金融相关比率等指标不宜作为衡量金融发展水平的尺度①

周 源

(1.南京大学 经济学院，南京 210093；中国人民银行南京分行,南京 210004)



金融相关比率等指标不宜作为衡量金融发展水平的尺度①

周 源1,2

(1.南京大学 经济学院，南京 210093；中国人民银行南京分行,南京 210004)

现有的相当一部分研究将金融相关比率等金融深化指标作为金融发展水平的衡量标准，这其实是将金融深化指标的适用性人为扩大化，对此需要从理论上加以厘清。对金融深化指标进行静态、动态比较，并开展理论分析，结果表明：不同地区金融深化指标与金融发展水平的高低不能对应，同一地区不同时间段金融深化指标与金融发展水平的走势不能对应。因为发达地区的金融资产数值高，但其GDP也高，这样发达地区的金融深化指标可能反而小；而同一地区不同时间段的金融深化指标的变化，只反映某项金融资产相对于GDP规模的变化方向，并不代表该项金融资产以及一般意义上金融发展水平的变化方向。总之，金融相关比率等金融深化指标只能大致反映出金融发展水平，不宜作为衡量金融发展水平的尺度。

货币化比率；金融相关比率；金融深化指标；衡量；金融发展水平

1973年，罗纳德·麦金农提出了金融抑制的概念，认为发展中国家需要解除金融抑制，实现资金市场自由化，才能促进经济发展[1]。同年，其同事爱德华·肖提出了金融深化的概念，并认为深度金融或浅度金融对经济会分别起到促进或者抑制作用，实行金融深化战略将有效促进本国经济发展[2]。在他们之前，1969年，雷蒙德·戈德史密斯研究了金融结构的具体要素，以及金融结构、金融发展和经济发展的关系[3]。他们提出的理论，在以往经济发展理论没有注重金融要素的基础上，强调了金融对于经济发展的重要性，共同奠定了金融深化理论体系。

在金融深化理论体系中，麦金农提出了货币化比率，即用广义货币(M2)/生产总值(GNP)来衡量具体经济中货币体系的重要性；戈德史密斯提出了金融相关比率(FIR)，即金融资产/国民财富，以此衡量金融结构并大致反映金融发展面貌。这些金融深化指标为金融深化理论体系提供了量化的支持基础。

金融深化理论体系提出后，在理论和实务界引起了较大反响，一些发展中国家成功的经验也证明了金融深化理论的适用性。直至目前，金融深化理论仍然具有蓬勃的生机和广泛的应用，后续的研究也在不断推进。当然，对金融深化理论肯定的评价是占主流的；尽管如此，金融深化理论自从提出之后，就一直有学者提出不同的意见,一是对金融深化理论研究方法的意见。Eschenbach(2004)认为,麦金农、肖方法的实证支持并不一致，且不能解释经济增长率的持续增加[4],Levine(1997)认为,戈德史密斯的研究有几个缺点：没有系统地控制影响经济增长的其他因素、金融中介的规模可能没有准确衡量金融体系的职能、金融体系的规模和经济增长之间关系的因果方向还不确定[5]；二是对金融深化指标适用性的意见，这方面的文献相对较少，王毅(2002)认为，M2/GDP的指标不能准确衡量中国的金融深化程度，这是因为货币之外金融工具的快速发展、各国居民金融资产结构有差异而造成的，应该用金融相关比率指标衡量金融深化程度[6]，窦晴身(2003)则认为，中国金融深化中存在“谜”，包括货币化程度与经济增长率相关性不稳定、金融相关比率与经济发展的整体水平不一致[7]。

因为金融深化理论有着较大影响，相当一部分学者在研究中很自然地就将金融深化指标作为金融发展水平的衡量指标(Claessens et al，2012；李巍，2008；Klein & Olivei，2008)，以此判断某地金融发展水平的高低。这其实已经将金融深化指标的适用性人为扩大化了。总的来说，现有文献并没有明确界定金融深化指标衡量金融发展水平的适用性，或者说是否可以作为衡量金融发展水平尺度。因此，有必要对此进行专门研究，厘清相应不准确的认识。

本文将利用各相关国家、国内各省(市)的数据开展研究。因为麦金农、戈德史密斯等主要采取经验分析的研究方法，本文也将以经验分析方法为主，检验金融深化指标衡量金融发展水平的适用性，并进一步开展理论分析，在此基础上提出货币化比率、金融相关比率等金融深化指标不宜作为衡量金融发展水平的尺度，并提出建议。

