区域性股权市场国内研究综述

白春梅+杨江丽

【摘要】区域性股权市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，其发展为化解中小企业融资难、融资贵，促进企业去杠杆、优化实体经济融资结构有重大作用。目前中国的区域性股权市场才刚刚起步，交易不活跃、筹资规模有限、尚未建立完善的转板机制。未来，各地区域性股权市场应规范经营管理，提高交易活跃度，不断为二板和主板市场输送优质企业，为所在地经济发展做出贡献。

【关键词】区域性股权市场 研究 综述

区域性股权市场是为所在地省级行政区域内的企业、特别是中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的私募市场，区域性股权市场是多层次资本市场的重要组成部分。

中国的区域性股权交易市场脱胎于地方产权交易市场和技术产权交易市场，最初是为国有企业产权转让而建立的。从1988年5月，武汉市成立全国第一家产权交易市场——武汉企业兼并市场事务所起，各省开始建立区域性产权交易市场。1993年到1997年，全国陆续建立28家证券交易中心、100多个地方交易市场，有的市场交易非常活跃。1997年金融危机后，政府开始清理地方性股权交易市场，区域性股权交易市场进入缓慢发展阶段。2006年国务院《关于印发实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）〉若干配套政策的通知》（國发[2006]6号），首次明确我国多层次资本市场由主板（第一层次）、创业板（第二层次）、国家级高新区内未上市高新技术企业股权交易代办系统（第三层次）和区域性股权交易市场（第四层次）组成，区域性股权交易市场正式走上历史舞台。2008年天津股权交易所成立，是全国首家真正意义上的区域性股权交易市场。之后，重庆股份转让中心、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心和深圳前海股权交易中心陆续成立；截止2016年底，我国已有区域性股权交易市场37家，基本实现一省一市场的格局。2017年1月20日，国务院发布《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号），至此，我国多层次资本市场雏形基本形成：

第一层：主板，专门为成熟大盘蓝筹企业和规模较大的细分行业领军企业提供筹资场所；

第二层：创业板，为创新性、科技型中小企业提供融资场所；

第三层：新三板，全国性中小企业融资场所；

第四层：区域性股权交易市场，本区域内其他中小微企业融资场所。

国内关于区域性股权交易市场的研究是伴随着区域性股权交易市场的发展而发展的。

一、我国发展区域性股权市场的必要性

区域性股权市场被众多专家学者认为是专门为非上市中小企业提供股权、债权融资的场外市场，其发展既为破解中小企业融资难开辟路径，也是去杠杆、发展直接融资、优化实体经济融资结构的必经之路。国内学者对于发展区域性股权市场的必要性主要从以下维度进行探讨：解决广大中小企业融资难、融资贵问题的有效途径；金融产品和金融服务创新的途径；我国多层次资本市场发展不可或缺的部分；平衡直接融资和间接融资、优化我国金融市场融资结构的重要途径；建设区域性金融中心的重要举措；为社会资金寻求合适的投资渠道和退出渠道提供场所；提升金融服务实体经济的能力的有效途径之一；缓解信息不对称，提高企业信息透明度的方法之一；实现资产证券化，加速资产流动性的渠道；提高企业规范化运作水平，树立品牌形象的有效场所；加强企业与主板、创业板的联系，实现资本市场各组成部分有效转板的途径；将地方性企业、重点项目、银行、证券、保险、信托、基金、小额贷款公司、融资性担保公司等金融市场参与主体有效集聚的场所等。

高峦，钟冠华（2015）从我国中小企业数量、在企业总量中的占比、为新增就业岗位的贡献、创新产品的占比、发明专利的占比、GDP的占比、税收占比等方面进行对比，得出结论：中小企业获得资本市场的支持与其贡献严重不足，这主要与我国以银行为主的间接融资方式密切相关，银行更加偏好风险小的大型企业，资本市场又不向广大中小企业开放，中小企业的发展需要多层次资本市场的发展加以支撑。

常欣（2016）从有效改善地方经济生态、推动挂牌企业发展、有效利用社会资金三个角度阐述了区域性股权交易市场发展的必要性。

陈国明（2015）依据企业成长周期理论、金融市场异质理论、金融改革理论、金融市场分工理论等分析了处于不同生命周期的企业、不同性质的金融机构、不同地理区域的企业需要多层次的资本市场体系给以支撑，从而得出结论，就我国而言，各省之间经济发展差异较大，应该优先发展区域性股权市场，在小范围内着力培养企业成长，不断向二板和三板市场输送优质企业。

