负利率背景下我国储蓄的利率效应再检验

2017-08-11万光彩叶龙生

东北农业大学学报(社会科学版) 2017年3期

关键词：储蓄存款储蓄变动

万光彩叶龙生

（安徽财经大学，安徽蚌埠 233030）

负利率背景下我国储蓄的利率效应再检验

万光彩叶龙生

（安徽财经大学，安徽蚌埠 233030）

在当前价格型货币政策框架下，利率政策居于主导地位，储蓄利率效应影响央行利率政策的制定及效果。目前，实际负利率与高储蓄并存，央行同步实行降准、降息措施，扩大利率工具使用空间。在实际负利率的经济背景下，再次检验储蓄利率效应十分必要。通过线性回归模型和VAR模型实证分析我国1992—2014年数据，结果表明：短期贷款实际利率和居民储蓄存款增长率呈反向变动，存款利率与其同向变动；长期而言，储蓄利率敏感性较低。当前利率政策有效性仍然不足，根本原因在于我国利率市场化初步完成，利率体系构建不完善，储蓄率过高。据此，提出应在实际负利率条件下增强我国储蓄利率敏感性的政策建议。

负利率；居民储蓄；利率弹性

利率是资金价格，也是借贷成本，是储蓄向投资和消费转化的媒介。同时利率作为中介指标也是货币当局调节经济发展的重要价格型工具。储蓄是影响国民经济运行的重要部分，从数量上看储蓄等于收入与消费之差。从理论层面分析，利率和储蓄紧密相关。我国居民储蓄利率敏感性不足，效果有限。尤其在价格型货币政策框架下，利率政策有效发挥关乎国家经济的平稳发展。全球金融危机以来，我国出现高通胀、低利率的经济现象。但在实际利率为负的情形下，储蓄额却处于高位。此矛盾关系十分不利于我国目前货币政策调控框架的重新构建与转型。从本质上而言，实际负利率和高储蓄并存的现状体现国民经济运行的内在动力不足。央行同步实行降准、降息，意图扩大利率工具使用空间，在实际利率为负的经济背景下，再次实证检验储蓄利率效应强弱，可为制定更加合理和切实可行的利率政策提供参考。

一、文献综述

针对储蓄利率效应问题，国内外学者从不同方面深入研究。国外学者主要研究欧美国家和部分亚洲国家储蓄的利率效应。Fry研究表明亚洲多国储蓄对利率的效应强烈[1]；Loayza研究欧美部分国家利率和居民储蓄相关性，认为实际利率对私人储蓄具有负向影响[2]；国外学者普遍认为，储蓄对利率具有一定敏感性，主要由于欧美国家利率市场机制较为健全和完善，利率政策得以正常发挥作用。

国内学者主要从居民储蓄变动影响因素和储蓄利率弹性两方面探究，结论略有差异。代则光通过对时间序列数据建模，实证分析影响储蓄变动的相关指标，研究表明，利率水平及居民可支配收入具有正向效应，物价水平具有反向效应[3]；张建华等依据VEC模型分析影响居民储蓄存款的相关变量，利率变动几乎不影响居民储蓄变动，敏感性极低，储蓄对收入的敏感性较强[4]；江豆等研究表明，名义利率和储蓄额的相关性较强，但通货膨胀率后的实际利率和储蓄额之间的变化相关性较弱[5]；沈冰等从利率体系完备性着手，研究存贷款利率的敏感性，构建三变量VAR模型，表明我国居民储蓄和存贷利率之间存在协整关系，但利率敏感性均显不足[6]；张青龙等通过建立不同样本区间的VAR模型，表明虽然储蓄利率敏感性增强，但利率体系整体表现出较低的利率弹性，不利于货币政策执行[7]。李磊等利用SPSS软件对1978—2010年相关数据二元线性回归分析，结果表明，存款利率对储蓄率没有明显影响[8]；咸阳通过回归分析表明，实际存款利率与居民储蓄率相关性较弱，我国居民储蓄利率弹性逐渐降低[9]。

国内研究的一般性结论是：居民储蓄利率敏感性程度较低。前期研究中，变量指标主要集中于名义利率和存贷款利率，很少从实际量出发，探究实际利率这一更能反映现实经济状况的指标。从经济发展的现实层面而言，一方面，实际利率为负；另一方面，储蓄率较高。通过建立简单线性回归模型和VAR模型实证分析，两种模型得出的结论在一定程度上能够起到相互佐证作用。在具体研究上，本文选取实际利率而非名义利率作为变量指标，以期客观反映现实经济状况，避免可能存在的系统性偏差，同时考虑整体利率体系对储蓄利率效应。

