我国上市公司债务融资的治理效应

蒋玲珺

随着市场经济的发展，企业融资的方式也越来越趋于多样化，其中债务融资作为一种风险小、成本低的融资方式，在企业融资中也越来越占据着不可或缺的地位。与此同时，作为债权人的银行等金融机构风险控制系统也都越来越完备，对于债务人的监督和管理都越来越严格。由此我们可以看到，促使债务融资发挥出治理效应的内外部环境都在改善。但是就目前情况来看，债务融资的治理效应在我国还并未得到完全发挥，本文旨在研究债务治理的积极意义，发掘出其在我国公司治理问题中更大的潜力。

一、文献回顾

国外就此有很多经典研究。Jensen and Meckling（1976）提出了代理成本理论，指出债权融资和股权融资都存在代理成本。其中，债权的代理成本源于股东或经理和债权人之间的利益冲突，股权的代理成本主要是源于股东和经营者之间的利益冲突。Ross（1977）提出了信号-激励理论，认为企业债务融资的比率可以向利益相关者传递公司的经营状况，进而为他们做出正确的决策提供依据。Myers and Majluf（1984）通过建立投资均衡模型提出了融资优序理论，认为一个企业最优的融资顺序是：留存收益——债务融资——股权融资。

而国内对这一问题的研究开始较晚。张春霖（1995）针对我国国有企业内部人治理的问题，提出了融资结构重建的必要性。张维迎（1996）提出了“投资主体错位”的概念，对我国国有企业负债率高、效率低的原因进行了解析。田侃等（2010）研究发现，虽然债务契约对代理成本并未发挥出很好的监督作用，但却有效地抑制了“隧道效应”，其在公司治理中表现出“次优”特征，债务融资的治理效应随着市场化进程的推进而逐步改善。郭泽光、敖小波和吴秋生（2015）以A股上市公司为研究样本，发现我国上市公司的债务融资治理效应处于扭曲状态，并且受公司内部治理的多个方面的影响。

二、我国上市公司债务融资治理效应现状

1.债务融资治理效应。①激励效应。首先，公司经营者倾向于挥霍企业资产以用来满足个人欲望，源于个人工作成本与收益报酬的不对等。经营者在不拥有企业100%股权的情况下再怎么努力工作得到的也只是部分有限的收益。因此，企业经营者有增加个人在职消费的自利动机。而当引入债务融资后，随着企业债务融资比例的提高，管理者手中实际持有的公司股份比例会相对增加，从而增大了管理者对企业经营收益的剩余索取权；反之，如果企业经营者在此时继续享受过度髙额在职消费，则可能增大其获取公司剩余收益的机会成本，反而不利于自身利益最大化。所以在经营者持有公司部分股份的情况下，债务融资可以对其起到激励作用，并能在一定程度上降低代理成本。其次，即使公司经营者不持有公司股票或者所持有的公司股票比例非常低时，债务融资同样能够发挥其激励作用。我们都知道，随着企业债务融资比例的增加，其破产的可能性也就越大，而一旦公司破产，经营者将会失去现在所拥有的一切。对于任何一个理性的经营者來说，他必须在追求个人利益与较高的破产风险之间作出衡量，迫使其不得不放弃追求超额个人利益而以公司大局為重。

②约束效应。公司经营者对企业的自由现金拥有支配权，这些资金不免会被经营者用来扩大个人利益。而债务融资能够减少可供经营者随意支配的公司自由现金流，避免其用来增加个人在职消费或进行过度投资。此外，债务契约要求企业在将来釆用固定支付方式，向债权人偿还本金并支付利息，利息费用的支出也来源于企业的自由现金流。如果债务人无力偿还，债权人可以提出破产清算程序，进而使经营者丧失企业控制权甚至遭受声誉危机，迫使企业经营者不得不在投资收益与债务融资成本之间进行衡量，放弃那些无效率或低效率的投资项目，转而选择净现值为正和投资回报率较高的项目，最终有利于公司价值和企业经营绩效的提高。

