市场业务交易公告阐释操作力度调整或暂停操作的原因，加强与市场沟通，不断提高透明度”，这也再次验证了本文的判断。

（三）与财政政策相协调

值得注意的是，央行6月中旬以来，央行提及财政支出、缴税、政府债券发行等财政相关因素，多达18次。财政支出意味着财政资金流出央行，、增加商业银行流动性，而市场主体缴税、认购国债则相应导致回笼市场资金回流央行财政专户。央行的操作方向，往往立足于对冲财政资金对银行资金面的影响——即财政投放，央行回笼；财政回笼，央行投放。这种高度精细化的流动性调控，在中国央行历史上亦属比较少见——我们认为，央行及时对冲财政收支等造成资金面边际波动的因素。从结果上看，央行避免了流动性过度泛滥或紧张，在去杠杆与稳增长的双重目标间保持了“紧平衡”，生动诠释了“不紧不松”的货币政策立场。

与此同时，财政部巡视员公开表示，6月下旬为加强财政政策与货币政策的协调配合，积极应对临近季末可能出现的债券市场流动性趋紧、发行利率偏高等情况，在财政部的指导下，部分地方主动调减了地方债发行规模。

（四）注重中长期资金投放我们

认为可能是在加强货币和财政的协调，同样预示着货币政策加强了与市场的沟通，投放更加精准，使预期更加稳定，减少银行间市场利率的波动。在刚公布的二季度货币政策执行报告中，央行也特别指出“通过公开市场业务交易公告阐释操作力度调整或暂停操作的原因，加强与市场沟通，不断提高透明度”，这也再次验证了我们的说法。

表1 央行公开市场业务操作室表述

资料来源：中国人民银行网站、新湖期货研究所

中共十九大召开之年，政府部门更加注重维护金融市场稳定，针对央行在公开市场操作中考虑财政因素，在尝试与市场沟通外，金融监管更加注重部门间协调。此外，这种说法也得到了财政部官员的确认。7月初财政部巡视员公开表示，6月下旬为加强财政政策与货币政策的协调配合，积极应对临近季末可能出现的债券市场流动性趋紧、发行利率偏高等情况，在财政部的指导下，部分地方主动调减了地方债发行规模。种种迹象均表明央行更加注重影响银行体系流动性的各个细节因素，以期更加精准对冲、投放流动性，保持银行体系流动性总体平稳。

资料来源：WIND资讯、新湖期货研究所

在引导预期方面，更加注重中长期资金的投放，以释放稳定中长期资金面的市场预期。在流动性投放工具搭配上，逆回购操作以7 天期为主，旨在调节银行体系短期流动性余缺，熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动。MLF操作以1 年期为主， 旨在弥补银行体系中长期流动性缺口，面向公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估（MPA）达标情况较好的主要银行开展操作。在期限品種搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力。过去一段时间，央行在投放工具上，逆回购操作以7 天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF 操作以1 年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。此外，从投放结果来看，央行更加注重较长期限资金的投放（见图2）。货币政策执行报告同样也强调，未来为促进经济平稳增长，保证基础货币供给，每月都将适时开展中期借贷便利MLF操作，同时也不排除开展更长期期限MLF操作的可能，以稳定资金面的市场预期，减少短期波动。

商业银行面临流动性紧张及其缓解方式

从当前流动性可释放的空间来看，由于此前央行的相对紧缩，导致商业银行在投放流动性方面捉襟见肘。此外从数据来看，货币乘数等于广义货币总量（M2）与基础货币总量的比值，本文在分子和分母中分别去掉储备货币当中的货币发行量进行修正，以此测算从我们对货币乘数及其修正值的测算。从结果来看，商业银行的货币乘数已经放大至极限历史高点（见图3），。同时，商业银行的超额存款准备金率（超储率）降至历史次低点（见图4），商业银行急需输血。