一、静态分析：不同地区的横向比较

我们将主要考察两个类型的金融深化指标：一是货币化比率，用M2/GDP表示，M2/GDP目前也常用作杠杆率的指标，但这只是硬币的一面，另一面M2/GDP则是重要的金融深化指标；二是金融相关比率，即金融资产占总产出的比值，根据文献中通常采取的算法，表示为：FIR=(M2+L+S)/GDP，其中，L为各类贷款，S为有价证券(含各类债券余额、保险费、股票市值)。

(一)各个国家(地区)之间的横向比较

各个国家(地区)的数据来源于世界银行的世界发展指标、全球金融发展数据库，在可以搜索到的国际机构的数据中，世界银行有着最齐全的、大量的各国金融发展数据。M2/GDP可以直接取得，而FIR则包括以下数据相对于GDP的比值：M2、对私信贷、对公信贷、私债余额、公债余额、人寿保险费、非人寿保险费、上市公司市场资本总额，由这八项数据相加得到。由于FIR涉及数据项目较多，最新数据只能截至2011年。为了使样本覆盖到更多国家(地区)，其中有少数几个国家2011年的保险费有缺失的，采用了趋势外推法，根据以往年份数据推算得到。这是因为，保险费在FIR数值中，只占到百分之一二左右，有的研究在计算中直接忽略保险费，因此，这样处理是不影响最终结果的。根据世界银行数据库，相关数据齐全的国家(地区)共有36个。另外，根据FIR×GDP，可以得到金融资产值，再除以人口数，得到人均金融资产。对于以上数据，首先按照货币化比率M2/GDP数据进行排序，再按照FIR数据进行排序。

根据排序可以分析得到：

1.总体上，按照M2/GDP、FIR分别进行排序，排在最前面的几个是发达国家(地区)，排在最后面的几个是发展中国家(地区)。这符合麦金农、戈德史密斯金融深化指标的含义，金融深化、金融发展促进了经济发展，金融深化指标能大致反映出金融发展水平。

2.进一步，具体到某个国家(地区)而言，其M2/GDP、FIR不能和该国家(地区)的金融发展水平相对应，金融深化指标不能准确反映金融发展水平。可以看到，按照M2/GDP、FIR排序的结果，与按照人均金融资产排序、人均GDP排序的结果有着较大的差异。在36个国家(地区)中，按照M2/GDP排序，澳大利亚排第21、美国排第24、中国排第7、马来西亚排第15；按照FIR排序，美国排第6、德国排第20、澳大利亚排第22、马来西亚排第10、南非排第16、中国排第21，有相当一部分发达国家(地区)的FIR还比不上发展中国家(地区)。如果直接根据金融深化指标高低而判断：澳大利亚、美国、德国的金融发展水平一般甚至靠后，这显然是不符合实际的。

(二) 国内各省(市)之间的横向比较

不同于国家之间，一国之内的金融要素的流动是比较充分的。正如各省(市)之间的经济指标经常作比较一样，各省(市)的金融深化状况、金融发展水平也需要进行研究比较。本文中国内各省(市)的数据来源于国家统计局、中国人民银行、Wind数据库。

1.关于货币化比率。由于分省的M2数据难以获得，这里采用文献中通常的做法，用各项存款作为代理变量。

2.关于金融相关比率。由于分省的债券、股票市值等数据难以获得，因此分省的金融资产存量数据难以获得；而分省的金融资产增量数据是可以获得的。分省的金融资产增量数据包括两部分：(1)M2增量数据，采用新增存款；(2)社会融资规模，根据中国人民银行网站的定义，社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，其中包含贷款、债券、保险和股票资金，着重反映了金融对经济发展的支持作用，包含了各种类型的金融资金。需要指出的是，我们采取的是金融资产增量/GDP，这不同于金融资产存量/GDP的传统形式，但这样处理也是合适的。戈德史密斯最初的金融相关比率的定义是金融资产/国民财富，是存量之比，戈德史密斯认为存量有相应的流量指标对应，国民产值可以代替国民财富，因此通常为了便于计算，取GDP作分母。可见，在金融深化指标的计算中，取存量、流量指标都是可以的。综上可得，金融资产增量/GDP和金融相关比率两者的研究对象、含义很接近，在分省的相关数据不齐全的状况下，可以把金融资产增量/GDP作为类似金融相关比率的指标。

