对赌协议法律问题研究

2017-09-04曹立群

法制与社会 2017年21期

摘要自2012年甘肃海富对赌协议第一案对赌协议进入到司法实务视野中。对赌协议界定、条款设计、协议双方权利义务、法律风险等各地法院认定不一。本文结合合同法、公司法、证券法等法律，对“对赌协议”的定义、法律性质及司法判决进行分析。对“对赌协议”在司法实践中出现的问题进行归纳分析和总结。

关键词对赌协议私募股权合同法公司法

作者简介：曹立群，北京联合大学应用文理学院法律硕士硕士研究生，研究方向：金融财税法、经济法。

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.07.333

一、问题的提出

私募股权基金领域中 “对赌协议”适用较多。但现行法律及2013年颁布的《证券投资基金法》没有明确的规范对赌协议的规定。“对赌协议”法律适用在司法实务中各地法院均有不同，合同法、公司法、证券类相关法律都被选择适用，认定对赌协议内容合法与否取决于法院自由裁量。相关案例从2013年至今，从零星个案到每年二三十件纠纷诉讼，纠纷案件及类型逐年增加与复杂。虽然“对赌协议”在立法上存在空白，但是司法实践已经先行一步，本文结合法院司法判决探讨对赌协议的法律问题。

在私募股权投资领域，融资方缺乏有效融资渠道，投资方拥有充足资金，融资方需要有效融资渠道，双方就企业业绩相关内容作出约定。在商事领域，通过对赌条款设计，可以有效保护投资人及被投资者的利益，2012年海富案让世人发现对赌协议充满法律风险。其效力及合法性问题将直接影响私募股权投资在我国的发展。

美国实用主义法学家霍姆斯曾断言：“法的生命不在于逻辑，而在于经验”。要想解决法律问题，我们必须从丰富多彩的司法实践中找到营养。而判决书是程序与实体问题的最终体现，最能反映出司法实践现状。所以本文通过对相关对赌协议判决书的梳理，总结出我国司法实践中对赌协议的有效性、法律地位及规制等法律问题，对于对赌协议纠纷存在的问题进行分析。

二、对赌协议的司法案例分析

笔者在中国裁判文书网以“对赌协议”为关键词进行检索共搜集到涉及对赌协议的民事判决书66份、裁定书17份。按照裁判年份筛选案件，判决时间从2013至2017年5月，2013年2件、2014年27件、2015年21件、2016件34件、2017年5件。按照审判程序分类：一审53件、二审29件、再审1件、再审审查与审判监督5件、其他类别2件；从判决结果分析，各地司法系统认定对赌协议主要分为四种类型：一是估值偏差弥补；二是估值调整协议；三是非典型合同；四是期权。通过对上述判决书的分析与归纳，笔者从中提取出与对赌协议相关的三个问题，现将相关问题的数据分析报告如下：

（一）“对赌协议”第一案——海富案

该案再审法院最高院认可股东与股东之间对赌有效，然而却竭力否认公司与股东间对赌有效。这是国内首例宣告对赌条款无效的特殊案例。

仔细研读该案的判决书，我们发现：最初，海富公司对赌条款具有一定的特殊性，这种特殊性实际上是早在投资世恒公司时就已经设置好了的，然而法院对此却否认它作为一个对赌条款具有合法的法律效力。两家公司约定的对赌条款涉及到三方：老股东迪亚公司、新股东海富公司以及目标公司世恒公司，且对赌条款没有规定如果净利润实现3000万元投资方海富公司的风险如何承担，只有老股东迪亚公司和目标公司世恒公司承担风险，最高法对对赌第一案的再审判决给实务界的误读——即投资方与目标公司签订的对赌协议无效、与原股东或实际控制人签订的对赌协议有效。

（二）性质界定错误

笔者以张瑞芳，深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司，林秉师民间借贷纠纷二审案为分析对象，案例事实如下：张瑞芳与旺达集团公司签订对赌协议，以上市时间和净利润作为对赌目标。若约定条件未成就则旺达集团需按照约定价格回购股份。旺达公司以双方签署对赌协议是投资收益保底条款被公司法禁止，不论公司收益或是亏损，张瑞芳均能获得收益，协议无效为由拒绝履行对赌协议。

在该案件审理判决中，其原审法院将实际为对赌协议合同产生的纠纷定性为民间借贷纠纷，否定了股权转让法律关系，法院认为双方都不以股权转让为目的，张瑞芳通过给付金钱获得较高且无风险的收益，旺达集团公司则通过承诺给付张瑞芳未来的收益占有了该笔资金，双方之间形成的是借贷法律关系，而非股权转让法律关系，故应定性为民间借贷纠纷。错误的定义对赌协议为民间借贷纠纷，反映出当前对赌协议在司法实务中存在定性不明的法律空白。

而终审法院认可对赌协议的效力，将其认定为股权價值估值调整条款。股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款，约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权，在股权转让履行过程中，以控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件；因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批影响，该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。

