浅谈信用违约互换功能、现状和问题

张笑智+梁朝晖

【摘要】2007年的金融危机使得学术界对CDS相关产品的过度开发、定价缺陷以及风险管理进行反思；近年来欧洲各国主权债务危机的频发，又使得主权CDS在全球范圍内备受瞩目。中国2010年推出了被誉为中国版CDS的信用风险缓释工具（CRM）。2016年9月，协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，真正推出了两项包含（CDS）在内新产品。信用风险衍生产品的前景巨大。因此本文通过CDS功能介绍，发展历程总结，阐述cds现状和可能面临的问题，并进一步提出建议。

【关键词】信用违约互换 功能 发展历程及现状 建议

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是一种最基本的信用衍生品合同。CDS的基本结构是：追求风险规避方（信用保护买方），为防止第三方产生信用风险，向第三方保护提供方（信用保护卖方）按照约定时期，支付约定费用；进而由信用保护卖方在约定时期内，就第三方债务向买方提供信用风险保护的金融合约（如图1）。CDS类似于一种信用保险，由买方提供红给买方。通过信用违约互换，交易双方就成功实现了信用风险的转移、转换和重组。

因为CDS买卖双方可以与参照实体之间债券债务关系，也可以不存在。所以在买卖双方签订和同事，可以不征求参照实体同意。是以作为一种信用风险的工具，CDS一经创造就产生了飞速发展。然而2007～2008年的金融危机以及雷曼兄弟的违约事件使得学术界对CDS相关产品的过度开发、定价缺陷以及风险管理进行了深度反思和探讨。同时近年来主权债务危机的频发，使得主权CDS也在环球收到关注。

CDS被称为金融大规模杀伤武器（Warren Buffett语），创建于1995年，来自摩根大通全球信用衍生产品小组。CDS从2000年开始飞速成长，2003～2007年，仅仅美国信用衍生产品合同的年复合增长率达到100%，仅仅2007一年CDS总额就暴增81%，从2006的34万亿爆炸式增长至62万亿美元，远超同世界51万亿美元的股市规模。之后2007～2008年的次贷危机扩散更充斥着CDS的身影。而在中国，债券、贷款等金融工具的风险渐渐从原本的单一利率风险向利率风险与信用风险共存的二元风险转变，由于商业银行等都需要高效规避、对冲持有资产的信用风险。在此背景下，2009年9月，中国银行间市场交易商协会（协会）发起设立中债信用增进投资股份有限公司（中债信用增进）。2010年10月，协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（《指引》），正式推出被誉为中国版信用违约互换（CDS）的信用风险缓释工具（CRM）。2016年9月，协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，在真正推出了两项包含（CDS）在内新产品。信用风险衍生产品的前景巨大。

一、信用违约互换功能

信用违约互换（以下简称CDS）发明产生的本愿仅仅是降低债权人的信贷风险，是以其最初功能仅仅是执行套期保值，兼具价格发现及融资，之后随着市场的发展，投机和套利成为投资者使用CDS的主要功能。

（一）套期保值

采用购置以债务人为参照实体的CDS，债权人可套期保值。要是债务人因一些原因违约，则在CDS上得到的赔偿可以与损失相抵消。因此CDS买方与参考实体发生债权债务后，向CDS卖方购买CDS，这样CDS买方只是向CDS卖方支付保费，就可以防止参考实体违约，达到了“花小钱买保险”的目的。

（二）价格发现

CDS对信用风险有价格发现功能。因为CDS流动性通常好于的企业债券，所以相关CDS的基点能更明显地反映市场对其违约发生可能性的观点。当违约概率产生变动时，CDS的基点也会随之产生一系列变化。价格的变动能够展示信用风险，相应的也对各企业的信用评级贡献了更多标准，因而作为价格发现功能，CDS表现十分出色。

（三）投机

因为宏观方面产生动荡，对参照实体的评级也在时刻变动。当一个参考实体被预期违约概率下降时，CDS基点将下降，上升也是一样。因此很多金融市场参与者在判断参考实体违约概率变小时，卖出CDS；预期上升时，买入CDS。如果判断准确，可以获得投机收益。

尤其是在国内，卖空企业债券是比较困难的，对企业债券和国债的利差除了信用风险相关，但也与国债供需情况有关联，CDS本身基点变动与信用风险的高度相关性，以及自身的高杠杆性，使得很多金融机构愿意参与其中，甚至做出与参考实体无关的CDS。

