证监会主席还需要两位重要“盟友”

谭保罗

中国第一任证监会主席刘鸿儒曾有句话流传甚广，大意是：当证监会主席犹如坐在火山口一般，任何人都无法干得太久。

刘鸿儒只干了两年半，但“火山口”的说法流传到现在。为什么是“火山口”？原因之一显然是，这个位置掌握着重要的融资许可权，而且这种融资“不用还”。一位学者曾形容我国独特的上市“核准”制度时说：上市指标给谁，谁就立马成为十亿、百亿的亿万富翁。

可以说，在这个世界上，很少有这样迷人的权力。尽管权力显得极为迷人，但证监会不过是一个普通的正部级监管机构，身处资本市场这个强大的利益场中，监管时常会力所不逮。

在一个成熟、良性的市场，要捍卫中小投资者利益，证券监管机构还需要两个“盟友”。一个是强大，更重要是“独立”的真正履行对投资者信托责任的机构投资者；另一个则是高效的证券诉讼环境，以及独立于资本市场利益集团的司法系统。因此，改革绝非证监会一家可以完成。

中国的改革正步入正途，股票发行注册制依然只是一个目标。那么，在这场充满利益博弈的改革中，让更多的力量参与进来，遏制资本市场利益集团，保护投资者正越来越成为必要。

显然，监管者也看到这一点。

股权本该“长牙齒”

“妖精”、“害人精”的表达，注定会成为中国资本市场发展史的一个重要典故。但很多人，却没有看到或故意无视它的另一面。缺乏激进机构投资者的市场，或许永远是个“散户市”，任由资本大佬宰割。

按照最新的中国结算统计月报，截至2017年5月，中国股市的投资者数量为1.2544亿，其中自然人投资者为1.2510亿，非自然人投资者（机构）为34万。从投资者数量看，自然人投资者数量占了99.73%。

此外，交易额更凸显了“散户市”的特征。有数据显示，长期以来，散户在A股交易额中所占比例曾一度高达80%以上，而机构投资者的交易额不到20%。这一交易额的比例和美国股市相比，正好相反。

中国的机构投资者主要是公募基金，以及后来才逐渐开放股市投资准入的保险公司。从大资管的视野来看，中国人的资产主要存放于银行，而不是机构投资者。截至2016年末，中国银行业的资产规模为232.3万亿，公募基金管理资产规模为9.16万亿。此外，保险业资产为15万亿，但保险资金只能部分投资于股市。

在美国，一家大型的基金公司的管理资产规模轻松超过银行。以先锋基金、富达基金这样的超大型资产管理机构为例，其管理资产规模早已突破2万亿美元，远远超过了花旗、富国这样的大型银行的资产规模。

从本质上讲，机构投资者资产规模的背后是强大的“权力”。可以这样来打一个比方，个人投资者购买基金份额其实是用零散的钱汇聚成一笔巨大的投资，而这笔投资进入股市，便是对上市公司的股权。在一个成熟市场，股权是一种真正的“权力”。

这种基于信托的权力行使，可以让机构投资者起到对上市公司和投行等中介的制衡作用。由于“财大气粗”，机构投资者通过持有股权，在上市公司的治理中有着强大的话语权。此外，他们还拥有最好的律师团，最专业的资产管理人才，可以有效地维护投资者的利益。

除了基金公司，保险公司也是重要的机构投资者，“股神”巴菲特便起家于保险公司，用低成本的浮存金进行投资，获取高收益，这是“股神”神话的开始。此外，一些激进的机构投资者还可以获得上市公司的控股权，直接赶走上市公司高层，改组公司，最大程度实现了投资者的利益。当然，基金经理也都成为了亿万富豪。

某种意义上讲，机构投资者的繁荣可以看作是美国人在资本市场实现了“代议制”，股权在资本市场得以长出真正的“牙齿”。中小投资者通过购买共同基金份额和保险产品，富人投资激进的对冲基金，这个过程的本质是权力（股权）的代理设置过程。这是美式政治制度在资本市场的翻版，也是美国机构投资者之所以发达的精髓所在。

中国的机构投资者的规模还非常小，更重要的问题在于，中国的机构投资者比如基金公司很多都“不独立”。《南风窗》记者随机查询几家国内资产规模排名前十的公募基金的股权结构，发现一个有意思的现象，一些公司最大的持股方主要是三类，一是国企、二是证券公司、三是地方政府下属公司。

换句话来说，国企、证券公司和地方政府刚好是中国资本市场的主要玩家，而它们却掌握着基金公司的股权。基金公司本该代表投资者—“基民”的利益，但在A股，他们却拥有这种特殊的股权结构，让它们的“独立性”成为一个大问题。

长期以来，中国公募基金的两大独特现象时常被诟病。一是“基民”大面积亏损，但基金公司管理费却高得让人咋舌。二是基金经理私人的“老鼠仓”层出不穷，让人怀疑这个行业是不是有一个操守的底线。这些现象的背后，无疑有着某些深层次的体制性原因。短时间要改变，谈何容易？

不一样的机构投资者

那么，中国特殊的资本市场环境中，需要什么样的机构投资者呢？

一般来说，公募基金的投资流程是这样的，个人投资者通过购买基金份额成为“基民”，然后由基金公司负责投资，但问题在于，基金份额是不需要刚性兑付的。

基金份额不需要刚性兑付，这是个正常的现象。但在A股这种极其特殊的市场环境之下，这种“非刚兑”的投资模式却可能让不称职的机构管理人钻了空子，将投资者利益至于不顾。

相对而言，保险公司作为机构投资者或许提供了另一条新路。保险公司通过对投保者（投资者）销售保险产品汇聚了资金，在法律允许的范围、额度内，去股市进行股权投资。而保险公司和基金公司最大的不同是，前者销售的产品多数是需要刚兑的，这就要求保险公司必须恪尽职守，如果出现大幅度亏损，将可能面临偿付或者经营危机。

