上市公司在企业并购中融资选择问题的研究

孙伟玲

摘要：并购是上市企业扩大企业规模的有效手段之一，近年来随着我国经济的结构性改革持续深化，并购数量呈现直线增长。以往研究发现，不同的并购融资方式对企业并购绩效具有显著影响作用，但目前关于融资选择问题研究并不明晰，尤其缺乏其内外部影响因素分析。实际上，明晰融资方式选择的影响因素益于企业选择最优方式以提升企业并购价值。鉴于此，本文试图基于并购融资的特点、内涵等基本概述，着重从上市企业内部与外部环境视角研究其影响因素。期望本文结论对上市企业选择最优并购融资方式有所启示。

关键词：上市公司；并购融资；因素分析

根据中国并购市场发展报告显示，2016年我国境内市场共发生4023起并购案例，金额达到3631亿美元。其中涉及的融资方式多种多样，有杠杆式并购、股权并购、债务并购、现金并购及混合型并购，这些融资方式各有其利弊，或者各有其具体的应用情境，例如现金并购通常会用于并购对象价值较低的情况。根据Capital IQ数据显示，全球并购案例数量迎来了下降趋势，达到了4.32万件，同比下降14.7%，平均每件案例涉及金额达到0.77亿元，同比上升6.5%。相关学者认为，造成这一现象的主要原因有三點：一是全球经济复苏，中国经济进入关键转型期，全球产业开始重新配置；二是上市企业寻求并购方式扩大自身市场影响力，但逐渐由并购中小型企业转向大型企业；三是并购融资方式选择上出现了偏差，进而并购企业的并购成本。因此，本文基于以上第三点原因分析，着重研究哪些因素影响并购融资方式选择。

一、并购融资概述

并购是企业进行快速扩张的重要方式，根据双方企业不同的具体情境或并购战略选择不同的融资渠道，主要有外部融资和内部融资两种，其中外部融资主要借助于债券、银行信贷等筹措资金，内部融资主要借助于企业的自有资金。但并购通常选择外部融资渠道。而内部融资渠道通常只包含现金融资方式，外部融资渠道包含债务融资、权益融资、混合融资等多种融资方式。以往企业实践与理论研究发现，影响并购融资方式的关键因素多种多样，主要可以归纳为外部与内部环境因素两种，其中外部环境因素主要有经济环境、法律环境等，内部环境因素主要有风险、成本等。

二、上市公司在企业并购中融资方式选择的关键因素分析

（一）风险观念与成本分析

首先，融资方式的选择是由决策者决定的，而决策者的风险观念则是影响融资方式选择的重要因素。风险观念主要分为三种，分别是风险偏好、风险厌恶和风险中性，其中风险偏好性观念通常会选择债务性融资和权益性融资方式，这是因为这两种融资方式会显著增加企业的资产负债率，进而扩大企业的财务风险；风险厌恶性观念则采用保守型融资策略，更趋向于选择用长期资产融资以应对由于资产的季节性变动而引起的并购风险；风险中性观念则趋向于以短期资金融资方式对具有波动性资产筹措资金，以长期资金融资方式对永久性资产筹措资金。其次，理论上讲，所有融资决策者均会趋向于以最低成本融资，但实际上决策者会权衡很多利益因素，例如债务性融资成本中的借款利息或债券利息，根据国外的严格测算和优序融资理论发现，企业融资优先选择债务融资，可以获得财务杠杆效应以弥补融资成本，优先选择普通债券融资，再考虑可转换债券融资；之后考虑权益融资，优先考虑优先股融资方式，再考虑普通股融资方式。这样的融资方式选择成本最小。

（二）支付方式和并购动机

首先，融资支付方式主要有现金支付、股票支付、债券支付等。不同的支付方式代表了并购融资的不同要求，例如现金支付会限定融资期限结构，通常会选择分期支付方式；股票收购方式可以获得并购企业的控制权；债券支付方式必须匹配价格结构、期限结构和种类结构。而选择何种融资支付方式，取决于企业的需求及目标企业的要求。其次，并购动机根据收益形式的不同，可以分为两种，即利益型动机和配置型动机，其中利益型动机主要基于短期收益，不会采用长期融资方式，通常只是关注目标企业并购后的价值转移，因此，此方式通常由风险偏好性决策者决定；配置型动机主要基于并购后的资产收益，例如市场占有率、规模经济和协同效应，采用短期融资方式，此方式通常由风险厌恶性决策者决定。

