股权众筹融资的法律风险与立法完善

许建兴

【摘要】投资者参与股权众筹前，必须经过众筹平台的审查，符合条件才能进行投资活动。股权众筹的风险是多方面的，其中法律风险是一个基本的关键环节，对此，推进现行法规发展和构建投资者保护制度是可行的完善路径。

【关键词】股权众筹 众筹平台 投资者保护制度 【中图分类号】D913 【文献标识码】A

股权众筹融资法律法规比较与借鉴

股权众筹这一模式在美国出现较早，相应的法律规范也较为完备。笔者尝试对其中关于投资者和众筹平台的规范进行分析，借鉴并引入适合中国操作模式的法律法规，用于完善股权众筹融资立法。

适格投资者制度是保护金融投资者的重要手段。我国目前尚未建立起相应制度，众筹平台往往只规定了投资下限，并没有设立准入门槛和投资上限。对比之下，美国的规范更为完备。“工商初创企业推动法案”（Jumpstart Our Business Startups Act ，以下简称“JOBS法案”）主要根据投资者抵御风险的能力设立准入门槛，要求投资者的年收入应当达到20万美元以上或者净资产达到100万美元以上。不符合要求的投资者也可以在一定限额内进行股权众筹投资，但是其金额不得超过2000美元，或者是其年收入的5%。这主要是为了避免投资者因投资失败而对日常生活产生重大影响，甚至难以维系正常的生活水平。美国对于投资者准入门槛的设定和投资金额的限定有其优越性，我国可适当引入。通过筛选投资者，可以有效预防普通公众因一时冲动而进行盲目的投资，这看似是对投资自由的限制，根本上是为了实现保护投资者的目标。

对融资平台而言，为了避免法律风险，应当着力于重点监控资金流向、合理遴选股权众筹模式。资金流向之监控，为了避免出现资金风险，众筹平台不宜直接持有资金，应当通过第三方托管等形式尽量保持中立。目前国内的众筹平台也高度重视资金流向问题，借鉴美国的模式，避免直接经手资金。这种模式保持了平台的中立性，将自身界定为纯粹的中介机构，符合国家金融监管的发展趋势，能够有效规避法律风险。

股权众筹模式之遴选。目前主要存在直接投资和合作投资两种模式。所谓直接投资，是指由投资者自主决定是否投资于一个融资项目。这种形式完全由投资者自行判断项目是否具备投资价值。而合作投资模式是指由领投人率先做出投资决策，跟投人依据对领投人的信赖后续跟入投资的形式。领投人一般是经过平台严格认证的专业投资者。跟投人借助领投人的丰富经验判断融资项目是否具有投资价值，在得到投资回报时应当向领投人支付一定比例的收益。对于缺乏投资经验的普通投资人而言，这一模式能够提高投资效率，具有相当大的吸引力。

推进现行法规的发展

证券范围应适度扩张。对证券种类的讨论早已有之，学界普遍认为我国《证券法》对证券的界定过于狭隘，不利于金融市场的多层次发展，小微企业难以通过证券形式进行融资。而且，证券与非法集资之间存在密切联系，严格限定的证券范围使得非法集资的调整范围过大。以股权众筹投资为例，由于得不到《证券法》的认可，其极有可能被认定为从事非法集资活动，面臨刑事处罚。相较于我国《证券法》的保守做法，美国对于证券范围的界定值得我国借鉴学习。美国1933年《证券法》依据“功能标准”界定证券范围，只要被用于直接筹措资金，以资本收益的形式回馈投资者的融资方式都应当认定为证券。适度扩张证券范围，能够为金融创新营造发展空间，更好响应市场的需求。而且，将金融创新产品纳入证券监管并不意味着放弃对投资者的保护，无需将其界定为非法集资。

