准则弹性、并购商誉与并购绩效理论与经验分析

2017-08-23□张倩，刘斌

理论月刊 2017年7期

关键词：商誉会计准则准则

□张倩，刘斌

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400044）

准则弹性、并购商誉与并购绩效理论与经验分析

□张倩，刘斌

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400044）

商誉的未来超额收益是资本市场并购活动中非常值得关注的问题。2006年我国颁布的新会计准则改变了商誉及其后续计量的核算办法，与之相关的准则弹性随之增加。文章以此为契机，运用我国上市公司1999-2016年并购商誉数据为样本，对准则弹性增加所带来的上市公司并购商誉绩效的影响进行了统计检验，并进一步考察了并购绩效。

商誉；准则弹性；股市行情；并购绩效

随着我国经济体制的不断改革与深化，并伴随着全球经济一体化的日益加深，企业面临的市场竞争越来越激烈，大批量企业改制、并购及资产重组行为不断涌现，日渐成为资本市场的热点，并购商誉便由此产生。由于并购交易的规模不断加大，产生的商誉对上市公司的影响也与日俱增，吸引了上市公司管理层及资本市场利益相关者的众多目光，并且十分关注并购商誉是否能够真正为企业带来预期的超额收益，于是商誉及其并购绩效等相关问题顺理成章地成为企业并购活动中的焦点。作为一种特殊的无形资产，一方面商誉受到公司利益相关者的广泛关注而直接影响到报表使用者的决策，另一方面这些决策又会反作用于公司的财务状况及其市场价值。因此，对商誉信息所影响的公司财务状况及其市场价值的相关问题的研究十分让人期待。与国内同类的研究相比，本文的贡献主要表现在以下两个方面：一是从准则弹性增加角度考察了并购商誉对公司绩效的影响。二是从不同股市行情层面考察了准则弹性增加并购商誉对市场绩效的影响，发现了准则弹性对熊市与牛市行情中的并购商誉对市场绩效影响的新证据。

1 准则弹性理论与文献回顾

1.1 准则弹性理论

2006年新会计准则的颁布体现了我国会计准则由准则导向向原则导向的转变，这一转变带来了会计准则弹性的整体提高。准则弹性可以理解为：财务报告的提供者在会计信息产生及披露过程中，被会计准则所赋予的主观判断或者自由选择的空间（胡成，2008）。而以原则为导向的会计准则和以规则为导向的会计准则二者之间，并无非常明确的界限（平来禄、刘峰等，2003）。根据某些评论观点：规则导向的会计准则显得更为具体、更为详细、更为复杂；与之相比，原则导向的会计准则主要是基础性的原则，会计人员在执行过程中需要更多地依赖自身的职业判断与专业素养，显得更为简单、明了。原则导向的会计准则更加注重经济活动的本质而非形式，以便引导报表编制者对会计主体活动内在实质的更多关注，从而使财务报告的目标更为明确、会计原则的意图更加真实；而以规则为导向的会计准则更为具体、详细，主要体现在：制定具体且详细的界限，使准则更具有可操作性。对于会计人员自身的专业判断技能和职业道德这两种导向的准则具有不同要求：原则导向的会计准则主张应当反映交易事项的经济实质，要求会计从业人员通过报表尽可能多地向信息使用者传递更具有相关性与可靠性的反映经济活动实质的财务信息，其建立在会计工作者较高的职业判断与职业道德基础上，同时辅以监督机制的保障，于是不难看出：这种“实质重于形式”的原则导向准则赋予了会计从业人员较大的职业判断空间。然而，值得一提的是这种职业判断通常会内生于会计信息系统中所存在的不确定性，这种不确定性之下的会计信息系统以及在确认、计量等操作环节中的不确定性影响因素下的会计信息系统使职业判断具有很大意义上的主观性——表现在实务操作中就是会计人员将经济环境作为判断依据。而在此情形下，会计人员所作出的职业判断能否做到“问心无愧”便令人心生疑问，如果准则执行主体由于其专业知识缺乏等原因导致职业判断失准或者其本身的职业道德不佳，那么通过选择性的利用会计政策以及会计处理方法而人为地对信息进行“管理”的情况便会发生，于是赋予会计人员较多“选择性”的原则导向，会计准则自然就成为公司管理层进行盈余操纵的得力助手，此时以原则为导向的会计准则毫无疑问地变成“双刃剑”。与此类似，在审计过程中，由于审计人员被赋予了较大的职业判断空间，导致其在面对不确定性因素时需要作出判断，而此时由于审计人员存在专业素养与从业经验的差异，于是“仁者见仁，智者见智”的分歧便无法避免。相比而言，规则导向的会计准则往往不需要太多的专业判断，管理层被赋予的主观判断或自由选择空间要小很多。

