中国式“特里芬难题”有解吗

王幸平

“特里芬难题”是一国货币国际化与该国货币的固定汇率制之间的一种难以调和的矛盾。

“人民币国际化”与“一带一路”都是近年来的中国国家战略，一直呈高歌猛进的态势。

4月末，中国金融业各方数据显示，国家外汇管理局2016年全年的外汇储备减少4487亿美元；贸易顺差4852亿美元，资本项目逆差4170亿美元。而人民币汇率全年下降了6.4%。

与此相对应的数据是，各大银行发布的年报显示，为了配合国家战略，各银行加紧向境外投放人民币贷款，支持企业走出去，然而，靓丽的成绩单后面掩盖着深层次的金融安全隐患。2016年，各大银行向港澳地区投放的人民币贷款总额接近万亿元之多。

经过与香港金管局的人民币存款数据两相比较，可以发现，大量的人民币出境以后并没有在境外停留，而是绕了一个圈又流回来了，发生了派生存款灭失的现象。即香港的中资银行在2016年里投放了大约万亿的人民币贷款，但整个香港银行人民币存款总量在年初为8520亿元，到年末却缩小至5467亿元。

可以肯定的是，这些人民币资金通过中资银行的香港分支机构以境外贷款的方式投放于香港市场，而后又通过香港的外汇市场的交易，由人民币清算银行（中银香港）收集回流中国内地。

同样，那些在人民币汇率上博弈的另一方的港币、美元也来源于中国内地的国家外汇储备。这样就可以解释国家外汇储备总量下降、香港地区的美元、港币存款总量上升的主要原因。依此推断，境外的中资银行在香港的人民币离岸金融市场上，既维稳又坏事，且直接消耗了国家的外汇储备。

1960年，美国教授特里芬提出：美元作为国际货币，市场的需求是无限的；但美元与黄金挂钩，其供给是有限的，这是一个两难。

如今，人民币要国际化，也面临“特里芬两难”：要成为国际货币的人民币的输出应该是无限的、多多益善。但是，为了维持人民币的汇率稳定，流出境外的人民币数量又必须是有限的。这个限额取决于中国央行在维持汇率稳定时能够动用外汇干预市场的数量。

投资与套利混杂的走出去

国家外汇管理局在2016年的国际收支年报中首次提到，“中国对外资产中民间持有的比例已经过半”。

近几年来，在对外投资 “走出去”的口号下，许多民营企业纷纷把负债留在了国内，把资产转移到了海外，套利现象非常严重；或者在国外买买买，对外投资项目可谓五花八门例如，万达集团大手笔在海外扫货，五年来花掉了约200亿美元。许多中小企业甚至蜂拥去买法国北部阿尔卑斯山脉叫不上名字的酒庄，其目的涉嫌洗钱及转移资产。

再如2016年年初，一家国内企业号称要买欧洲一个子虚乌有的葡萄酒庄，筹集6.2亿元人民币，汇出境外，兑换成1亿美元。年末，假如是“难以预见的原因”致使收购失败，再将这1亿美元兑换成6.9亿元人民币（年末的汇率）打道回府，轻松赚取0.7亿元人民币汇差。

中资企业的境内外贷款套利有两种类型：一是内保外贷循环贷款。其过程是：以人民币购入美元或本身自有美元质押给境内银行——境内银行向境外银行开出保函——境外银行向境外企业发放等额的人民币贷款——境外企业将人民币贷款兑换成美元——再将该美元汇入境内——再质押给境内银行——境内银行再开出保函给境外银行——再贷款人民币。如此循环往复。据调查发现，有的企业以1亿元的人民币本金，居然撬动了50多亿元的境外人民币贷款。

在人民币贬值的趋势下，这样的内保外贷方式可以轻松享受汇率下行带来的收益。例如在一个循环周期，拿出1亿美元的存款质押给银行，在6.1的汇率下借入境外人民币6.1亿元，但在6.9的汇率时，这1亿美元已经变成6.9亿元的人民币，此刻你还给银行6.1亿元人民币，可賺0.8亿元人民币（此处的境内美元存款利率与境外人民币的贷款利率忽略不计，彼此在香港市场上相差2%左右）。那么做50次呢？