笔者认为，原被告双方签订的《股权转让协议书》及《股权转让补充协议书》实际上是风险投资中的对赌协议，是双方的真实意思表示，合法有效，对双方均具有法律约束力。本案中公司未在约定的时间截点前成功上市，对赌条款中回购条款被触发，张瑞芳有权要求旺达集团公司回购股份，并按约定支付投资回报，同时承担迟延付款的违约责任。

三、结合判决分析对赌概念——各地法院界定不一致

（一）南京某法院界定为估值偏差弥补

上诉人江苏南大苏富特科技股份有限公司与被上诉人王丹生股权转让纠纷一案的民事判决书中明确对赌协议定义为估值偏差弥补。

在判决书中法院认为，对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据，但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。是故，投资者和融资者往往约定以目标公司在一定时间内实现的业绩目标作为调整估值的依据，高估企业价值时，融资者补偿投资者，低估企业价值时，投资者补偿融资者，是为对赌协议。

本案中，原被告双方签订补充协议，以目标公司业绩收入为对赌标的，若融资方王丹生达不到约定目标，则融资方需将部分股权无偿转让给苏富特公司或者投资方苏富特公司有权选择股份回购。法院认为该补充协议按照合同法是双方真实意思表示，未违反法律、行政法律的强制性规定，合法有效，双方均应按约履行。

（二）深圳中院界定为估值调整协议

在丘仁政，陈汉文与北京鑫和泰达投资管理中心合同纠纷申诉、申请民事裁定书中，广东省深圳市中级人民法院认定对赌协议为估值调整协议。

该法院认为：“对赌协议”亦即估值调整协议，是为解决未来不确定性与信息不对称问题，投资方与融资方在达成投资协议时，对投资企业未来业绩的不确定性进行的约定。”

本案中，投资公司鑫和泰达向某公司出资，双方约定公司经营业绩目标。某公司三位股东与投资公司签订了增资协议，双方认为该增资协议就是对赌协议，约定某公司净利润若低于承诺目标，三位股东应按约定支付业绩补偿款。深圳市中院认为适用合同法及公司法，该约定系双方当事人的真实意思表示，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应诚信履行。

（三）有法院界定为非典型合同

中小企业（天津）创业投资基金合伙企业（有限合伙）与卢士海合同纠纷一案一审民事判决书中，法院定义对赌协议为非典型合同。

在判决书中法院认定双方签订的《增资协议》是合同法律关系。权利双方是增资时目标公司的全体股东、拟增资的新股东和目标公司。《补充协议》的双方主体是目标公司的控股股东及实际控制人卢士海、拟增资的新股东和目标公司。双方约定了以业绩为对赌标的的对赌协议，法院认定《补充协议》是《增资协议》的从合同，《补充协议》是基于现代私募股权投资的交易需要而创造的非典型合同，其目的主要是为了达成实现及时促成交易、发现并合理确定股权价值、降低并分配投资风险、激励管理层、催化企业成长等多项目标。

笔者认为该案中法院认为补充协议的内容不符合任何有名合同要件是符合对赌协议的适用要求的，其法律关系应当将“合同约定、诚实信用”的原则贯彻其中，并对交易惯例加以斟酌最终作以慎重决定。

（四）广州高院界定对赌协议是期权

深圳市英格利家具有限公司与李学刚服务合同纠纷申诉、申请民事裁定书中，广州高院认定对赌协议是期权。

该裁定书中提到：所谓对赌协议，一般是指投资方和融资方下达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，所以，从一般意义上讲，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议内容中是以服务成绩为目标，双方约定李学刚为英格利公司的业绩进行提高指导工作，公司业绩越高则李学刚报酬越高，反之则越低，拿的报酬越少。因此，无论从协议的名称以及协议的内容实质来看，其均不属于刑法对赌博所规定的情形，而是一种民事法律行为，二审法院认定该《对赌协议》并非赌博行为，双方对此意思表示真实，没有违反法律规定，协议是有效受法律保护的。

四、认定对赌协议效力依据及分析

（一）合同法中“对赌协议”效力认定

“对赌”条款协议效力纠纷案条款的效力应当在维护交易安全，维护公众利益的前提下更多地、最大限度地尊重當事人的意思自治。根据现有司法判例，对赌协议中的股权、股份回购条款基本认定为有效。对赌协议不属于现有合同法规定的合同类型，但在司法判例中常与保证条款、民间借贷、附条件合同、合同违约赔偿等类型所混同，作为非典型合同，对赌协议效力的认定，应当参照总则的相关规定。

法院认定对赌协议有效的前提就是依据民商事领域“意思自治”及“诚实信用”等原则，以意思自治优先，依据合同法、民法通则，结合协议内容，从维护市场交易和经济多样性、稳定性出发，认定对赌协议有效。在司法判例中，有法院认定对赌协议为民间借贷的阴阳合同。但更多的是商事领域股权投资中对高风险高收益的投资行为的对赌协议的应用。

法院对对赌协议的法律适用主要依据合同法中法律法规的禁止性规定和诚实信用原则，不得损害公共利益。市场经济对资本的客观需要要求对赌协议有存在的必要性和价值。各地法院选择合同法来规制对赌协议肯定其效力有助于对赌协议在资本市场的广泛适用。