1.2 文献回顾

国内外许多学者对并购商誉及绩效进行了广泛的研究。可以概括以下几方面：

第一，关于股市行情、投资者行为与公司股价方面：T.Odean（1998）的研究发现：股票市场中存在的过高交易量与投资者的过度自信联系密切，会导致赌场资金效应引起市场反应。陆蓉、徐龙炳（2004）研究表明：股市处于熊市阶段时，投资者情绪会非对称性地影响预期收益的波动性；而当股市处于牛市行情时，投资者的悲观情绪会影响预期收益的波动性，而此时并不存在非对称性冲击。张安宁、金德环（2014）研究发现：在熊市、牛市以及震荡市等不同股市行情中，投资者关注对市场表现所产生的影响具有显著的非对称性。王晋忠、张志毅（2014）研究表明：牛市中投资者更加偏离理性表现出过度自信情绪且较少考虑风险因素，相比较于牛市，熊市中投资者更理性。

第二，关于商誉并购绩效方面：Fama、Fisher、Jensen&Roll（1969）率先提出基于事件研究法的超常累计收益率计算方法，该方法的实质就是把并购视为单个事件，以公司发生并购事件的宣告日为中心并将其确定为“窗口期”，之后将公司的累计超常收益率（CAR）进行统计计算。之后，学者Jensen（1983）运用事件研究法认为：成功的并购活动会使被收购公司获得20%左右的超额收益，而收购方式会使其获得的收益高达30%。Schwert（1996）的研究结果发现：在事件期内，被并购企业的股东能够获得35%的累计超常收益，但是并购企业股东收益没有显著改变。Eckbo et（2000）的研究结论认为：国内并购事件在公布当月会有显著超额收益，而国际并购事件会有负收益，但不明显。余光、杨荣（2000）认为：并购活动会给被并购公司带来超常收益，其公司绩效会有所上涨；但是并购方未曾从中获得超常收益。除此之外，学者们也从不同的角度展开了研究。Ghosh（2001）的研究结论认为：并购活动发生前后，并购方企业的资产收益率并没有显著差异。Martynova（2006）的研究结论表明：公司在发生并购重组活动后，其经营绩效会明显下滑，但是可以通过对行业内企业进行控制，使得这种下降程度显著降低。郑海英等（2014）研究了并购商誉对公司业绩的影响并发现:公司所支付的高额商誉成本会使公司当期业绩上升，但是会造成其未来业绩的降低。

从以上文献可以看出：现有文献对于并购商誉与绩效的研究，不管是事件研究法还是财务指标研究法，观点尚未达成一致。因此，有必要对这些争议作进一步的研究分析：根据相关理论细化论证并购商誉的问题，并细化分析并购商誉的绩效及其未来对市场绩效的影响。