第二种方式是內保外贷履约贷款。把人民币质押给境内银行——开出保函给境外银行——贷款人民币——兑换成美元——到期不还款——境内银行履约支付人民币给境外银行。

汇率是国家金融安全的基石

据了解，目前对境外人民币汇率稳定构成最大威胁的因素，是毫无节制、缺乏规划的“对外投资”与“境外人民币贷款”。

早在2015年，中国非金融类对外直接投资就达1456亿美元，投资总额仅次于美国，位列全球第二，并超过同期中国吸引外资规模，实现资本净输出；存量累计首次超过1万亿美元，位居全球第八位。到2016年非金融类对外直接投资进一步提高到1701亿美元。

中资企业在国内银行大量贷款后在海外大肆收购，形成了负债在国内、资产在境外的危局，而境外资产一旦遭受损失，遭受伤害的必然是国内的银行，必然会引起连锁反应。

就现阶段而言，人民币的汇率稳定是中国国家金融安全的基石。试想，一旦汇率在某个关键性点位失守，必然会引起国内股市大跌、外商撤资、资本外逃、国内资产价值重估等一连串反应。更由于国内一线城市的房地产价格明显高于纽约、东京、伦敦，由汇率引发的资产重估、推动资金外流的羊群效应不可低估。

同时，人民币汇率是国家外汇储备稳定的重要因素。假如汇率趋降，则市场套利交易活跃，市场主体增持外币资产、加大人民币负债的操作，进一步推动了外汇储备的下降。

而国家外汇储备的下降，又进一步影响到市场的判断与情绪，导致人民币汇率的下滑。换言之，外汇储备也是人民币汇率稳定的基石。外汇储备不保，则人民币汇率不保。

决定汇率的三大理论之一的“国际借贷说”在人民币汇率的博弈中表现得淋漓尽致。

香港的离岸人民币市场对人民币的供求关系非常敏感，中国央行曾经在此离岸市场上尝试过几次人民币银根抽紧的操作，2015年8月25日的香港人民币同业拆息高达7.812%，此刻汇率反转，人民币小幅升值；数日后，同业拆息回落正常，市场人民币依旧供大于求，在2016年，人民币兑美元汇率重回贬值之路。2017年5月以来，中国央行也时不时地在香港市场抽紧人民币的同业拆借利率，令银根绷紧，直接推动人民币汇率稳步攀高。

中国面临“特里芬难题”

实际上，“特里芬难题”是一国货币国际化与该国货币的固定汇率制之间的一种难以调和的矛盾。

从国际经验看，1973年，美国的美元汇率崩溃，美国的境外机构持有的美元已达800亿美元，而美国黄金库存仅有110亿美元，负债高于资产8倍，要维持官方汇率已经完全不可能。

中国人民币与美国当年的货币锚有所不同，但是性质是一样的。尽管中国的外汇储备中的货币种类与权重不向外界公开，但是，笔者认为，流出境外的人民币无论如何也不能超越国家外汇储备的80% （剩余的20%需要同时考虑到境内的企业与个人的购汇需求）。用2016年外汇储备30105亿美元计算的话，则为24084亿美元。

这是因为一旦国际金融市场有变，除了要维持汇率稳定（抛售外汇储备），还要面对外商撤退、外债清偿等等诸多接踵而来的难题，可用于干预市场的外汇储备的头寸并没有那么多。

或者，也可以考虑用另一个指标来衡量人民币国际化的度，即一国的对外净资产。中国外汇管理局的年报显示，2016年的净资产则为18006亿美元，其80%为14404亿美元，以6.8的汇率计算，大约相当于97947亿元人民币。

笔者的推论是：将来人民币国际化的限度、即境外人民币的保有量上限，大约在9.7万亿至16.4万亿元的区间。

接下来的问题是，如何有计划有步骤地把人民币放出国门，既不能太快，也不能一下子放得太多。

在固定匯率制下，如果一国的货币外流太多，汇率波动超出本国货币当局的掌控能力，就必须采取限制措施。例如，上世纪60年代，美元与黄金挂钩，由于美国的海外驻军以及越南战争消耗，致使大量美元流入欧洲，形成一个日趋庞大的欧洲美元市场，美国的国际收支出现了贸易顺差、服务贸易逆差、资本项目逆差的状况，美元日趋贬值。美国政府旋即出台了一系列限制对外投资、遏制资本外流的政策。

2016年跨境人民币结算的净流出为2.6万亿元，其中资本和金融账户合计净流出达1.62万亿元。如今，国家外汇储备已经减少了三分之一，形势不容乐观。

面对绕不过去的人民币国际化的特里芬两难，中国政府近期采取限制资本外流的相关措施，而万达集团等也清醒过来，公开表示，积极响应国家号召，今后专注国内投资。

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