人民币中间价引入逆周期因子，汇率趋稳，外汇占款流出放缓。近几个月以来，虽然经济下行预期不断增强，但是从上半年的经济数据来看，经济短期仍相对稳定，经济大幅下行的概率不大。从人民币远期升贴水的幅度来看，近期人民币远期升水幅度明显降低，表明未来人民币大幅贬值的预期明显减弱。此外，5月份以来，人民币汇率定价公式中引入逆周期调节因子强化调控机制，而美元相对偏弱使得人民币有能力重新相对美元升值。而5月份之前，人民币汇率实际上更多的是盯住美元，公开市场操作盯住美联储加息决策也是合理的。但是近期美元走弱后，人民币重新回到更多盯住一篮子货币的角度，使得中国的货币政策不必再紧跟美联储，而是具备了更多的操作的灵活性。

商业银行流动性缓解方式

商业银行解决“无钱可贷”流动性趋紧的方式大体有四种方式。一是央行降低法定准备金率准，给予商业银行更大的货币乘数空间，但这一操作方式所释放的宽松信号太过强烈，在金融去杠杆的背景下短期内实施难度较大。；二，是进行同业融资。，但这本质上是资金在大型银行和中小银行之间的腾挪后的高效利用，由于该类资金大量进入的是资本市场，这也是今年这会造成金融不断加杠杆，与去杠杆的核心领域导向存在矛盾。在刚公布的2017年第二季度货币政策执行报告中，央行已经明确将于2018年一季度将资产规模大于5000亿元的银行的同业存单纳入同业负债考核，因此商业银行继续通过同业融资来解决流动性问题“无钱可贷”也将不再行得不通是基本行不通的；。三是发展，表外业务，其。本质上是绕开监管，同样该类业务会造成资金也是大量进入资本市场，形成影子银行市场；，因此不应提倡。四是，央行投放基础货币，。这也是目前央行实际在进行切实可行的操作的方式。总体来看，未来央行通过公开市场逆回购、MLF等方式投放基础货币的可能性更大。

基本结论

目前来看，6、7月MLF、公开市场操作量均较大。总体上看，6月基础货币投放量较大为4200亿，7月大幅释放基础货币也是大概率事件。下半年，尽管有联储加息、缩表以及其他海外央行不断释放紧缩信号，但是随着人民币汇率趋于稳定、国内经济任性不断增强，国内货币政策独立性明显增强，货币政策的可操作空间更大。伴随着年中中央经济工作以及金融工作会议维稳基调确定以及四季度党的十九大即将召开，下半年出于维稳需要，基础货币投放有望扭转颓势。

资料来源：WIND资讯、新湖期货研究所

“稳”字当先，向上亦有顶

在金融去杠杆的背景下，对于下一阶段的货币政策思路，央行在一、二季度货币政策执行报告以及金融工作会议中多次强调未来将灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定，既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升，还要加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。

其实自从进入2017年以来，央行始终在合理搭配货币政策工具组合，综合运用公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款、临时流动性便利（TLF）等工具，灵活提供不同期限流动性，保持流动性基本稳定。从政策的实施效果来看，稳健中性的货币政策取得了较好效果，与宏观经济基本面变化以及去杠杆、抑泡沫、防风险的要求相匹配，银行体系流动性中性适度，货币信贷和社会融资规模合理增长，利率水平总体适度，人民币汇率平稳运行，下半年上述政策有望继续实施。

总结，总之，预计下半年，未来央行将继续按照稳健货币政策的要求，密切关注宏观经济金融形势和流动性长、短期影响因素变化，有效搭配工具组合，张弛有度开展操作。既通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具补充中长期基础货币缺口，又合理摆布安排逆回购、临时流动性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期时点和开停节奏，继续“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维护流动性运行平稳、中性适度。

整体来看，在货币政策保持稳健的基调下，下半年面对市场可能出现的临时性波动保持定力，只要随着央行加强与市场沟通的加强，随着消除信息不对称的减少及消除，加强引导稳定市场预期将愈加稳定，下半年流动性整体无忧。

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