表 2014年国内各省(市)金融深化指标等数据(按金融资产增量/GDP排序)

根据表1可以看出，和各个国家(地区)之间比较结果类似，各项存款/GDP、金融资产增量/GDP等金融深化指标并不能和该省(市)的金融发展水平相对应。按照各项存款/GDP、金融资产增量/GDP排序的结果，和按照人均存款等指标排序的结果有着较大的差异。按照金融深化指标排序在前的部分省(市)，其金融发展水平并不高；而排序在后的部分省(市)，其金融发展水平反而比较高。在31个省(市)中，比较典型的省(市)有：按照各项存款/GDP排序，天津排第16、江苏排第18、山东排第29；按照金融资产增量/GDP排序，江苏排第18、浙江排第19、广东排第24。这些发达省(市)的金融深化指标排名都处在中下游水平。同国际比较结果一致，金融相关比率等金融深化指标不能和该省(市)的金融发展水平相对应。

二、动态分析：同一地区不同时间段的比较

在以上静态分析的基础上，本部分将开展动态分析，即对不同时间段的金融深化指标数值进行比较。从走势上看，各国的金融深化指标没有呈现特别的规律，不需要进行进一步的分析，这里着重分析国内各省(市)的情况，将同一省(市)进行纵向比较。

首先分析货币化比率，与上文相同，这里采用各项存款/GDP指标。各项存款分省的数据来自于Wind数据库，最早从2003年开始，本部分选取了地区生产总值列前几位的省(市)的指标，包括：北京、上海、广东、江苏、山东、浙江。为便于直观分析，这里采用图形进行展示。

图1 北京、上海、广东各项存款/GDP动态数值 图2 江苏、山东、浙江各项存款/GDP动态数值

本部分进行的是同一地区不同时间段的比较。从图1、图2可以看出，由于应对金融危机而推出的刺激政策，造成2009年各省(市)的各项存款/GDP指标上升，这是比较明显的。然而，广东、江苏、山东从2003年到2008年，其各项存款/GDP指标都呈现了逐年下降的趋势；2009年之后，北京、浙江、江苏等省(市)的各项存款/GDP指标也是处于起伏之中。这种变化其实反映的也就是存款占GDP相对规模的变化。各项存款/GDP指标数值作为金融深化指标，如果将其作为衡量金融发展水平的尺度，从而判断：广东等省(市)2003年到2008年的金融发展水平逐年下降等等，这是不准确的。

图3 北京、上海、广东金融业增加值/GDP动态数值 图4 江苏、山东、浙江金融业增加值/GDP动态数值

我们再分析各省(市)的金融相关比率的动态变化。由于分省(市)的金融资产数值难以获得，而社会融资规模数值的时间序列较短，能够代替金融资产的分省(市)数据只能是金融业增加值。金融业增加值是指金融机构通过生产活动新创造的价值，其中包含银行业、证券业、保险业以及其他金融机构。金融业增加值和金融资产密切相关：两者统计对象一致，金融业增加值就是以金融资产为物质基础而产生的，而且统计数据显示，金融业增加值和金融资产相关程度很高。基于上述考虑，我们计算金融业增加值/GDP的动态数值。包括北京、上海、广东、江苏、山东、浙江等省(市)，各省(市)金融业增加值数据来源于国家统计局，数据范围从1993年到2013年。

从上页图3、图4可以看出，如果采用金融业增加值/GDP作为衡量金融发展水平的尺度，有些现象同样是难以解释的。上海从2000—2005年，金融业增加值/GDP出现了大幅的下降；北京从2000—2004年，广东从1993—2005年，江苏从1996—2005年，山东从1994—2004年这几个阶段的金融业增加值/GDP基本都处于下降趋势；而且浙江的走势又与其他省(市)明显不同。可见金融业增加值/GDP并没有反映当时的金融状况。这些都表明，动态地对同一地区的不同时间段进行比较，金融相关比率等金融深化指标不能准确衡量金融发展水平。

三、理论分析

(一)相应的理论分析

(1)