（四）套利

CDS具有套利功能的原因，在于金融市场间的高相关性。譬如企业股价和其CDS息差之间存在负相关性。当公司股价上升时，CDS息差下降，相反也是一样。当两者变动时间出现落差时，可以套利。

此外，除了股票，同一标的CDS和债券之间；各类相关标的CDS都存在一定的相关性。当相关的数值偏离，进而产生套利空间，可以进行组合套利。

（五）融资功能

近年来，中小企业融资难问题一直急需解决。CDS的发行，刚好可以使中小企业发布带CDS合约的债券进行融资。这一方面可以使企业解决银行对于中小企业的融资限制，另一方面，可以在中小企业评级方面予以帮助。

二、信用违约互换现状

（一）发展历程

CDS的诞生和发展是为了满足风险管理的需求。1980年代起，全球信用市场发展极快，各投资者在得到信用市场的高收益率时，对信用风险管理工具的呼声也是越来越强烈。以CDS为代表的信用衍生产品应运而生。

从起源来看，信用违约互换又叫信贷违约掉期，为了规避信用风险而产生。1993年美国信孚银斤对日本银行有大量的风险暴露，这里提到的风险暴露，是指未加保护的风险。由于日本银行在房地产市场上当时存在大量的经济泡沫，所W美国信孚银行所承受的风险非常大。另外由于信孚银行本身所支付的存款利率高于同业拆借利率很多，所导致收益和成本严重失衡。这样的情况下，信孚银行与瑞士信贷银行金融产品部达成了协议，协议对日本银行可能违约的风险进行保护，当日本银行发生违约时，瑞士信贷银行依据协议对美国信孚银行进行补偿。然而，信孚银行必须承诺定期支付固定的费用给瑞士信贷银行金融产品部。在当时，这个协议称为“信用违约互换”。那时信用违约互换备受市场质疑，标准普尔公司也拒对信用违约互换产品进行评级。

1.诞生阶段。1995年，CDS由JP摩根的Blythe Master带领全球信用产品小组发明出，方法是将资产负债表上的公司债券和商业贷款的部分信用风险转移给第三方，第一份CDS合約把安然的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。1997年CDS市场的交易额是1800亿美元。

2.快速发展阶段。1997～1998年的亚太金融危机到来，信用违约互换因为可转移信用风险从而显露头角，它成功地帮助银行规避了信用风险。之后，各投资者及机构开始认识并确定了信用违约互换在抵挡信用风险的重要功能，于是购买CDS以规避信用风险，因此信用违约互换及其市场产生空前的繁荣。1998年I标准化的CDS合约被ISDA建立，整个用违约互换及其市场开始井喷式爆发，平均每年的增长率是61.2%，这一快速增长也使得风险逐渐积累。

2001～2002年连续爆发的“安然门事件”和世界通讯公司危机再次使信用违约互换名声大噪。花旗、摩根大通等大机构恰是由于购买信用连约互换产品转嫁了信用风险，使其自身安然无羌。之后CDS发展的更加迅速，根据国际互换和衍生品协会的统计，2000～2007年间信用违约互换规模保持着100%以上年均增长率，2007 年末达到峰值62.17万亿美元。仅2007年一年，CDS名义总额就增长81%，从2006年的34万亿美元暴涨到62万亿美元，远远超过世界51万亿美元的股市规模。CDS在全球信用衍生品市场中占有绝对支配性地位。而产品形式快速推新，参考实体也从贷款、公司债券等基础资产向资产证券化产品发展。这一时期出现了以ABS、次级房贷、高收益型公司杠杆贷款资产等为参照的创新产品以及以CDS保费为基础的CDO产品。信用衍生品的应用也逐渐从风险管理功能转向投机套利功能，风险转移和传递链条被不断拉长。

3.信用危机爆发阶段。2007年美国次贷危机降临并引发了全球性金融危机，信用衍生品市场作为美国次贷危机的导火索推到了金融界的风口浪尖上。这是因为对交易对手风险的低估直接导致了美国次贷危机大量贷款债券无法清偿。以美国国际集团（简称“AIG”）为例（它是一家知名的跨国保险及金融服务机构）。自美国次贷危机产生以来，AIG连续三个季度为净亏损，甚至在2008年其CDS业务连续亏损己高达250亿美元，在相关其它交易上的损失也累计到达150亿，正是送种债券把雷曼兄弟拖培。而后，AIG发现它无法补偿这笔损失，而AIG股价的下降也因拉低了道琼斯产业平均值而被除名，引发破产危机。可见，信用违约互换变成2008年次贷危机扩展的最大最重要原因之一。

