融资租赁在企业资产重组中的应用

摘 要：本文运用无限次重复博弈的无名氏定理研究企业与银行就企业偿债比率进行博弈问题，并运用Crystal Ball软件，将蒙特卡罗模拟法引入到敏感性分析中。随后根据融资租赁的特点，提出采用融资租赁方式可以帮助企业资产重组，从而最大限度地提高企业偿债比率。最后，探讨应用融资租赁核心资产操作模式，尝试在企业资产重组中进行实际操作。

关键词：无名氏定理 融资租赁 资产重组 企业偿债比率

近来，随着我国经济下行，由此带来企业重组的课题。在此过程中，企业与银行就企业偿债比率进行博弈。由于融资租赁以租赁物为载体，租赁作为真实的资产、债权隔离平台，结构性的融资租赁对企业的股权结构无任何冲击，还能够优化债务、税收结构。通过融资租赁方式解决企业重组中的融资问题，达到债权风险降低的目的，也可为企业重组提供更佳的思路。

一、文献回顾

目前，关于企业与银行就企业偿债比率的博弈模型还没有相关文献涉及。此外，鲁晓春（1998）就融资租赁的内涵、优势以及发展融资租赁的必要性和现实性出发，简要介绍了融资租赁可以在国有企业资产重组中发挥作用。张志刚（1999）在《兼并中的结构设计》提出结构设计在企业并购中占有重要地位及所谓资本性融资租赁结构的概念，即由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产，然后出资人作为租赁方（Leasor）把资产出让给真正的投资者，投资人作为承租方（Leasee）负责经营，并以租赁费形式偿还租金。

二、纳什均衡下银行获得企业偿债比率的博弈模型

企业重组，减债成为关键的问题。债务削减和重组方的进入是互为前提的，债权银行、企业以及重组方在交易合作中始终存在着博弈关系。实际上，擺在大部分银行面前的是这样的选择，要么同意减债，相信可以通过重组保住部分贷款；要么不同意减债，因为谁都无法 保证减债后发生新的风险。实际过程中，各方都在最大限度地维护自身利益，这还不仅取决于自身价值的判断，也来自各方利益的比较。从博弈过程看，企业和银行之间的信息是不对称的。此时企业和银行都需要这样的一种机制，在这个机制下减少信息不对称的程度，实现博弈双方的合作。本文结合完全信息动态博弈的有关理论，拟应用无限次重复博弈的无名氏定理建立一个模型，以通过设计特定的策略，主要是触发策略，可以实现效率较高的均衡。

（一）企业和银行的战略博弈过程

参考无名氏定理（Folk Theorem），基本博弈过程如下：

1.企业选择企业偿债比率R（Payoff Rate，事先固定）。

2.银行选择接受或不接受。不接受时的（机会）企业偿债比率R0

3.如果银行接受，再选择增加贷款投放（负效用e）还是减少贷款投放（0负效用）。企业无法直接观测到银行合作程度，只能看到下一年贷款投放量：高贷款投放量=y，低贷款投放量=0。