(二)进一步分析内在机理

根据以上静态、动态的经验分析以及理论分析，货币化比率、金融相关比率等金融深化指标不宜作为衡量金融发展水平的尺度，其原因是：

首先，这是由于金融深化指标本身的设计造成的。货币化比率、金融相关比率等金融深化指标有一个共同的特征：都把金融类数据作为分子，把GDP作为分母。这就有一个问题：发达国家或者地区的金融资产数值高，但其GDP数值也高；也就是分子固然大，但分母也大。这样进行计算，就有可能造成发达国家或者地区的金融深化指标反而小。而同一国家或者地区不同时间段的金融深化指标，会受其分母GDP的影响；金融深化指标大小的变化，反映的更多是金融资产对GDP的相对增长速度，当金融深化指标变小时，只是某项金融资产相对于GDP规模的变小，这并不代表该项金融资产绝对水平的降低，更不代表一般意义上金融发展水平的降低。反之亦然。 其次，把金融相关比率等指标作为衡量金融发展水平的尺度是把金融深化理论扩大化。麦金农等人建立的金融深化理论必须予以肯定，他们开创性地提出了金融深化对于经济发展的重要意义；然而，麦金农、戈德史密斯提出的货币化比率、金融相关比率事实上只能大致反映出金融发展水平，他们更多地是从数据本身出发进行经验分析，并且对典型的国家进行了比较，对于金融深化指标本身的理论意义并没有做充分的论证。Kiyotaki & Moore(2005)也认为,麦金农、戈德史密斯的金融深化理论的一个问题是没有建立规范的模型。准确而言，金融深化指标的本意就是某类金融资产占GDP的比例，不宜将其含义过分解读或者扩大化。

四、进一步的考察：对类似金融深化指标的分析

金融相关比率等金融深化指标的特征是把GDP作为分母，对于类以GDP作为分母的相对指标，都要注意分析清楚其准确含义，否则人为扩大化其应用范围，就会得出不正确的结论。

2015年2月，《中国经济周刊》所属中国经济研究院公布了各省(市)的2014年度GDP含金量排名，具体为：“云南、安徽、江西、山西、广西、贵州、上海、四川、浙江、海南、甘肃、黑龙江、湖南、河南、河北、广东、北京、湖北、重庆、宁夏、西藏、福建、青海、新疆、辽宁、吉林、山东、陕西、江苏、内蒙古、天津”。GDP含金量是由中国经济研究院设计出的指标，其计算方法是：GDP含金量=人均可支配收入/人均GDP。设计该指标的意图是，反映出“GDP蛋糕”中民众所能分享的大小，以及GDP中的民生含量，同时这也是对GDP指标的一个补充。GDP含金量指标数据每年发布一次，最早的数据从2009年度开始。自从2011年度以来，上海、北京、广东连续3年位居排行榜前3位，所以在2014年度数据出炉之前，研究人员认为2014年度的前3位应该还是这几个省(市)。可是最终数据正如上面排行榜所展示的：上海排第7、北京排第16、广东排第17、天津则排在最后1位。这个结果令不少研究人员及专家感觉很意外。然而，我们认为，根据本文前部分的分析，GDP含金量指标和金融深化指标类似，都是以GDP作为分母的指标；有些地区，GDP、人均可支配收入两者排名都靠后，但两者相除后，GDP含金量排名却可能靠前。GDP含金量指标本身的设计就可能造成这样的结果，这其实并不意外。总体来说，提高GDP含金量是好事，也应该是各地政府努力的方向。但应注意，GDP含金量的本质就是人均可支配收入和人均GDP的相对比值，GDP含金量排名在前的一些地区，人均可支配收入相对较低，这样的GDP含金量并不能代表GDP的质量。有些研究人员认为，GDP含金量是居民收入的幸福指数，反映了居民的福利和民生的改善。事实上，能反映居民福利和幸福状况的指标应该是人均可支配收入，人均可支配收入高才可能是民众福利的提高。因此，对于GDP含金量这种类似金融深化的指标也应该准确认识，发挥其应有的效用，而不宜做过多解读或者扩大其功能，否则在理论和实践上就会产生误导。

五、结论与建议

麦金农等人的金融深化理论体系创造性地提出了金融深化在经济增长中的重要作用，在学术界产生了深远的影响，也指导了一些发展中国家的实践。麦金农、戈德史密斯提出的货币化比率、金融相关比率等金融深化指标也被广泛应用。正是因为金融深化理论影响较大，部分学者在研究中很自然地就将金融深化指标作为省、地区之间金融发展水平比较的衡量指标，以此判断某地金融发展水平的高低。然而事实上，对于金融相关比率等金融深化指标的适用性，还需要进行专门的探究。