二、我国区域性股权市场的性质和定位：

国家从法律层面上对区域性股权市场的定位是中国证监会在2012年8月出台的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，指导意见明确：区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有不可替代的作用。发展区域性股权市场是推进多层次股权融资市场建设以及提高全社会直接融资比例的突破口之一。各地区域股权交易中心主要是为企业搭建投融资服务平台，不单纯以盈利为目的，具备一定的社会服务职能；区域性股权交易市场主要提供企业挂牌、登记托管、咨询顾问、转板服务、资产重组、股权投融资服务、债权投融资服务、符合国家及规定的衍生类金融工具交易服务；区域性股权市场是非上市公司股权转让平台、综合性的投融资服务平台、新三板挂牌企业输送平台、IPO企业培育平台。

深圳证券交易所宋晓刚（2014）博士，通过对比美国和我国台湾地区政府对中小企业的财政支持方式、山东与甘肃的具体实践得出结论：地方政府应利用区域性股权交易市场为平台，通过政府引导基金及其子基金促进股权交易市场业务多样化和深入化，激发机构投资者的积极性。

三、我国区域性股权市场的制度构建：

区域性股权市场制度构建是保证其规范可持续发展的先决条件。制度的构建主要应从整体框架和各交易所具体实践两个方面进行探索。

在制度整体设计方面，王敏（2014）应当从基本立法、市场准入、交易制度、信息披露等方面着手建立健全法律制度。李铭、杨海静（2016）“要立足中小微企业特点，相关制度供给应为区域性股权市场营造充分竞争、政府扶持和自律监管的发展空间”。黄运成（2016）构建双层监管体系、市场规则公开化、竞合与错位发展、建立区域股权市场互联互通的机制。刘艳珍（2014）制度设计应该“分层设计，层层相连，统筹市场、统一立法，完善私募，适应市场”。胡改蓉（2016）以流动性为基点的制度构建、混合型交易机制、确认、交割、清算为主的后台支持。

从各地实践来看：挂牌制度方面，大部分股权交易中心根据公司所属产业范畴、企业的发展阶段等特点设置了不同层次的板块，挂牌条件既有软性指标也有硬性指标，挂牌原则遵循“无门槛、有台阶”的准入条件。交易制度制度方面，我国区域性股权市场的主要交易方式为协议转让”。天津股权交易所采取了做市商双向报价+集合竞价+协商定价的混合型交易制度，重庆股份转让中心采用集合竞价+协议转让的多元策略，其余股权交易中心普遍采取的单一交易方式。从主导模式来看，产权交易机构主导模式、地方政府主导的事业单位模式、地方国企主导模式和券商主导模式均有实践。张晓宏（2015）认为对于尚处于“幼年阶段”的区域性股权交易市场，应根据自身条件，选择普通合投模式或者“领投+跟投”合投模式。

四、我国区域性股权市场的發展现状

作为资本市场的基础层次，我国场外交易市场起步虽早，但发展一度停滞，目前远远落后于主板、创业板市场，使得资本市场体系总体上呈现倒金字塔的形态，市场服务实体经济的核心功能难以得到充分且全面的发挥。学者们一致的观点是—资本市场中为中小企业提供服务的基层融资平台发展才刚刚起步。据WIND资讯数据显示，截至2016年7月8日，区域股权市场挂牌企业达到45450家。2012～2016年《中国证券业发展报告》关于四板市场的业务状况：挂牌企业数、展示企业数、托管企业数、私募股权融资额、私募债券融资额、股权质押融资额、融资总额等指标均呈现不断扩大的趋势。区域性股权市场中使用的交易工具主要有股权质押融资、私募债、优先股、私募基金、衍生金融工具、互联网+、“浙里投”、股权众筹、理财产品。平均筹资时间1～3个月。

中国证监会黄运成等（2016）认为目前中国区域性股权市场法律地位模糊、市场竞争无序、缺乏转板机制及退出机制。张勋民（2016）发起主体以省级政府金控平台为主、大多都涉足互联网金融、股权融资功能发挥不佳，小微企业融资额不高。法律地位不明确、政策目标不一致、监管不到位、处置责任待明确、转板机制未打通、市场流动不顺畅。区域性约束过严，法律地位未明确，证券公司参与程度不高，支持政策有效性不足，培育服务能力不足。

陈琪 刘卫从挂牌制度、交易制度、融资机制、功能服务四个层面分析了我国区域性股权市场的运行机制，并对我国区域性股权交易市场的运行效果进行了分析，发现法律地位不明确、监管不到位、转板机制未打通等问题。