合作时银行一定会增加下一年贷款投放量，不合作时以p的概率得到y，以1-p的概率得到0。

银行增加下一年贷款投放量时企业的收益为y-r，银行收益为r-e；不合作时企业的收益为py-r，银行得到r（企业偿债金额）。

由于谈判费用和利息损失等，每次谈判双方的得益都要打一次折扣，折扣率为δ（0<δ<1），即消耗系数。

在一次博弈的情况下，由于银行肯定会选择不合作，因而企业选择R=0，银行不接受该企业偿债比率R。

在无限次重复博弈中（长期合作），企业可以通过选择R0

假设企业已经确定R*。在第一阶段给R*，在t阶段如果前面t-1阶段结果是（y，R*），则继续R*；否则从此以后用永远为0。

银行：如果R0

在这种情况下，银行无限次重复博弈的收益的现值v3

分析：

使银行努力增加下一年贷款投放量的企业偿债比率升水y=1-δδ（1-p）e取决于：

1. e（增加贷款投放）。e越大，升水越高。

2. δ。δ越小，说明未来收益越不重要，银行越看中当前收益，因而升水就必须高一点。

3 .p。p越高，银行不合作的情况下，高投放贷款的概率越高，被惩罚的概率越低，因而要使银行选择合作，企业偿债比率就必须更高。

现在分析企业的行为：

在预先设定的R*企业偿债比率下，银行努力增加下一年贷款投放量。企业每阶段都给出R*，因而阶段博弈的收益为y-r*，无限次重复博弈的收益的现值为：（y-r*）/（1-δ）。

（二）运用蒙特卡洛模拟方法进行敏感性测试

为验证上述推证的现实意义，尝试运用蒙特卡洛模拟方法进行模拟。

分别假设δ及p服从平均分布，e服从正态分布，对上述各式进行敏感性测试，模拟1000次，则可得如图2。

经对各参数拟合，可知δ及e服从帕累托分布，p服从t分布，服从对数正态分布。使银行努力增加下一年贷款投放量的企业偿债比率升水y与消耗系数δ紧密负关联，与贷款投放e正关联，与合作概率p负关联。

考虑上述参数分布，由上述推证可知：

1.即如果企业要求银行努力增加下一年贷款投放量，则企业偿债比率呈逐步上升趋势。

2.消耗系数越大，则企业偿债比率呈逐步下降趋势，表明

由于谈判费用和利息损失等，每次谈判双方的得益都要打一次折扣。

3.银行不合作的情况下，初期企业偿债比率较高。但是随着时间推移，企业偿债比率呈逐期下降趋势，表明从长期看银行选择合作将获得相对较高的企业偿债比率。

三、融资租赁在企业资产重组中的操作模式

（一）融资租赁优势

根据《中华人民共和国企业破产法》的规定，破产清算程序如下图：

企业实施重组，是因为企业存在着无力偿还的过度负债。对需要重组的企业来说，由于过度负债而无力偿还，只能有两种选择：一是企业宣告破产，依法豁免企业偿债责任；二是得到债权人的减让，由债权人减让部分债权，使企业在一定程度上减轻过度负债的负担。重组虽然可以可以实现效率较高的均衡，但是这样一来将使银行丧失较高的贷款清偿率。而企业破产清算后，债权银行贷款清偿率一般只能达到10%左右。不同处置方案的比较表明，就企业的优质资产而言，均有利于债权银行维护债权，在实施重组过程中取得比破产清算相对更高的贷款清偿率。而企业重组则是从资产有偿易主入手来实现资源要素重组，即由企业通过购买资产等方式直接接管被重组企业，被重组企业失去法人财产权和经营权。因此，可以通过融资租赁在企业资产重组中实现相对更高的贷款清偿率。其优势有三：一是以物权方式落实合法、足值、有效的担保；二是重组后的资产风险要低于重组前的资产风险；三是重组后有利于资产变现、安全退出。总之，银企双方合作，完全避免了银行增加贷款投放及谈判消耗问题。

（二）融资租赁优势应用条件

通过融资租赁实现对企业的资产重组，主要应用条件如下：

1.企业资产重组过程中需要融资，但是银行对此的贷款限制较多，即无法通过债权市场进行融资。

2.被重组目标公司的净资产收益率不够发行新股的要求，无法通过资本市场进行融资。

3.重组方或者被重组目标公司通过出售存量设备获得资金，同时保留优质资产的使用权和经营权。

4.可委托租赁公司将资产租赁给重组方或者被重组目标公司，最终解决目标公司的设备融资问题。

5.通过设备租赁屏蔽其他的重组对手，防止恶意提价。通过经营性资产的租赁改善目标公司的净资产收益率。

6.就法律意义而言，在租金及残值全部偿还之前，租赁方是资产的所有者；租赁费偿清后，承租方才能成为资产所有者。但事实上，承租方从一开始就是资产的实际拥有者，并拟成为最终所有者，甚至租赁方也清楚地知道这一点。之所以采用租赁结构，一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处，因为租赁费于税前支付可计入成本，这相当于税前归还贷款本金，投资人无疑可从中获得很大利益。