(一)结论

本文利用金融深化指标，开展了不同地区的横向比较，以及同一地区不同时间段的比较，从静态、动态两个方面进行了数据分析。横向比较表明金融深化指标的高低与金融发展水平的高低不能对应，纵向比较表明金融深化指标的走势与金融发展水平的走势不能对应。经验分析的事实表明，金融相关比率等金融深化指标不宜作为衡量金融发展水平的尺度。本文还对金融深化指标的含义开展了理论分析，进一步论证了相关机理和原因。一方面，发达国家或者地区的金融资产数值高，但其GDP数值也高，这样相应的分子除以分母，就有可能造成发达国家或者地区的金融深化指标反而小。而同一国家或者地区不同时间段的金融深化指标的变化，只是反映某项金融资产相对于GDP规模的变化方向，并不代表该项金融资产水平的变化方向，更不代表一般意义上金融发展水平的变化方向。另一方面，麦金农、戈德史密斯当时提出的货币化比率、金融相关比率更多地是从数据本身出发进行经验分析，对于金融深化指标本身的理论意义并没有做充分的论证。概括起来说，货币化比率、金融相关比率等金融深化指标事实上只能大致反映出金融发展水平，并不能准确衡量金融发展水平。

(二)相关建议

衡量某个地区的金融发展水平，应该采用以下指标，才可能更加准确一些：

1.总量指标。总量指标包括经济金融分析中常用的各项存款、各项贷款、证券市场交易额、债券发行额、保费收入及赔付额、社会融资规模增量、社会融资规模存量等。这些我们所熟悉的总量指标很重要，从金融行业的某个方面反映了一个地区金融的总体发展实力。

2.人均指标。人均指标主要是以上总量指标的人均数，比如保险业统计中经常用到的保险密度。由于各地区人口数相差可能比较大，人均指标则消除了人口因素影响，更多地反映了一个地区某项金融资产发达水平。

3.计量经济分析指标。在国民经济行业分类的20个行业中，金融业不同于任何一个其他行业，金融业主要是通过对资金的有效管理和配置，来促进商品和服务的发展、促进企业的发展，起到经济发展“助推器”“加速器”的作用。因此，狭义的虚拟经济主要指的就是金融业。所以衡量某个地区金融发展水平，归根结底要看金融业对当地经济增长的拉动作用，这需要应用计量经济分析方法予以衡量。

4.多元统计分析指标。以上的指标主要涉及到金融行业的某个方面，要全面衡量金融发展水平，应该综合考虑以上因素，采用多元统计分析中的因子分析法、主成分分析法等，构建综合指标，对金融发展水平进行衡量。然而，多元统计分析指标可能存在不够直观的问题。

以上衡量金融发展水平的指标各有优缺点，应该根据需要正确地选用。需要指出的是，货币化比率、金融相关比率等金融深化指标，即使对于其关联的那项金融资产，亦不宜作为衡量发展水平的尺度，更不用说作为衡量整体金融发展水平的尺度了。

[1] 麦金农.经济发展中的货币与资本[M].上海：上海三联书店，1989.

[2] 肖.经济发展中的金融深化[M].上海：上海三联书店，1988.

[3] 戈德史密斯.金融结构与金融发展[M]. 上海：上海三联书店，1990.

[4] Eschenbach F. Finance and Growth: A Survey of the Theoretical and Empirical Literature [C].Tinbergen Institute Discussion Paper,TI 2004：039/2.

[5] Levine R. Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda [J]. Journal of Economic Literature, 1997,(2): 688-726.

[6] 王毅.用金融存量指标对中国金融深化进程的衡量 [J]. 金融研究, 2002,(1): 82-92.

[7] 窦晴身.中国金融深化中的三个谜及解析 [J].中国城市经济, 2003,(9): 60-64.

[责任编辑：陈淑华]

2016-12-10

国家社会科学基金项目(15BJY160)；中国博士后科学基金项目(2016M591800)

周源(1973—)，男，江苏溧阳人，博士后研究人员，从事货币经济学、金融理论研究。

F830

A

1007-4937(2017)02-0072-07

① 感谢中国人民银行周学东博士对本文选题的关键性指导。