二、理论模型

关于储蓄与利率的相关理论，李格非定义利率弹性是利率的张力，即利率弹性即由于利率变动而带来的其他经济变量变动的程度[10]。分别用s和i表示居民储蓄存款及其利率，则：

式（1）中，E(S)表示利率弹性，ΔS、Δi分别表示居民储蓄及利率变动量。表示当居民储蓄利率变动百分之一时引起的居民储蓄量变化的百分比。具体经济意义见表1[11]。

名义利率指利息（报酬）货币额与本金货币额的比率。本文用一年期基准利率衡量。实际利率是考虑物价因素后的利息率，在经济活动中至关重要。实际利率（r），名义利率（i）和通货膨胀率（n）关系如下：

根据上式，简化整理得出：

名义利率变动往往会引起货币幻觉，从经济意义上讲，财富增加的背后实际购买力却下降。因此，长期而言，实际利率才是真正反映我国经济发展状况的指标。

表1 居民储蓄利率弹性的经济意义

关于储蓄和利率的相关程度，长期以来争论不断。马歇尔古典经济学理论[12]认为，利率是储蓄的需求价格，利率上升代表生产资源效率增加，利息表征储蓄能力。利率和储蓄呈正相关变动。凯恩斯在《通论》中阐述利率与储蓄，利率波动引起货币需求波动，导致储蓄水平变动。仅在收入水平不变的情形下二者正相关关系方具适用性，适用对象为个人或企业。对于利率与储蓄的关系，现代经济学没有明确和统一的结论。从纯理论视角而言，利率和储蓄间关系十分复杂。目前公认的研究思路是：利用替代效应和收入效应论述利率变动与居民储蓄关系。西方经济学效用论中提出，总效应=替代效应+收入效应。对此，欧阳明论述更丰富。实际利率提升，一方面，现期消费更为昂贵，家庭多储蓄以备将来多消费，此为替代效应；另一方面，储蓄者更加富有，现在和将来的消费同时增加，此为收入效应。利率对储蓄率具有双重效应，效应变动的最终方向本质上由社会及经济环境变化共同决定。

进一步探讨替代效应与收入效应作用比较，消费者随时间而平滑其消费意愿起决定性作用[15]。θ背后蕴含的经济含义表明在消费改变时，边际效用变化速率以经济个体将其消费平滑到下一期的意愿强弱。借鉴戴蒙德模型及其拓展中储蓄率s（r）的表达式为：

公式（4）中，参数θ＞0，ρ＞-1。分别表示消费者随时间而平滑其消费意愿和主观贴现率。根据公式（4）求储蓄率对利率的偏导数：

0＜θ＜1时，替代效应占主导地位，利率与储蓄率正向变动；θ=1时，二者无相关关系；θ＞1时，收入效应占主导地位，利率与储蓄率反向变动。

三、描述性统计

在实证研究前定量分析，选取相关数据描述性统计，初步探究我国储蓄利率效应。实际利率与名义利率变动幅度和变动趋势因CPI变动略有差异，深刻影响我国利率市场化进程，见图1。虽然我国实际利率在零点上下变动，但居民储蓄存款额却始终以不同增速显著上涨，截至2014年底，居民储蓄存款年底余额达485 261.3亿元，见图2。

实际利率变动与存款利率和通货膨胀率变动紧密相关，存贷款利率变动情况体现利率体系的完备性，此外可通过居民储蓄存款增长率衡量储蓄变动。居民储蓄存款增长率主要受实际利率的反向影响，存贷款利率发挥作用但影响不大，描述性统计结果契合实际负利率和高储蓄并存现状，见图3。但更客观、全面地论述有赖实证分析支撑。

四、实证分析

图1 我国名义利率、通货膨胀率和实际利率

（一）模型设定和数据说明

为更加全面论述，构建简单线性模型探究实际利率同居民储蓄存款增长率变化间关系。

同时，采用K阶向量自回归模型有效预测相关时间序列变量系统，检验变量是否存在长期稳定关系：

式中，Xt=（CCZ，SL，CL，DL）-1分别表示居民储蓄增长率、实际利率、存款利率和贷款利率，A1…At是4×4矩阵，系数待估计，Xt是一个内生变量列向量，Xt-1…Xt-k是内生变量滞后值，et表示白噪声序列，各分量之间存在同期相关，但不存在自相关。