2.我国上市公司融资现状。①资产负债率偏低。资产负债率是衡量公司债务水平的重要财务指标，它一方面反映了债权人所要承受的风险程度，另一方面反映了债务人企业的经营活力。要知道，负债也并非越少越好，达到合理的负债水平是现代企业持续健康发展的重要条件之一。表4-1统计了我国上市公司2005年-2010年的资产负债率变化情况。从中可以看出2005年-2010年以来，资产负债率连年递减并且总体而言都在50%左右，而发达国家的债务融资一般都在70%以上。因此，我国上市公司中尚可以利用的财务杠杆空间还很大，有待进一步发掘。

②偏好股权融资。根据融资优序理论，企业融资方式的最优选择应该是首先考虑内源融资，然后债权融资，最后才是股权融资。但数据表明，我国上市公司的融资顺序却与之相冲突（见表4-2）：首先，我国上市公司外源融资比例远超内源融资；其次，在外源融资中，股权融资所占比重远高于债务融资，是上市公司首先考虑的融资方式。反观西方发达国家，内源融资在融资中占据主导地位；并且在外源融资中，绝大部分都是来自于银行等金融机构的债务融资。从这一点来看，国内企业的融资习惯问题还有待改善。

③负债结构不合理。我国上市公司的债务融资主要来源于银行借款，并且以短期借款为主，长期负债的比重明显偏低。这主要是因为相比于长期负债，短期负债有较为明显的优势，比如利率低、更具灵活性等。但是，短期债务也有一些明显的缺陷，它会使企业陷入面临再融资风险和利率风险的困境中。当前我国对于债权人保护的法律条文方面还不够完善，加上银行等金融机构自身风险控制能力有限，这些金融机构都比较不愿意去贷出长期资金，这导致了我国债务结构的不合理。在这个问题上，我们也需要努力改善。

3.债务治理效应影响因素。①制度环境对债务治理效应的影响。任何公司都不能摆脱其所处的特定制度环境，不同的制度环境对公司也有着不同影响。在制度环境好的地区，交易成本小，银行等金融机构的风险防范措施也更规范，可以更好地督促举债公司加强公司治理。此外，在制度环境较好的地区，信号传递理论也更能发挥出其效应。然而现阶段，我国债券市场发展缓慢，尤其是企业债券市场，由于受到较为严格的监管和约束，长期以来发展被抑制。不论是在品种结构上，还是债务规模方面，都与国际债券市场存在巨大差距，这显然不能适应我国正在快速发展的社会主义市场经济和正在逐渐扩张的融资需要。在当下的这种制度背景下，可想而知债务治理并不能发挥出其应有的效应。

②经理人员激励程度对债务治理效应的影响。公司经理人员持有一定股份是债务融资可以发挥出完全的治理效应的一个重要条件，然而在我国，经理人员持股比例普遍较低，这不利于债务融资发挥出其应有效应。公司应该加强完善其对于经理人员的股权激励机制，使其债务治理发挥出最大作用。

③破产机制对债务治理效应的影响。债务治理的约束效应是建立在企业破产清算的压力之上的，因此只有一个完善的破产机制才可以使得债务治理发挥出其效用。而在我国当前企业中，由于破产机制的缺陷，破产很难得以实现。很多已经破产的公司仍留在股市，即使已经退市的上市公司也因其宝贵的壳资源很难破产。没有破产清算的压力，使得我国债务治理的效应也不能完全发挥出来。

三、研究结论与建议

我国目前企业融资还是以外源融资为主，内源融资只占很少一部分。并且在外源融资中，股权融资的比重高于债权融资。这都显示出我国企业融资现状与融资优序理论相违背。此外，资产负债率过低、负债内部结构不合理等问题都反映了我国上市公司债务融资的特殊性。在这些现状下，我国上市公司的债务治理效应没办法完全得以发挥。

要想使债务融资发挥出其应有的治理效应，首先，必须要大力发展企业债券融资市场，这不仅是完善我国资本市场建设的需要，也是提高债券治理效应的必要基础。其次，政府应当完善企业破产相关法律并加强其执行力度，进一步完善破产机制。再其次，公司自身也应不断完善其治理机制，坚定不移的实行经理人员股权激励机制。最后，公司应加强自身债务融资内部结构的调整，合理安排短期债务和长期债务的比例，有效发挥两者在公司治理中的互补作用。

（作者单位：上海海事大学）