麻烦大了

施 南

如果你对面站着新英格兰爱国者队，没错，就是那支史无前例五次捧起超级碗的美式橄榄球队，在局面进一步变糟之前，唯一可以采取的战术便是迅速锁定汤姆·布雷迪，擒杀四分卫。

无论是在体育场还是在商场，无论是西方抑或东方，“射人先射马，擒贼先擒王”总是破解一时胶着百试不爽的办法。

当中国的经济主管部门下定决心进行一场以“去产能”为目标之一的供给侧改革——先是煤炭、钢铁，现在轮到了电解铝，位于山东滨州的中国宏桥集团以及位于聊城的信发集团，就成为重点的对象。

这一切的直接结果，是承接前期黑色系股票大涨后，在8月开始的前九天，A股市场上电解铝概念股演绎出一段疯狂行情，直至8月9日夜间监管方突然勒令包括中孚实业在内的两家上市公司紧急停牌，方才扼制住市场正迅速蔓延的投机情绪。

即便如此，假如你是中国铝业、神火股份或云铝股份的中长线股票持有者，恭喜恭喜，不足一年内你的收益已是翻倍。

当然还不能与著名的妖股方大炭素一较长短。同样具备周期股概念，后者从2017年初每股11.1元起步，最高涨至每股37.18元。也比不得以整体飙升的钢铁、煤炭板块，从5月至8月上旬，两者中81%和68%的个股均跑赢同期市场平均水平。

看看自2013年开始羸弱的铝市场吧，一吨铝价格跌破10000元大关，为20年来最低。而至8月9日，沪铝价格突破每吨16000元，伦敦市场铝价亦高悬于每吨2000美元线，乃近五年来巅峰。每吨20000元？证券分析师打了鸡血般叫嚣着，权当除夕夜窗外爆竹声。

不过，作为始作俑者，这一切偏偏与宏桥和信发无干。一个是赚不到，受沽空机构艾默生两份报告影响，从3月22日起，在港上市的中国宏桥已然停牌。来自市场的消息称，受反复变更财务核数师以及中信信托旗下资本入股前长达六个月的尽职调查影响，该股停牌时间很可能将延至9月21日，在长达180天的停牌时点内，外部资本市场任何雷霆之势都与其没有瓜葛。而另一个，甚至从来无意于上市，所以——没法赚。

71岁的张士平，70岁的张学信，在一场由己方产能变化引爆的凌厉行情中，竟然置身事外。

有关上市公司估值修复是否合理、投资者汹涌情绪是否理性的问题，当然值得深究。关键是，这场去产能叠加环保因素的运动中，部分指标的出台背景和考量，特别是中远期有无可能出现反复，才是较股票走向更堪关注的话题。

几乎所有的市场多头方都会提及三个政策。

3月出台的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，即所谓“2+26”区域内有关铝企业的去产能计划，若再加上事后补充的河南三个城市，共31个城市受上述政策影响的电解铝产能高达1311万吨。要知道，从2013年5月的2882万吨至2017年2月的4332万吨，45个月内中国电解铝产能猛增1460万吨。平均每月净增32.2万吨。现在，仅该政策就影响其四分之一。

之后就是4月12日由包括国家发改委在内的四部委联合下发的656号文，即“清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知”。这，相当于是一次冲锋号。

而至7月24日，国家层面的要求终于在地方上得到重要响应。当天，山东省发改委下文责成滨州、聊城市府于7月末前关停两地宏桥与信发集团共计321万吨电解铝产能。其中，滨州的宏桥方面承担268万吨，而聊城的信发集团则背负53.2万吨。

三板斧立竿见影。资本市场眉飞色舞。

不过任何事物都没有想象的那么简单。请注意以下几个被忽略之处。

事实上在国家发改委正式下文之前一个月，有消息灵通人士获悉相关谈判已经开始，也正是从那时开始，有关宏桥可能被砍200万吨电解铝产能的消息在小圈子内流传。数据显示，目前山东省以年1199.8万吨位居中国各省电解铝产能头把交椅，而宏桥方面又独占七成——信发集团张学信一直坚持多点开花，其下属公司分别是山西、广西、河南、新疆四属地的电解铝生产第一大户，但在大本营山东，则远弱于宏桥。

很显然，如若咬不下山东特别是宏桥这块硬骨头，那么中国电解铝产业去产能只可能是一张空头支票。

其二，电解铝之于滨州和聊城的财税权重均不同凡响，但此次行动中，两地去产能数量却也不可同日而语。有一组有趣的数字不妨一观：2016年中国GDP前100名城市中，山东以15个省辖市入围傲视其他所有地区；排名第二的江苏有13个省辖市入围；广东所有21个省辖市中只有9个入列；素来富裕的浙江仅8个上榜。

而在山东，青岛以10011.29亿元位居省内第一，聊城、滨州分别以2905亿元和2587亿元形影相随，在全国的排名则分别是73名和81名。但基于两地人口差——聊城为591万，滨州为380万，以人均GDP计，滨州交出的68068万元却反超人均49153万元的聊城。

另有一些算术题也要做一下。宏桥领下的268万吨固然是匹配其行业地位的数字，但请仔细看，其中130万吨属于在建产能。也就是说除了被国家发改委、工信部明确认定的89.5万吨违规产能必须退出外，尚有50万吨产能可归于“暂不定性”，已建未投产？在建？已运行？显然这笔经济账得再算算。

倒是信发集团张学信手起刀落，仅用4天即完成43万吨的去产能计划，比规定期限提前了整整3天。若说此前早有准备，趁着铝价起飞多一天开工多赚一分恐不为过。还有10.2万吨去哪儿了？噢，是在建产能，算珠一响又省下黄金万两。

电解铝行业一直有个公开的秘密，谁家拥有自备电厂数量占先，谁就可以通过占电解铝总成本近四成的电力的成本优势攫取超额利润。自2012年始，作为铝企央字头代表的中国铝业连续亏损，包括在2012当年亏损82.3亿人民币，2014年亏损162亿人民币，2015年虽通过资产置换等财务手段勉强盈利2.06亿元，但扣非后依然大亏64.32亿元。

而同期宏桥集团，却一路赚到手软。在2016年财年，其净利已达70亿元。不断扩张的规模自然是重要砝码，但较中铝只有三分之一的电力成本也功勋卓著，自备电厂是张士平取得铝业大王名号并录得650亿人民币身家的重要武器。在山东，企业自备电厂装机容量已高达3043万千瓦，占全省发电总装机容量的31.12%。

俱往矣！7月25日，国家发改委和国家能源局宣布，全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加。至此，一视同仁。

一场博弈均衡之后，资本市场上的格局正在发生戏剧性改变。喊了几年凛冬将至的中铝，至2018年其电解铝产能将从300万吨锐升至500万吨。而奉行规模至上的中国宏桥，虽然仍能打着“吾刃尚锋”的旗号，但原计划逾1000万吨产能蓝图注定无法实现，现时674万吨合规产能以及远期780万吨的合规电解铝产能，已构成事实上的天花板。