2 研究假设

根据商誉本质理论“三元论”中的超额收益理论：“企业之所以会有商誉，是因为人们认为该企业能够在未来较长的时间内获得比其他同行更多的利润，这种将于未来实现的差额收益的现值，即构成企业的商誉（张鸣、王明虎，1998）。”商誉的本质确切而言，是指企业拥有或者控制的、能够在未来生产和经营过程中为该企业带来超过同行业平均水平收益的经济资源。也就是说，并购与被并购企业最终的目的是在未来取得超额收益。同时，由于商誉的特殊性，没有具体的实物形态、难以辨别，因此无法对构成商誉的具体要素单独地进行确认与计量，并且在经营过程中商誉同企业的其他无形资产一起相互作用、相互影响一起获利，而这种为企业带来经济利益的能力要通过企业整体创造的超额收益来进行评价，上市公司发生并购行为，购买方企业支付的超过被购买方企业净资产公允价值的差额部分应当被确认为商誉。也就是说，并购活动中产生的商誉在未来能够给公司带来超额收益。

而上市公司本着不同的目的进行企业合并所获得的商誉在未来的收益情况会有所不同，在牛市与熊市两个迥然不同的时期中，投资者存在不同的心理状态，具体表现为：在股市行情大好的牛市时，股票价格大涨，投资者意气风发，股市亢奋，上市公司会更乐观，这种情况下投资者通过商誉获得的效用在未来极有可能不能带来预期超额收益；而在股市行情不济的熊市中，大盘下挫，投资者情绪消沉，交易量萎缩，市场低迷。此时，上市公司会更谨慎，此时对待被购企业的评估会更加审慎以便更大程度地规避风险，这种情况下投资者通过商誉获得的效用在未来极有可能实现预期超额收益。因此，本文认为：牛市行情下获得的并购商誉在未来不能给公司带来超额收益。

同时，2007年始，我国新企业会计准则在上市公司中全面实施，由此带来会计信息质量的进一步提升：一方面，随着会计稳健性的增加，可以对管理者的投资行为进行事前约束；另一方面，投资者间存在的信息不对称现象会随着会计信息质量的提升得到缓解，进而带来资本市场流动性的提高，同时使得原有逆向选择而造成的融资成本的下降。同时，加速优质投、融资项目的大量增长，降低公司与投资者间的信息不对称与公司融资成本，从而提升公司投资效率。现有研究结论证明“通过改善契约并加强监督，高质量的会计信息能够降低道德风险和逆向选择，从而提升公司的投资效率（Healy&Palepual，2001）”并且“新准则的颁布意味着我国会计准则稳健性的增加与信息质量的提高（姜英兵，2013）。”基于此，本文提出以下假设：

H1：其他条件一定的情况下，准则弹性增加后，并购商誉在未来能够给公司带来超额收益；

H2：其他条件一定的情况下，准则弹性增加后，牛市行情时并购商誉不能产生未来超额收益的状况有所改善。

3 经验分析研究

3.1 准则弹性与并购商誉绩效分析

为了检验准则弹性对商誉并购绩效的影响，本文借鉴 Ohlson （1995）；Barth，Clemet，Foster&Kasznik(1998)价格模型并引入了并购商誉与准则弹性的交乘项，建立了以下模型（准则弹性与并购商誉绩效模型）：

其中，BV代表每股净资产：扣除商誉净值后的股东权益/发行在外普通股总股数；GW代表每股净商誉：商誉净值/发行在外普通股总股数；NewAS为衡量准则弹性的0-1变量，具体含义为：若上市公司发生并购在2006年及以后赋值为1，否则为0；GW×NewAS为每股净商誉与准则弹性的交乘项；EPS为每股收益，以税后利润除以发行在外普通股总股数表示。其中，对模型1的检验就是考察β4是否显著为正，以此来检验H1是否成立。

3.2 准则弹性、并购商誉与并购绩效分析

为了更加准确地检验准则弹性对商誉并购绩效的影响，本文借鉴 Ohlson（1995）；Barth，Clemet，Foster&Kasznik(1998)价格模型，在此基础上引入并购商誉、牛市行情、准则弹性及相关交乘项，建立了以下模型：

