大富科技重组业绩注水

王东岳

巨额利润增长没有相应现金流入，项目投资回报率奇高，湘将鑫的真实盈利能力令人怀疑。

8月9日，大富科技（300134.SZ）发布重大资产收购草案，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式收购东莞市湘将鑫精密科技有限公司（下称“湘将鑫”）100%股权，交易标的作价25.4亿元。

本次收购前，湘将鑫整体估值为3.2亿元，湘将鑫估值一年时间内暴涨近7倍。

高增长和高承诺共同撑起了湘将鑫的高估值，但远超资产扩张速度的业绩增幅和远低于利润金额的现金流入令湘将鑫难逃业绩注水之嫌。

估值暴涨

截至评估基准日2017年6月30日，湘将鑫评估值为25.41亿元，较公司账面净资产3.44亿元增值21.97亿元，增值率为638.69%。

与此前增资时的估值相比，本次收购中，湘将鑫整体估值增幅为6.94倍。

2016年9月，新余弘新睿咨询服务合伙企业（下称“新余弘新睿”）认缴湘将鑫新增注册资本2500万元，实际支付交易金额8000万元，持有湘将鑫的股权比例为25%。依支付金额计算，截至2016年9月，湘将鑫整体估值约为3.2亿元。

收购草案中，上市公司表示，新余弘新睿参与增资事宜，主要参考湘将鑫2015年度的经营业绩；本次交易中，评估机构根据湘将鑫截至评估基准日的经营状况，并结合其未来发展趋势确定交易价格。

盈利质量不佳

2016年以来，湘将鑫业绩增势迅猛。

2015年，湘将鑫的营业收入约为2.26亿元，净利润约为1274万元。2016年，湘将鑫实现营业收入4.8亿元，同比增长112.39%；同期，公司净利润暴增至1.02亿元，同比增长684.62%。

由于利润增速远超同期营收增速，2016年，湘将鑫毛利率由17.2%提升至34.13%，净利率则由5.63%猛增至21.21%。

然而，与超高业绩增长相悖的是，2016年，湘将鑫现金流量净额出现大幅下滑，且远低于公司同期净利润金额。

现金流量表显示，2015年和2016年，湘将鑫经营活动产生的现金流量净额分别为242万元和-5756万元，现金流量与净利润出现严重背离。

根据现金流量表附注，应收款项的大幅增加是导致湘将鑫现金流量净额大幅下滑的重要原因。

2015年，湘将鑫应收账款账面余额约为1.03亿元，占同期营业收入的比例约为45.58%；2016年，湘将鑫应收账款账面余额同比增长210.68%至3.2亿元，占同期营业收入比例上升至66.67%，远超同期112.39%的营收增速。

收购草案中，湘将鑫将长盈精密（300115.SZ）和通达集团（0698.HK）列为可比对象。

年报数据显示，2015年和2016年，长盈精密应收账款账面余额占同期营业收入比重分别为24.26%和20.96%，通达集团分别约为45%和44%。

与上述公司对比可发现，2016年，湘将鑫应收账款占同期营业收入比重明显偏高。

根据收购草案，湘将鑫客户极为集中。2015年和2016年，湘将鑫对前五大客户的销售收入占同期营业总收入的比例分别为97.3%和92.41%。其中，2015年和2016年，公司对东莞金卓通信科技有限公司及其关联方（下称“金卓通信”）的销售收入分别占当期营业总收入的82.89%和67.29%。

过于集中的客户伴随没有现金流入的利润扩张，不免令人对湘将鑫的利润质量产生怀疑。

事实上，与同行业公司相比，湘将鑫2016年的毛利率及净利率水平均明显偏高。

2015年和2016年，长盈精密的毛利率分别约为28.22%和27.96%，净利率分别约为11.68%和11.44%；通达集团毛利率分别约为24.89%和24.09%，净利率分别约为12.1%和12.92%。

2016年，湘将鑫毛利率和净利率分别为34.13%和21.21%，超过同行业近十个百分点。

项目投资回报率异常

特别值得关注的是，与固定资产增速相比，湘将鑫的业绩增速明显偏高，公司资本投入与收益配比明显异常。

根据收购草案，2016年，湘将鑫固定资产账面价值约为1.64亿元，较2015年增加6065万元，同比增长58.83%，而同期，公司营业收入及净利润分别同比增长112.39%和684.62%。