暨南大学蔡雅，在对比美国、日本、台湾场外交易市场的基础上，结合广东省三家区域性股权交易市场（前海股权交易中心、广州股权交易中心和广东金融高新区股权交易中心）、天津股权交易所、上海股权交易中心进行对比分析得出结论：区域股权交易中心与地方经济发展密切相关、发展趋势以券商为主导、企业挂牌有软硬性指标限制各有不同、交易制度有做市商制、集合定价、协商定价等方式。

五、我国区域性股权市场融资效率分析：

效率是衡量某一金融市场成败最重要的指标。区域性股权市场的效率主要表现为挂牌企业数、筹资规模、对中小微企业的规范和引导作用、资金成本、筹资时间等方面。针对这些指标国内专家学者进行系统研究的较为少见。整体来看，目前区域性股权市场交投不活跃、市场主体参与度不高、市场发展不足等问题非常严重。

上海股权托管交易中心党委书记、总经理张云峰认为由于受政策空间的限制，区域性股权交易中心二级市场交易不活跃导致一级市场无法成功退出，使区域性股权并不能真正发挥融资功能。《公司法》对非公众公司200人股东人数的限制，在一定程度上限制了股权交易中心的活跃。张文龙等（2015）利用数据包络分析法针对2011～2014年在天津股权交易所、上海股权托管交易中心和齐鲁股权交易中心进行股权转让交易并实现融资的255家公司数据分析了我国区域性股权市场股权转让挂牌融资效率，得出结论：整体融资效率不高，规模效率较纯技术效率更高一些，就各家区域性股权交易中心考察，上海股权托管交易中心公司的融资效率要高于天津股权交易所和齐鲁股权交易中心。史鑫（2015））通过对比齐鲁股权交易中心转板公司的法人治理结构、内部人持股状况、盈利能力、偿债能力、成长性状况等得出结论，转板公司主营业务突出，盈利能力整体趋向提高，普通股的获利水平则整体下降，并呈现股权集中度越高毛利率和基本每股收益越高的趋向，在此基础上得出区域性股权市场规范培育功能的实现已经具有可靠的保障机制的结论。

六、未来发展方向

对我国而言，区域性股权市场刚刚起步，目前的当务之急是完善基础设的构建，规范治理结构，根据国家法律定位，不断完善已经具备的股权、债权和其他权益类产品的挂牌、转让、融资、登记、托管、过户、结算等服务功能。未来区域性股权市场将向着汇集证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等投行功能的方向发展。与互联网金融联合、中央和地方合作监管、服务地方企业向新三板及主板市场的推荐和输送工作。同时，区域性股权市场要为股权众筹平台提供稳定可靠的项目资源，为股权众筹平台提供退出通道，建立完善的合格投资人制度，提高区域性股权交易市场的融资能力；建立完善的做市商制度，提高市场活跃度；加强资本市场各组成部分之间的联系，畅通转板机制；完善信息披露，提高透明度，降低交易风险。

七、国内研究评价

从2006年官方提出区域性股权市场概念至今，学界的认识经历了从简单到复杂、浅显到深入、理论与实践逐步结合的过程。从一开始对区域性股权市场本身概念、属性、地位、发展方向的界定，到制度的构建、各地区域性股权市场发展现状的描述、寻找存在的问题、提出进一步发展的对策，国家顺应经济发展的要求，制定了相关的法律法规，为区域性股权市场的发展保驾护航。从总体来看，关于区域性股权市场发展的必要性、地位、性质等理论认识已经基本到位，制度的构建尚处于粗线条的勾勒，还有待进一步细化、与各地实际相结合、法律法规也只是指导性的框架性文件。对于区域性股权市场发展过程中参与主体（金融机构、融资企业）、融资方式（股权、债权、私募基金、衍生金融工具）、风险控制、市场流动性等方面探讨很少。

参考文献

[1]《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》，2017.1.20.

[2]高峦，钟冠华.中国场外交易市场发展报告（2009-2010） [M].北京：社会科学文献出版社，2010.

[3]刘树艳，许晓蒙《区域性股权交易市场发展问题研究—以齐鲁股权交易中心为例》[J].青岛科技大学学报（社会科学版），2015（12）.

作者简介：白春梅（1977-），女，甘肃武威人，工作单位：西北大学现代学院，硕士，讲师，研究方向：投融资、城镇化；杨江丽（1980-），女，陕西渭南人，单位：西北大学现代学院，硕士，助教，研究方向：城镇化。