其中，BV代表每股净资产：扣除商誉净值后的股东权益/发行在外普通股总股数；GW代表每股净商誉：商誉净值/发行在外普通股总股数表示；ΔGW代表新增每股净商誉：当期新增商誉净值/发行在外普通股总股数；NewAS为衡量准则弹性的0-1变量，具体含义为：若上市公司发生并购在2006年及以后赋值为1，否则为0；BULL为衡量股市行情的0-1变量，具体含义分别为：若当年股市行情为牛市赋值为1，否则为0；ΔGW×NewAS为新增每股净商誉与准则弹性的交乘项；GW×NewAS×EPS为每股净商誉与准则弹性的交乘项；BULL×NewAS×ΔGW为市场行情、准则弹性与新增每股净商誉的交乘项；EPS为每股收益，以税后利润除以发行在外普通股总股数表示。其中，对模型2的检验结果就是考察β8是否显著为负，以此完考察H2能否成立。

模型（1）、（2）中所涉及的变量的定义如表1所示：

表1：变量定义

3.3 样本和数据

本文以1999-2016年我国沪深两市A股上市公司作为原始样本。并进行了以下删选：（1）剔除了样本中金融和保险行业的数据，以此保持财务数据的可比性；（2）剔除了数据不完整、相关财务指标无法获取的样本。样本数据主要来自于国泰安（CSMAR）、锐思（RESSET)以及万德（WIND）数据库。为了控制异常值的影响，本文对连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

4 统计分析结果

4.1 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从统计结果中可以发现，每股净商誉（GW）与新增商誉（ΔGW）的均值分别为0.086与0.045，中位数分别为0.036与0.000，说明样本公司中半数以上当年并购活动取得的商誉低于平均值。股价（P）的均值和中位数分别为13.797和10.180，这说明半数以上的样本公司股价低于均值。

表2：主要变量的描述性统计

表3报告了各变量之间的pearson相关系数。每股商誉（GW）与市场绩效（P）显著正相关，这说明每股净商誉在未来会使市场绩效上升，带来超额收益。牛市行情（BULL）与市场绩效（P）显著正相关，新增每股商誉（ΔGW）与市场绩效（P）显著正相关，准则弹性（NewAS）与公司股价（P)显著正相关。上述为单变量之间的检验，上述模型的检验需要对相关变量控制后作进一步的回归分析。另外，所有模型解释变量之间的pearson相关系数都比较低，意味着本文的样本不存在较大的多重共线性。

4.2 准则弹性与商誉绩效回归结果

表4中（1）组为模型1准则弹性与商誉绩效的回归结果。可以发现：受准则弹性的影响，在准则弹性增加后的并购商誉（GW×NewAS)的系数为5.399，且显著，说明准则弹性增加后并购商誉在未来会给上市公司带来超额收益。由此，进一步证明了H1。表4中（2）组为模型2准则弹性、并购商誉与公司绩效的回归结果。可以发现：准则弹性增加后，牛市行情下并购商誉（BULL×NewAS×ΔGW)的系数为-7.903，且显著，说明新准则实施后的牛市行情下上市公司并购行为产生的商誉在未来不会为企业带来超额收益。由此，证明了H2。

表3：主要变量的Pearson相关系数

表4：准则弹性、并购商誉与公司绩效：回归结果

5 结论与启示

本文以我国上市公司并购活动中产生的商誉为研究对象，以准则弹性为视角，结合我国新准则颁布的制度背景，以沪深两市1999—2016年上市公司为样本，对并购活动形成的并购商誉及其并购绩效进行了剖析，以会计准则弹性和并购商誉作为并购绩效的不同变量进行了实证研究。研究结果表明:（1）其他条件一定的情况下，准则弹性增加后，并购商誉在未来能够给公司带来超额收益；（2）其他条件一定的情况下，准则弹性增加后，牛市行情时并购商誉不能产生未来超额收益的状况有所改善。

鉴于此，一方面，上市公司应充分利用新准则带来的高质量信息来完成高效、优质的企业并购活动，降低未来风险；另一方面，政策的制定及相关执行部门应当对新准则带来的准则弹性的增加进行事前控制，以免企业借题发挥进行别有目的的盈余操纵。

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责任编辑李利克