资本市场开放新格局

桂浩明

继2014年开通沪港通、去年开通深港通之后，如今监管部门正紧锣密鼓地筹划开通债券通。日前，有关债券通的管理办法开始在社会上征求意见，如果不出意外的话，不久就能够正式出台。债券通也有望在年内投入运行。

债券通实为“北向通”

所谓的债券通，是指境内外投资者经由香港及内地债券市场的基础设施机构之间，在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排。根据目前的设计，通过债券通，境外投资者可以投资内地银行间债券市场，这属于单向开放。因此，也有人把债券通称之为“北向通”。当然，这只是暂时的，条件成熟以后，也会开通“南向通”，也就是境内投资者也能够通过债券通投资香港的债券市场。

沪港通和深港通所开放的投资标的都局限于股票，作为资本市场主要组成部分的债券并没有包含其中。因此，在债券市场上实现内地与香港的互联互通，也就成为境内资本市场开放的一个新的课题，债券通的设想因此而形成。

内地在上世纪80年代初期开始发行国债及其它债券，经过多年的努力，如今已经形成了产品完整、工具丰富的债券市场体系。据不完全统计，截至今年3月份，内地债券市场的托管量已经超过65万亿元，规模居世界第三、亚洲第二，并且超过了境内沪深交易所的股票总市值。

债券市场的发展，特别是银行间债券市场的发展，使国家及企业可低成本筹集资金，也为投资者提供风险较低而收益可观的投资标的。在股票市场起伏较大、融资能力相对有限的背景下，内地债券融资在经济建设中所起的作用，也就显得更为突出。

但是，内地债券市场也存在一些问题，由于利率市场化程度还比较有限，债券市场的利率形成机制不是特别完善，并且一度还出现了高等级债券与低等级债券收益率十分接近的状况，使“劣币驱逐良币”现象反复出现，而刚性兑付这一潜规则的存在，也扭曲了债券市场的本质。由于债券参与者基本以大型金融机构为主，个人投资者鲜有涉及，由此形成的利率博弈格局，也就难免带有某种“政策市”的色彩。这显然与一个成熟的债券市场还有一定距离。

要解决这个问题，除了加强制度改革，加大对外开放及引进海外投资者，无疑也是一个重要的选项。目前，沪深两大证券交易所都有债券交易的板块，中国金融期货交易所也开通了国债期货交易，不过就市场容量以及交易参与者的体量而言，还是银行间债券市场更加具备竞争力。因此，与沪港通及深港通不同，债券通没有利用沪深交易所的平台，而是对接了银行间债券市场，并且境内外双方各自以中国外汇交易中心和香港交易所为运行主体。

立足长远 理性看好

內地的债券市场有借助“债券通”进一步对外开放、走向成熟的需要，那么，境外投资者又是如何看待的呢？ 首先，内地债券市场收益率比较高，违约率又比较低，中国的国债信用等级高，存量规模大，收益率可观，在世界上有着“金边债券”的美誉。因此，海外资金对于内地债券市场有很大兴趣。以前，境外投资者只能通过境外渠道购买内地债券，规模大约只占到内地债券余额的1.9%（其中买国债相对比较多，余额接近4%），这远低于国际水平。债券通无疑可以打开这方面的运作空间。其次，内地金融市场“去杠杆”过程中，债券市场震荡明显，人民币与美元在名义利率上的差距有收窄之势，境内市场也缺乏对冲汇率波动的工具，使得投资者对债券通既有热情，也不乏谨慎，市场反应远不如沪港通及深港通开通时那样“一石激起千层浪”，只是多了专业人员对债券通正式实施以后的市场状况以及交易格局进行专业探讨的声音。这种理性十足的现象也告诉人们，无论是境内还是境外的投资者，都没有把债券通的开通当作内地债券市场的短期刺激措施，而是视为中国资本市场加强对外开放的重要措施，具有长远目标。如果说沪港通以及深港通是“慢热”的项目，那么现在可以预期的是，债券通很可能会是一个更加慢热的项目。

“做市商制度”益稳盘

顺便提一下债券通的交易模式，亦不同于沪港通和深港通，它实行国际上通用的做市商交易，即由符合条件并经过批准的金融机构，担任做市商的角色，在市场上实现双向报价。这样做的好处，是能够有效降低境外投资者的交易对手方风险，在市场发生风险时能够很好地吸收流动性冲击，从而稳定市场。

做市商制度有利于活跃流动性，但在发展的初期，这方面作用的发挥需要有一段不太短的时间。但是，当做市商交易制度运转以后，不仅能够为债券通的交易提供一个良好的市场环境，同时也会促进境内债券交易上台阶，从而整体提高债券市场的水平。

债券通设计的起点相当高，所连接的两大市场都有着极大的规模，一旦启动，其影响将是深远的。有人通过计算发现，在未来5年中，光各国央行及全球主权基金，就会有超过7000亿的美元资产进入到人民币债券市场，而其中的相当大部分会购买在境内发行并交易的债券。从这个角度来说，债券通潜力非常大。

一个成熟的债券市场，是国家金融开放并稳定运行的基础性条件之一，中国境内的债券市场，也正在朝着这个方向努力。债券通的开通，开启了中国资本市场对外开放的新格局，也为境内金融市场的稳定与发展，提供了良好的条件。endprint