企业组织形式限制适当弱化。根据目前《公司法》和《合伙企业法》的规定，只有股份有限公司能够通过众筹平台向投资者募集资金。原本为了满足企业发展需要而设立的组织形式，反倒造成了不公平的竞争环境，成为限制融资的一个瓶颈。应当坚持促进融资者资本形成的理念，减少对企业融资的不合理要求。企业的融资需求是否能够得到满足，应当交由投资者决策，只要投资者认可企业的发展前景，就不应当受限于企业的组织形式。我国应当转变管制要求，放松股权众筹对企业组织形式的要求，由投资者自行判断企业是否值得投资，为各类企业营造公平的发展环境。

适度放宽投资者人数限制。股权众筹融资是普惠金融的重要体现，集聚大量投资者的小额资金，一方面满足市场上企业的融资需求，另一方面也能促进社会公众分享经济发展的成果。针对此问题，我国可以参考美国JOBS法案的规定，降低对投资者人数的管制标准，尊重投资者的自主决策同时助力融资者的发展。在确定具体规则时，可以根据各类企业的组织形式的特点，设定不同的要求。

构建投资者保护制度

完善信息披露制度。信息披露制度最为核心的内容在于明确披露范围以及责任承担规则，确保信息披露的质量。首先，需要根据投资项目的不同，区分披露的信息范围。对于一般的融资项目，需要向投资者提供项目的基本信息，包括人员信息和资金的使用计划，同时还需要实时跟进披露企业的运营情况。对于融资额较大的项目，因为其利益关系复杂，如果发生亏损等情况将会造成严重的后果。因此，对于这部分融资项目，需要对其财务信息进行更为全面的披露，确保投资者的权益得到保障。其次，需要强调企业的信息披露责任。对于没有按要求进行披露，或是披露虚假信息的企业，应当承担相应的法律责任，根据情况的不同，也可以要求企业的经营者直接承担责任。通过严厉的惩罚措施，威慑企业如实进行信息披露。

限制融资额度。之所以限制企业的融资额度，是出于防范风险的考虑。股权众筹并不是金融市场上唯一的融资渠道，对于高额的融资需求，其他专业的融资方式更为妥当。客观而言，股权众筹融资的风险较大，如果不对融资上限加以要求，一旦项目失败将会对市场造成巨大的冲击。在划定额度时，需要根据企业的不同情况区分对待，不宜一刀切。具体的考虑因素包括企业的组织形式、企业的行业特征等，综合评估融资风险，为企业设立合理的融资上限。

明确股权众筹平台义务。在股权众筹中，众筹平台与投资者和融资者的联系最为密切，对于投资活动发挥重要作用。需要加强对平台的监管，要求其审核融资者和具体的融资项目，向投资者进行风险提示和风险教育，及时向监管机关报送信息。

与监管机关相比，众筹平台更接近融资者和融资项目，由众筹平台承担审核义务更为妥当。融资者在众筹平台发布融资项目之前，需要经过平台的初步审核，合格的融资者和融资项目才能正式向投资者募集资金。平台在审核通过后，向监管机关备案相关信息即可，减轻监管压力提高融资效率。平台一旦发现融资者存在欺诈等行为，必须及时停止融资活动，协调资金托管方向投资者返还投资款。如果因平台的过错而导致投资者蒙受损失，平台应承担赔偿投资者的损失的责任，对于情节严重的，监管机关应当责令其关闭，不得继续经营。通过强化其责任的方式，要求平台不得为了提高交易量而放松审查，切实履行审核义务。平台还需要负责向投资者进行风险教育，提高投资者的专业素养，从根本上避免投资者因能力不足而遭受损失。此外，众筹平台应当加强与监管机关的沟通，及时向监管机关报送信息。例如前述对融资者的审核情况，以及融资者的欺诈行为等，方便监管机关掌握市场信息，提高监管效率。

（作者单位：西南政法大学）

【注：本文系2016年度重庆市教育委员会人文社会科学研究基地项目“公司型私募股权投资基金风险防控研究”（项目编号：16SKJD07）成果】

【参考文献】

①李印福：《为网络社会构筑法治“防火墙”》，《人民论坛》，2017年第11期。

责编/宋睿宸 美编/杨玲玲