金融生态环境建设与企业融资约束的关系分析

楚文静

内容摘要：本文从金融生态环境入手，分析了其与融资约束的关系。当金融生态环境良好时，有助于缓解企业的融资约束，而且，相比于国有大型企业，民营企业和中小企业受融资约束的程度更高，而良好的金融生态环境更利于这类企业的融资活动。本文研究表明：良好的金融生态环境，不仅可以有效缓解企业融资难问题，更可以促进金融資源的有效配置。

关键词：金融生态环境建设 四个维度 融资 融资约束

数据来源、样本选择及相关变量

（一）数据来源和样本选择

本文选取2009-2012年深沪上市的A股非金融行业的初始样本进行研究。总共获得了1544家的上市公司在四年之间的将近6000个研究样本，所得到的所有权性质的数据来自于Wind资讯的金融终端系统，企业的财务数据主要来源于CSMAR数据库。

（二）相关变量和模型选择

本文变量的基本概念如下所示：融资约束程度（KZ），该变量是根据公司经营性的净现金流、现金持有、股利、资产负值率等财务指标，并借鉴了Kaplan（1997）构建的融资约束指数。银行贷款水平（Loan），可以通过长期借款和短期借款的总和，与总资产之间的比值来计算。商业信用水平（TC），采用公式“（应付票据+预收账款+应付账款）/总资产”，来计算企业单位在商业伙伴那里能够获得的商业信誉，并借鉴了陆正飞（2011）的研究报告。金融生态环境和四个维度（Eindex（E1-E4）），指的是李扬（2009）的研究中，我国各地区金融生态环境综合指数（Eindex）、四个维度分别是经济基础、政府治理、制度和信用文化、金融发展。产权性质（Private），对该变量的描述主要包括，如果企业的类型属于民营上市公司，则Private数值取1，其余情况Private的数值取0。公司的规模（Size），指的是企业总资产的对应自然对数。盈利能力（Roa），主要是净利润除以总资产。公司成长性（Growth），该变量的计算公式是“（当年的营业收入额减去上年的营业收入额）/上年的营业收入额”。资产有形性（PPE），该变量主要是通过存货加上固定资产再除去总资产。市场的风险（Risk），该变量主要是指企业在当年的日市场回报率的标准差的数值。除了以上的变量之外，还包括时间效应（Year）和行业效应（Ind）。

本文主要建立了两个OLS的多元回归实证模型，模型公式是：

KZ1其中的解释变量主要有Eindex和不同的维度（即E1-E4）。Control Variables包括了上面所有的变量参数，为了避免可能会存在的内生性问题，对于不同维度的变量和金融生态环境的发展水平，采取了一系列的滞后处理。主要考察良好的金融生态环境和不同维度能否缓解企业的融资约束。KZ2中的SP代表公司的规模以及产权性质，并对于两个变量分别进行回归，该模型主要考察优良的金融生态环境对于企业融资约束的缓解作用，对应于不同的产权特征和不同规模的企业影响是否有差异。而且，对于以上两个模型的相应标准误差，采取了Petersen（2009）建议的Cluster公司层面的聚类调整方法。

相关文献与实证分析

（一）基于构成因素的效应分析

在2010年，沈红波等人的研究深入表明，金融发展明显缓解了企业的融资困难问题，在金融发展水平比较好的地区中，上市公司的融资约束问题明显得到缓解。在研究过程中，虽然银行的贷款是企业进行融资的重要渠道，然而商业信用的作用也同样不能忽视。商业信用是各个公司在正常经营活动以及商品交易的过程中，由于延期付款或者预收账款来形成的企业之间的信贷关系，在本质上来说，商业信用在一定程度上能够代替银行的信贷融资，因此，本文认为，建立良好的金融生态环境能够缓解企业的融资中的融资约束，不仅是因为企业能够获得更多的银行贷款，还可以使企业获得较多的商业信用，所以，对于信贷资源的分配必须要更加趋向合理性。

金融生态环境主要反映了宏观层面上金融环境的好坏程度，很多研究学者认为，金融生态环境包括但不限于单一的金融发展维度，除此之外，经济基础、政府治理、制度文化等一些要素，都是构成良好金融生态环境的重要基础。其中，政府治理主要衡量了政府效率和对于经济的干涉程度等问题，经济基础主要反映了投资效率和经济的发展程度；而制度文化则主要说明了信用文化的发展水平和制度文化的完善程度。从理论上而言，金融生态环境和不同维度都会对上市公司的外部融资产生重大的影响，如果金融环境是经济发达、政府干预较少、制度比较完善、金融资源充沛和信用文化比较浓郁的情况下，上市公司不仅能够借助外部的金融资源和经济进行自主经营，更容易得到商业伙伴的授信，所以公司陷入到融资约束的可能性越小。