考虑到利率体系完备性，分析1992—2014年的年度数据（居民储蓄存款年底余额增长率CCZ，实际利率SL，存款利率CL和贷款利率DL）。其中实际利率为一年期基准利率与通货膨胀率之差，加权平均处理发生调整变化的数据。通过平稳性检验、格兰杰因果关系检验、协整性检验，使分析结果更为可靠。

（二）实证检验

图3 实际利率、存贷款利率和居民储蓄存款年底余额增长率

1.变量的平稳性检验。在构建模型之前，首先ADF检验变量原序列和一阶差分平稳性，避免无意义和“伪”回归问题出现，滞后阶数由AIC和SC最小准则确定，D表示一阶差分运算，检验结果见表2。

表2 单位根检验结果

为便于分析，检验形式均采取无常数项和趋势项，根据表2中DW临界值与ADF值比较得出，原序列CCZ、SL、CL、DL均为非平稳序列，经过一阶差分处理后的序列DCCZ、DSL、DCL、DDL均通过平稳性检验，4个变量均为I（1）序列。

2.格兰杰因果关系检验。经过ADF检验后，对DCCZ、DSL两个平稳序列格兰杰因果关系检验，探究居民储蓄增长率与实际利率之间的因果关系，分析结果见表3。

表3 格兰杰因果分析结果

根据表3显示，实际利率不是居民储蓄存款增长率格兰杰原因的P值为0.0057＜0.05（显著性水平为5%），拒绝原假设，因此实际利率是引起居民储蓄存款增长的格兰杰原因，与前文描述性统计结论相符，可进一步检验。

3.最小二乘回归分析。居民储蓄利率效应需更详细的回归分析验证，从实际量角度出发，利用一阶差分后的DSL和DCCZ建立回归模型。通过变量的散点图（略）可知DSL和DCCZ基本呈线性关系，建立简单最小二乘模型分析：

回归估计结果见表4。β0=-0.844803，β1= -0.669792，二者呈反向变动，回归系数为-0.66979。t检验P值为0.0921＜0.1，实际利率变动对居民储蓄存款变动具有显著作用，符合模型假定，相关系数R仅为0.135348，不到15%。鉴于此，尽管实际利率对居民储蓄存款产生影响，但相关程度不强，从另一层面说明在一定程度上我国居民储蓄的利率敏感性不足。

4.协整检验。ADF检验表明所有变量均为一阶单整序列，满足协整检验前提。因此，在建立VAR模型之前，开展多变量Johnsen协整检验，对上述各个变量序列的一阶差分长期协整分析，探究变量之间长期稳定关系。经尝试和比较，依据AIC和SC准则确定滞后阶数，DCCZ、DSL、DCL和DDL的最优滞后阶数为1。

表5检验结果表明，经标准化后，系统存在不少于3个协整向量，1992—2014年DCCZ、DSL、DCL、DDL之间存在长期协整关系。将协整向量应用于有约束的VEC模型，均衡向量如下:

因此，四个变量之间的协整方程为:

该协整方程表明我国居民储蓄增长率和实际利率、存贷款利率之间均存在协整关系。从符号上看，实际利率对居民储蓄变动的影响为负，与理论分析和现实情况吻合；存款利率对居民储蓄变动影响为正，效果不强，从现实经验而言，符合储蓄者的心理预期。但贷款利率对储蓄的利率效应为负，说明贷款利率提高，向市场和公众释放银行对外放款的积极信号。从构建完备的利率体系角度看，无论短期还是长期，我国居民储蓄利率敏感性并不显著。

5.VAR估计模型。检验VAR模型的平稳性，构建DCCZ、DSL、DCL和DDL的四变量向量自回归模型（VAR），模型最优滞后阶数为1，系统脉冲响应分析可进一步探究储蓄的利率效应。图4显示当给定实际利率和存贷款利率（一个标准差）的相关冲击后居民储蓄存款增长率的响应情况，横轴表示冲击作用的时间（单位：年），纵轴表示其响应变量的变化程度，曲线表示冲击的响应函数，代表相应变量对其他变量的冲击反应。

表4 最小二乘回归分析结果

表5 Johnson协整检验的结果

图4 居民储蓄增长率与实际利率、存款利率、贷款利率变化的脉冲响应函数

相关冲击结果表明，短期内，DSL对DCCZ产生较大的倒“V”型负向冲击，作用先增后减，效果较显著，在第4期后，效果趋于消失；DCL对DCCZ产生正向冲击，仅维持3期，作用有限；DDL对DCCZ产生负向冲击，但冲击仅持续4期，且作用效果不足。长期来看，无论是实际利率还是存贷款利率，对居民储蓄增长率的冲击效应均趋向0，系统趋于收敛，对冲击的反应稳定，利率效应均不敏感。这从本质上反映了利率对储蓄缺乏主观调控作用，并且利率调控效果明显不足。采取方差分解技术分析和验证此结论，如表6所示。