收购草案中，湘将鑫表示，2016年6月，湘将鑫与新余弘新睿确定投资合作关系，在取得8000万元增资资金后，湘将鑫于2016年10月起新建了塘厦分公司，并整合了原有生产能力；截至2016年年末，湘将鑫CNC机台数增至1100台，生产场地由原来的1万平方米增加至约8万平方米，规模迅速提升。

数据显示，截至2016年6月末，湘将鑫CNC机台数约为450台；2016年7月20日，湘将鑫与东莞市顺源盛物业管理有限公司签订租赁合同，约定租赁6.41万平方米厂房，租赁期至2022年6月30日。

在接近半年的时间里，湘將鑫以8000万元的投资资金，迅速完成设备采购、厂房租赁、调试生产，并最终换来全年接近9000万元的净利润增长，项目投资回报率惊人。

与湘将鑫的投资回报率相比，同行业上市公司同类项目预期收益明显难以企及。

根据公开资料，2014年，长盈精密发布非公开发行预案，拟募集资金用于金属CNC结构件项目。根据发行预案，公司CNC项目计划总投资额7.14亿元，其中建安成本2525万元，设备及辅助设施投资5.12亿元，铺底流通资金及其他1.76亿元（含厂房租赁费用），项目建设期为一年，项目建设期第一年达产率为30%。

公司预计，上述项目建成完全达产后，长盈精密将新增研制和生产智能终端金属CNC结构组件600万套/年产能，实现年销售收入8.06亿元，实现净利润1.51亿元。

年报数据显示，2015年和2016年，长盈精密上述项目实现的净利润分别约为1.39亿元和1.52亿元。

2015年11月，劲胜智能（300083.SZ）发布收购方案，公司拟以24亿元收购深圳创世纪机械有限公司（下称“创世纪”）100%股权，同时拟募集配套资金用于自动化无人生产车间建设项目。

根据收购方案，自动化无人生产车间建设项目投资总额3.2亿元，拟购置300台高速钻铣攻牙加工中心及配套的机器人、视觉检测设备、数字化流水线等，用于建成消费电子金属精密结构件CNC加工的自动化无人生产车间。

此外，與固定资产增速相比，湘将鑫的CNC机器数量增幅同样值得关注。

根据收购草案，2015年年末，湘将鑫CNC机台数约为400台；2016年，公司CNC机台数增至1100台，同比增长175%。

数据显示，2015年，湘将鑫固定资产账面余额约为1.03亿元。粗略计算，公司2015年每台CNC机价格约为25万元；而截至2016年年底，湘将鑫每台CNC设备的平均价格仅为14.9万元。

收购草案显示，湘将鑫2016年第一大供应商为创世纪公司。2016年，湘将鑫对创世纪的采购金额为8858万元。

根据劲胜智能披露的收购方案，创世纪专业从事以高速精密CNC加工中心机为主的各类高档数控机床等先进智能数控装备。其中，高速钻铣攻牙加工中心（下称“钻铣攻牙机”）主要用于智能终端等金属精密结构件的CNC加工。

数据显示，2014年和2015年1-6月，创世纪的销售均价分别为23.19万元/台和22.92万元/台。对比可发现，湘将鑫2016年单台CNC机成本价格明显偏低。

同时，根据创世纪的信用政策，公司通常要求客户预付合同额20%-30%的定金，并在货到或验收合格后给付大部分剩余款项。

但收购草案显示，截至2017年6月，湘将鑫对创世纪的应付账款金额仍为8630万元。

根据收购草案，2017年1-6月，湘将鑫对第五名供应商的采购金额仅为680万元，创世纪不在公司前五名供应商名单中。这意味着，湘将鑫对创世纪的大部分应付款应是在2016年下半年形成。

令人不解的是，为何在获得新余弘新睿提供的8000万元融资后，湘将鑫迟迟不能将货款支付给创世纪？并且，在劲胜智能2016年年报中，也查询不到任何关于湘将鑫的应收款项信息。

而值得进一步思考的是，如果湘将鑫能够通过延期支付的方式获得生产所需CNC设备，公司是否还有必要以25%的股权向新余弘新睿进行融资？

根据收购草案，本次收购中，上市公司将支付给新余弘新睿合计6.35亿元的交易对价，包括1.59亿元现金及2245万股股份，参股不足一年，新余弘新睿获益颇丰。