（三）资本结构和财务能力

企业的资本结构和财务能力对融资方式选择的影响极为相似。企业的资本结构主要体现于期限结构和融资方式两方面，若企业的自有资金充足，则会选择现金支付方式，但这通常只适用于目标企业价值较低情况，若融资额度较高，则必须考虑采用非现金方式。若财务杠杆率或者资产负债率很高，则尽量采用权益融资方式。

（四）资本市场

资本市场具有四项基本功能，而其中的筹资-投资功能可以帮助企业通过债券融资方式筹集资金，且益于企业寻找融资对象。但目前我国处于经济结构深度调整期，法律制度和监管体系尚待完善，债券融资方式的条件不成熟。因此，上市企业通常会选择股票融资方式。实际上，资本市场与货币市场的本质区别在于融资期限，资本市场对长期融资方式的影响更加显著。为此，资本市场是风险厌恶者及配置型动机的决策者选择融资方式必须考虑的因素。

（五）外部环境

外部环境对融资方式的选择主要体现于法律环境和经济环境，其中法律环境主要是国家的政策文件，例如《证券法》与《公司法》的颁布，规范了上市企业融资方式，而文件中关于信贷政策和通货膨胀的规定更关乎到企业的融资方式选择，如低利率会刺激企业选择债务融资方式；经济环境也会严重影响企业的融资方式选择，如经济萧条时期，企业更趋向于选择债券融资，经济繁荣时期，企业更趋向于银行贷款融资。目前我国正处于经济结构调整时期，企业融资更应考虑债券融资方式。

三、上市企业选择并购融资方式的建议

（一）差异化选择融资方式

融资方式不是一成不变的，在不同行业、不同发展阶段，融资方式的选择具有差异性。高成长型企业通常会选择股权融资方式，高技术型企业会选择股权融资方式，现金稳定型企业会选择现金支付方式。具体企业选择合适的融资方式需要重点考虑以下几方面：一是企业的发展战略，例如雀巢的发展战略是打开中国糖果市场，为此选择股权融资方式并购徐福记；二是资本结构和融资决策的原则，例如预期现金流入风险必须与融资产品的现金流出期限结构相匹配，充分权衡融资成本（债务融资成本和股权融资成本）；三是参考融资优序理论，重新估算每种融资方式的预期收益与成本，必要时可以采用混合型融资方式；四是根据资本资产定价模型，严格测算融资前一段时间和融资后预期收益的实现概率，并根据测算结果搭配融资方式。

（二）强化融资监管

融资方式选择是根植于企业的业务战略和发展战略的，不是决策者的风险偏好和动机决定的。因此，必须采取相应的监管方式强化融资方式选择与企业发展战略的契合性。一是构建融资方式联合选择机制，企业高层管理者与股东均要参与融资方式讨论，尤其引入第三方机构评估各种方式的优劣，以量化依据作为方式选择的标准；二是增加融资风险预警机制，通过财务数据处理、税务数据筹划等，形成融资风险监测-疑点排查-重新评估融资方式-效果反馈机制；三是建立健全内部融资制度，拓宽融资渠道，例如杠杆融资、认股权证融资等，例如吉利并购沃尔沃案例；四是借助互联网工具，构建新型监管方式，例如搭建“数据+融资方式”的数据化监管模式，更准确的选择和实时监控融资方式选择有效性。

四、结语

并购是企业进行快速扩展、抢占市场的有效手段。在并购过程中上市企业的融资方式选择直接关系到企业的并购效益。而关于如何选择融资方式或者融资方式的影响因素控制研究仍然缺乏。本文着重提出了内部环境因素（风险观念与成本分析、支付方式和并购动机、资本结构和财务能力）和外部环境因素（资本市场、法律环境、经济环境）对融资方式选择的影响，并提出了相关建议。但仍需后续研究继续深入探讨如何完善融资策略，以帮助上市企业更有效实施并购。

参考文献：

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[2]戎浩勇.关于上市公司在企业并购中投融资问题的研究[J].知识经济，2017（2）：126-126.

[3]陈海红.上市公司在企业并购中融资选择问题的探讨[J].江苏商论，2013 （29）：42-43.

（作者单位：深圳市艾比森光电股份有限公司）