尽管实际利率、存贷款利率对居民储蓄变化的解释能力不断增强，但从长期来看实际利率变动的冲击可解释居民储蓄变化的29.12%，而存款利率和贷款利率变动的冲击对居民储蓄变化的解释占4.25%和1.17%，且各变量的贡献度均保持在相当水平，系统长期稳定。因此，实际利率和存贷款利率变动的冲击在长期均非储蓄变动的主要影响因素，实际利率作用略强于存贷款利率，居民储蓄存款的变化主要受前期水平影响。此结论与协整分析和冲击响应分析相互佐证，与最小二乘回归结果相互契合，共同说明无论是更具经济意义的实际利率指标，还是存贷款利率构成的利率体系，在一定程度上均缺乏对储蓄利率敏感性。

表6 居民储蓄的预测误差分解

五、结论及政策建议

本文主要研究目的是对目前我国实际负利率背景下储蓄利率效应的再检验，线性回归模型和向量自回归模型的结果共同表明，居民储蓄和实际利率及存贷款利率之间存在协整关系，实际利率变动对于居民储蓄存款增长率有显著的反向影响，存贷款利率对其影响程度不大，无论是从名义量还是从实际量上来看，储蓄利率效应并不敏感，实际负利率下，储蓄仍居高不下。这一结论表明我国利率政策有效性不足，利率政策主观调控能力不足，居民储蓄缺乏实际利率弹性。实际利率对储蓄作用有限，负利率下的高储蓄会损害民众经济利益。目前，我国已解除利率管制，利率市场化迈上新台阶。我国货币政策框架由数量型转向价格型调控，利率政策体系的建设尤为重要，这将直接决定我国利率市场化改革与货币政策转型的最终结果。但实际负利率与高储蓄并存的现状显然不利于我国货币政策的重新构建和转型。金融改革初期，各项制度仍未健全，利率决定机制以及利率风险管理制度缺乏自主性和灵活性，利率弹性有待加大，利率政策作用有很大拓展空间。因此，提出政策建议如下：

第一，健全社会保障体系，调节消费预期。尽管我国利率市场化已初步完成，但负利率与高储蓄并存的经济状况凸显储蓄利率敏感性不足，这与我国长期以来形成的崇尚节俭的文化传统和储蓄理念密切相关，其深层原因是，当前不健全的社会保障体系致使居民预防性储蓄动机强烈，消费预期明显不足。因此，应加快社保制度立法进程，切实提高社保水平，拓宽社保覆盖范围，并藉此降低预防性储蓄份额。此外，通过稳定物价水平，引导消费，提高收入，形成同消费市场的良性互动，多方面建立消费信心等措施调整居民收入及消费预期，达到增强居民储蓄对利率敏感性的目的。

第二，拓宽投资渠道，规范金融市场。在当前中国经济增速放缓，居民储蓄率过高，实际利率为负的经济背景下，为适度降低储蓄率，一方面通过优化国内储蓄向投资的转化途径，改善投资环境，拓宽投资渠道，提升新增投资渠道监管水平，进而转变理财思维和投资意识，提升居民资产多样性程度，改善高储蓄现状。另一方面，构建合法、有序、健康的金融市场，是提升居民投资信心和水平的根本保证，通过营造良好的金融生态环境完善投资储蓄转化机制，加强市场监管，完善法律法规，有效降低和规避金融市场风险，提升投资储蓄转化机制有效性。

第三，改革经济结构，调节收入分配。居民储蓄利率敏感性不足归结于国民经济运行动力不足，因此必须从解决经济结构性问题入手，加大创新研发投入和创新型产业的扶持力度，变投资驱动为创新驱动。目前我国收入分配制度不尽合理，贫富差距削弱了居民储蓄利率敏感性，通过税收调节等方式，提高中低收入者收入水平，是整体推动居民消费并提高储蓄利率敏感性的关键。

总而言之，我国目前的货币政策由数量型向价格型转变的趋势不会变，在价格型货币政策框架下，利率政策调控的重要性不言而喻，也决定了实际负利率与高储蓄并存现状的暂时性。央行应通过更灵活的货币政策，提升可信度，在政府和居民之间释放积极的市场信号，从根本上提升居民消费信心，扭转当前高储蓄和负利率并存的不利局面。

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