这种“刚兑”的特征，是保险公司一度成为A股最激进投资者的最主要原因。保险公司在负债端有着到期偿付的巨大压力，那么，就必须最大限度在投资端获取足够投资回报。于是，激进收购上市公司股权，并谋求董事会席位，乃至控制权，从而获得“控股收益”便成为了最有效的投资模式。

但遗憾的是，它们可能成为“妖精”。部分保险公司融资和投资的合规问题，这已经有权威部门的裁断，一些保险公司的确存在不合规的问题，其经营过程也蕴藏着不小的风险。从这个意义上讲，整治不规范的保险公司、资本大鳄是可以理解的。

但不容否认，在中国股市特殊的权力格局和利益场之下，投资者还需更多的，对投资者有着“刚性兑付”责任的机构投资者。如果不是有着“刚性兑付”的机构投资者，比如基金公司，那么这些基金公司至少应该是真正独立的，而不是受制于这个市场的大玩家。

在发达市场，真正健康、独立的机构投资者是监管者的重要盟友，他们共同捍卫着中小投资者的利益。不同的是，前者是基于自身的长远商业利益而捍卫客户的投资，而监管者则是基于行政機构的责任而在市场伸张正义。

应加入司法系统的力量

除了健康的、独立的机构投资者，一个成熟的资本市场还需要高效的证券诉讼环境。

集体诉讼是美国股市广为人知的证券诉讼制度，它特殊的利益分配模式，可以最大限度调动律师和投资者的诉讼积极性。另一方面，它强大的惩罚又可以让违法者赔得“倾家荡产”。因此，这一制度成为捍卫美国资本市场的一个重要基础制度。实际上，由于它的威慑力太大，所以很多违法者多半都选择和解。

在中国，一些法学界人士一直呼吁要引入集体诉讼制度。目前，中国已经有了这个制度的一个“中国化翻版”—股东代表诉讼。股东代表诉讼，是指当公司的合法权益受到不法侵害（比如A股常见的“董监高”侵害公司利益）时，而公司却怠于起诉时，公司的股东即以自己的名义起诉的一种诉讼形态。

但股东代表诉讼最大的问题是，诉讼所的获赔偿归于公司，而参与诉讼的股东只能通过所持公司的股权得以“间接受益”。这种诉讼利益归属的设计，是这一制度的最大缺陷。这降低了投资者诉讼的积极性，因为诉讼的成本往往大于诉讼的收益。

这是一种极具某种“智慧”的设计，因为在A股这样的散户市，很少有人愿意真正起诉。实际上，在中国的证券法律体系中，这种限制诉讼者获得利益的规定并不少见。因此，一些法律学者建议，不论是《证券法》，还是其他相关法律的修订，一个重要的出发点一定是增加投资者的诉讼利益，并降低诉讼成本，而不是相反。

困扰证券诉讼的另一个问题是受理。长期担任中国证监会发审委委员的李曙光教授曾对《南风窗》记者分析，中国的司法体系长期受到地方政府的影响，而地方政府在资本市场有着巨大的利益，这就使得很多涉及地方利益的证券诉讼的受理变得很难。因此，他还建议中国可以考虑设立独立于地方的专业证券诉讼法院。

如今，证券市场监管者也越发看到了司法的价值。一个被外界忽视的细节是，一家名为“中证中小投资者服务中心”的公益性机构，近段时间正不断出现在各类证券诉讼案件之中。

按照介绍，中证中小投资者服务中心（下称“投服中心”）是经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类公益机构，于2014年12月5日在上海注册成立。该中心成立，是证监会完善监管政策、丰富投资者保护体系、切实加强中小投资者合法权益保护工作的重要举措。

2017年5月19日，上海当地法院对原告中小投资者刘斌等诉被告匹凸匹及实际控制人鲜言等证券虚假陈述纠纷一案作出宣判，支持原告全部诉讼请求，该案系全国首例证券支持诉讼。所谓支持证券诉讼，主要是指中小投资者专业能力等方面存在不足，而投服中心作为公益机构可以对其进行必要支持。

投服务中心在肖钢任上成立，而在刘士余任上开始真正发挥作用。支持证券诉讼的目的并不难理解，一是唤醒中小投资者的维权意识，有着监管部门背景的公益机构支持中小投资者打官司。

另一个价值或许更为重要。显然，监管部门作为一家正部级“事业单位”，已越发认识到，在资本市场这个权力纵横的利益场中，维护股民利益光靠行政手段必然显得势单力薄，还需要调动其他力量的支持才行，而司法系统正是可以依赖的潜在力量之一。

实际上，监管部门的这种“多方借力”式监管在刘士余任上多有体现。2017年4月15日，刘士余在深交所2017年会员大会上表示，交易所必须依法主动行使全方位的监管职能，包括对公司上市、退市和并购重组的实质性监管。但随后，中国证券业协会副会长林义相发表微博称，交易所不是证券市场全面监管者。后者随后删除了这条微博。

交易所可以说是证监会的下级机构，比如，被调查的证监会前主席助理张育军就先后任深圳、上海交易所的总经理。但交易所也有着某些特殊的地位，比如，深交所前总经理宋丽萍在任时已是第十八届中央候补委员。目前，证监会主席刘士余还不是中央候补委员。