通过本文的研究，将KZ1指数作为所有样本每个年度的CFn/AN-1（经营性净现金流/上期总资产）、DIVn/An-1（现金股利/上期总资产）、LEVn（资产负债率）、Cn/An-1（现金持有/上期总资产）、和Tobins Q进行分类并得到各个变量的数值。其中，金融生态环境的水平，即公式KZ1中的Eindex数值为-3.025，E1的数值为-2.83、E2的数值为-2.75、E3的数值为-3.07、E4的数值为-2.53，都显著为负，说明金融生态环境的良好，能够缓解上市公司的融资约束，并且金融生态环境的不同维度的构成发展良好，同样可以缓解上市公司的融资约束。或者说，金融生态环境较好的地区，企业较少陷入融资困境，容易获取外部的融资。由此可见，金融生态环境要发挥其作用，不仅要重视金融生态环境的整体发展水平，还要重视政府的经济基础、政府治理、制度和信用文化以及金融发展等基础要素的完善，才能使完善的构成因素降低企业融资中的融资约束。为此，本文也得到两点结论：第一，金融生态环境如果愈加完善，那么上市企业会遇到融资约束的可能性也将越低。第二，构成金融生态环境的经济基础、政府治理、制度文化以及金融发展等要素如果越完善，则上市公司会遇到的融资约束可能性也越低。

（二）基于不同企业性质和规模的效应分析

李广子（2009）指出：民营企业的信贷资源获取的渠道也在逐渐畅通，随着法律和诚信制度的健全，使得监督成本和债务契约的成本都较低，想要获得商业伙伴给予的商业信用也更加容易，2010年，沈红波研究得出，金融发展水平的日新月异，使得民营企业中的上市公司融资约束和国有上市公司相比有所缓解。

因此，本文通过引入企业的规模以及产权性质，在融资约束程度和金融生态环境这两者之间的关系上，用全样本数据分析。其中金融生态环境（Eindex）的数值分别为-2.919，-0.528。盈利能力（ROA）的数值分别为-18.931，-19.715。公司成长性（Growth）数值分别为-2.016，-1.890，资产有形性（PPE）的数值分别为7.303和7.624。通过这些数据可以看出，（Eindex）金融生态环境的回归系数明显为负数，并且数据在1%的水平上是明显为正，表明民营企业如果和国有企业相比，国有企业一般设立在金融环境比较好的地方，民营企业往往出于各种原因，容易在商业信用和银行贷款等方面出现融资的困难。同样也说明，优良的金融生态环境能够缓解企业的融资中的融资约束，金融生态环境能够为“融资困难”的企业和公司提供较多的机会和可能性的商业信用和银行贷款。

并且，金融的生态环境和企业的融资中的融资约束之间的关系，可以反映出产权性质、公司规模对于金融生态环境的影响。本文通过KZ2来观察对于小公司、大公司、民营企业和国有企业的各个变量数据，金融生态环境（Eindex）的数据分别为-2.737，-1.635， -3.530， -0.362。盈利的能力（Roa）数据分别为-13.061， -15.855， -9.542， -20.312。公司成长性（Growth）数据分别为-0.620， -2.656， -0.041，-2.838。通过数据能够看出，优化金融的生态环境能够促进民营企业和大公司获得更多的商业信用，并借此来缓解融资约束的困境，金融生态环境对于企业的融资中的融资约束的缓解，对于中小企业和民营公司的作用更加显著，以利于金融生态环境能够解决中小企业以及民营公司的融资难问题。综上所述，如果优化外部的金融生态环境能够更加有利于缓解企业的融资困难问题，则对于民营企业和中小企业的缓解更为显著。

建议和措施

本文提出建议和措施如下：首先，要进一步完善和提高我国各个地区的金融生态环境，因为良好优质的金融生态环境，可以帮助缓解民营企业和中小企业的融资困难问题，所以完善金融生态环境则是推动我国经济发展的重要因素。其次，优化和完善金融生态环境是一项比较系统的工程，金融生态环境作为一个整体，其构成的各个要素都会对于缓解企业的融资约束程度有所影响，所以，政府优化金融生态环境的时候，必须要兼顾经济基础、金融的发展、政府的治理以及制度和信用文化等各个方面的基础要素，不能偏移或者忽略任何因素。

參考文献：

1.岑静.优化金融生态环境同缓解融资约束的效应分析.财经界（学术版），2015（2）

2.姚耀军，董钢锋.中小银行发展与中小企业融资约束——新结构经济学最优金融结构理论视角下的经验研究[J].财经研究，2014（1）