（二）公司法在对赌协议中的适用

1.与公司对赌无效

在海富案中，最高院肯定了与公司对赌无效与股东对赌有效的司法判决。虽然我国不是判例法国家，但是最高院的判决在各地法院实践中有一定的指导意义。在对赌协议中，投资方与融资方往往约定最低收益或者回购股份，减少投资方投资风险。在司法实务中，某些法院认定对赌协议不成立，投资双方协议是民间借贷。若对赌协议的一方主体是被投资公司，若依照对赌协议约定，投资方投资风险得到保障，优先于公司股东分配公司利益或资产，则意味着公司的债权人和其他股东权益受损，违背了公司法股东优先权等相关规定。

2.协议主体不明确

在复杂的商事活动中，根据双方协商及合作情况会签订一系列对赌协议的补充协议。在这个阶段往往会出现原对赌协议签订主体和随后的补充协议签订的主体不同的问题。例如初期对赌协议的签订主体是投资方和融资方全体股东，后续协议的签订主体是公司部分股东和投资方。补充协议中可能含有损坏公司其他股东权益的条款。法院适用对赌协议裁判案件时会产生争议。若补充协议中被法院认定减损公司股东权益的协议会产生无效的法律后果，对投融资双方产生不利影响，同时也不利于市场经济的繁荣发展。

3. 股东与公司的风险承担

对赌协议中股东责任与公司法规制的股东责任有所不同。对赌协议一般约定的是股东与股东之间的责任分配，鉴于海富案的判决在前，公司与股东对赌易发生损害公司其他股东或债权人利益从而导致对赌协议无效。

《公司法》第三条规定的股东责任和公司责任是把公司作为独立个体，股东按照出资比例向公司承担责任。对赌协议约定的是在股东与股东之间约定的条件成就，股东之间责任的分配和承担问题。这两种责任承担的主体不同，规制范围也不同。所以不能僵化套用公司法第三条去规制对赌协议中股东责任，认定对赌协议的责任分配方式违反公司法，从而认定公司法无效。

4. 公平原则的适用

双方签订对赌协议，当投资方和融资方约定的条件成就时或者条件未达成时，融资方以高溢价回购。高溢价出资或回购条款是缔约双方的意思自治的体现，在正常的商业活动范畴内，虽然溢价超出股份的真实价值，但是溢价本身就是股份等金融市场工具的特性，对赌双方约定高溢价条款并不违反公司法中的公平原则，溢价回购或投资是金融市场高风险和高收益的本质体现。

因此，对赌协议的出资或回购约定不仅不违反公司法基本原则，反而正是商事领域公平原则和利益平衡原则的最佳体现，约定制衡条款，规则双方的责任义务，同时，符合追求利润的市场需求。

（三）证券法关于对赌协议的限制规定

目前执行的《公司法》特别规定：股份有限公司股东持有的股份可以依法转让，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。上市公司的股票，依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易。而依据中国证券监督管理委员会的《首次公开发行股票并上市管理办法》中关于公司上市的第十三条：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”

该法规定公司上市需满足法律对发行人的股权结构和股份权属的限制——即清理对赌条款。但是不能混淆我们对对赌协议合法性的理解，实践中对赌协议的存在可能导致公司无法被批准上市。但该办法并未规定签署对赌协议无效，仅在公司上市的特殊时刻作出限定对赌协议适用。从本条规定来看，金融行业的监管者对对赌协议是予以认可的，没有作出禁止类规定，融资方未能上市未满足对赌目标与未清理对赌条款并无关联。

2013年颁布的《证券投资基金法》中也规定了对公司上市需符合的股份要求，但是均未对对赌协议作出禁止性规定。

综上所述，对赌协议条款并不违反《证券法》的相关规定。

五、结语

随着我国对赌协议的高频适用与发展及司法实务领域对对赌协议的逐步重视，相信司法部门通过司法实践及相关理论总结研究定会对赌协议的各项内容逐步进行合理性调整，逐步通过人大立法、检查部门司法解释等各种途径力求降低对赌双方的法律风险，完善我国市场经济制度中投资领域高效投资工具设计，帮助商事领域当事人更好的进行商业活动，创造更多的经济价值。

注释：

数据来源于中国裁判文书网.网址是http：//wenshu.court.gov.cn/.搜索时间为2017年5月20日.

季境.“对赌协议”的认识误区修正与法律适用.人民司法.2014（10）.

唐英.甘肃“对赌协议案”判决之评析——以法律方法的运用为视角.法学论坛. 2015（1）.

内容援引自（2012）深中法涉外初字第51号民事判决

文书来源于中国裁判文书网，张瑞芳，深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司，林秉师民间借贷纠纷二审民事判决书，发布日期：2015-05-22，（2014）粤高法民四终字第12号，审理法院：广东省高级人民法院。

内容援引自（2015）宁商终字第29 号判决书.

案件判决书为（2014）深中法商申字第26号.

（2014）鄂武汉中民商初字第00304号.

（2014）粤高法民申字第 1663号.

公司法第三条规定：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”

参考文献：