这一危机爆发，使得CDS规模大幅跳水。数据显示，在2007年环球CDS市场总值达到58.24万亿美元，比当年环球GDP总值还要高；在美国的次贷危机爆发后，受信心影响，环球CDS交易量大规模下降，仅仅2008一年就下降了近17亿美元。截至目前，全球CDS仍不足高峰期1/4。

同时，CDS业务采用净额结算制度，多家银行、券商、对冲基金都经历了巨额亏损，特别是带有政府性质的两个联邦住房贷款抵押融资公司：房利美与房地美被接管后，投行机构为了降低风险，规范了交易，降低了流通性，因此CDS名义本金额有所下降。

近年来，各国通过研究次贷危机以来CDS产生恶劣影响，通过增强监督，构建CDS合约标准化，增加场外交易的透明度等等方式令CDS市场开始稳定成长。

（二）现状

目前的发展现状来看CDS有如下特点：整体规模回落，处于收缩状态，单名称CDS远远多于多名称CDS，其单名称CDS实体第三方多以商业银行为主。期限以1-5年为主。参考实体的评级状态较好，所以从CDS第三方违约频率来看，对应的信用违约可能性低于债券市场可能性。参与主体主要包括银行、对冲基金、券商、投资公司、养老金、企业、政府机构和评级机构等。

在中国CDS作为新兴事物，刚刚开始发展前景广阔，但同时也面临一些中国独特的问题。其一是信用保护卖方较为缺乏。第二，制度设计方面仍有完善空间。其三，市场的相关配套制度及设施仍不完善。比如信用环境不成熟，定价成难题。比如透明度不足。

三、关于我国信用违约互换发展建议

中国银行间交易商协会在时隔六年后再次推出符合国情的CDS，以修订信用风险缓释指引与规则，一经推出反应强烈。但中国版CDS想要发展，还有很多需要改进的地方，可谓机遇与挑战并存。为此特提出以下建议。

（一）推广市场，提高参与者丰富度

自2010年10月，协会推出被誉为中国版信用违约互换（CDS）的信用风险缓释工具（CRM）以来，市场规模一直不带。主要是符合资格交易商数量有限，以银行和证券公司为主。新CDS出台降低了参与者门槛，因此更要做好细则的落实与信息的宣传推广。使得广大保险、基金同银行、券商一样，积极参与进来。足够大的市场规模和参与度，才能使得CDS发挥其应有功能。

（二）建立完善信用体系

CDS中文名是信用违约互换，因此一个完善信用体系至关重要。我国由于国情原因，尚未有完善和完整信用记录，在评级方面也存在经验不足、历史信息较少等问题，信用问题不解决，定价和流动性都难以保证，国内可参考一些国外经验，通过设立市场准入机制、规范信用评级、建立准备金制度等方式尽快建立我国完善信用体系。

（三）完善相关法律

CDS能够有套期保值的功能，与此同时，还有套利和投机。如果不能有完善金融监管和相配套法律法规，将极大减少金融体系稳定性，也将使得参与者望而却步，进而影响市场活跃度。

因此制定相配套的法律制度，国家通过法律对资其进行有效约束。明确监管部门的职能，政府要构建独立统一的监管部门对其进行监管。通过行政规定、公众监督等多项措施共同监管。

（四）完善相关配套机制

设立标准化交易流程、明确交易框架。以次贷危机为戒建立仲裁机构，对可能出现额交易争端，特别是场外交易争端，能够有效裁决。建立预警机制，完善相关各环节会计、税收等工作，使得中国版CDS市场能切实高效运作起来。

四、总结

中国版CDS推出，既可以使得我国金融行业极大发展，同时也带来了风险。我们应以次贷危机为戒，使得CDS尽最大可能发挥其套期保值等功能，又避免运用不当导致其失控。合理使用CDS，迈出中国金融史重要一步。

参考文献

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[2]吴承根.中国版CDS的发展问题与对策[D].上海交通大学，2014.

[3]张明.透视CDO：类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究，2008年第6期.

[4]谢清河.我国信用评级业发展问题研究[J].财会月刊，2011（30）：46-49.

作者简介：张笑智（1990-），男，汉族，天津市，就读于天津工业大学经济学院，研究方向：金融学；梁朝晖（1971-），女，汉族，天津市，天津工业大学经济学院教授，研究方向：金融学。