（三）融资租赁在企业资产重组中的核心资产操作模式

资本性融资租赁在企业资产重组中操作模式选择的核心点在于通过企业优质核心资产的剥离与重新使用。具体如下：

1.操作模式1

操作程序如下：①剥离并出售被重组目标企业优质核心资产；②租赁给重组方经营；③租赁结束后轉移转移所有权，完成核心资产重组。

适用条件：被重组目标公司资产质量不佳，无法拿出对等的资产进行置换；租赁公司出面从重组方收购优质资产，为重组融资；将收购的资产租赁给被重组目标公司；租赁结束后租赁公司将资产所有权转移给被重组目标公司从而达到资产注入的目标。

2.操作模式2

操作程序如下：①剥离并出售优质核心资产；②租赁给被重组目标企业经营；③租赁结束后转移转移所有权，完成核心资产重组。

适用条件：重组方的资金不足；重组方不愿全部承接被重组目标公司的资产；重组方出售资产给租赁公司并租赁给被重组目标公司经营；期末向被重组目标公司转移所有权，完成资产置换，完成资产转移。

3.操作模式3

资本性融资租赁还有一种变形，即抵押式兼并。其做法是先将企业的资产作价抵押给最大债权人，企业法人资格消失，债务挂账停息；然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业，调整产品结构，开拓新的市场，利用企业收入偿还债务并赎回所有权，这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相似，所不同的是企业重整期内产权不作任何变化。

四、融资租赁在企业资产重组中的实际操作案例

操作程序如下：①将被重组企业的优质资产作价出售给新成立的企业。②由融资租赁公司购买该资产，价格为各债权银行目前的债权总额（该等数额理论上可以用来偿还所有银行债权）。③企业成立一家新公司或者指定战略投资者作为承租人，承租被重组企业的优质资产，应收租赁款的投资本金相当于各家银行债权，签署租赁协议。④各家债权银行组成银团买断保理全部应收租赁款，并获得被重组企业的优质资产的抵押权。⑤各家债权银行注入流动资金，确保优质资产的顺利运营并产生现金流，该笔投入具有新钱（新进入资金）的特征，优先于租赁款的偿还。⑥被重组企业继续承接剩余债权。

该模式重要意义：①可以更干净彻底地剥离被重组企业优质资产，无论从法律上还是实际操作中更便利新公司的顺利和合法运作，有利于各债权银行对物权、抵押权、债权的三条线控制；同时，由于融资租赁可以全额融资，在一定程度上起到放大融资额的作用，使新公司可以动用更少的资金投入完成资产收购，且应收租赁款保理对各债权银行属于贸易融资或者资金类低风险业务，对各银行的业务发展和规模控制带来的影响最小。②通过出资人出资、各债权银行承诺对新公司运营提供新进入资金予以支持，可以盘活存量资产，提高产能并降低产品成本，进一步增强盈利能力。企业的盈利都将大为改观，进一步提高。由于未来新公司资产优良，没有或有债务，因此盈利水平和偿债能力将大大提高，债权保障程度能够提高。

四、结论与建议

综上所述，企业在与银行博弈过程中，债权银行希望实现尽可能高的贷款清偿。在破产重整计划中，由于被重组企业负债及或有负债巨大，必然涉及消减各债权银行的债权。但是，通过融资租赁模式可以有效实现被重组企业的优质资产剥离，吸引有实力的战略投资者进入，由新的投资主体接手运营并进行持续经营。而重整成功是各债权银行的最终目的，只有企业恢复盈利才能最大限度地偿还债权，因此通过融资租赁盘活企业优质资产，能有效化解企业债务危机。虽然通过融资租赁方式减债在还没有先例，这意味着对我国现有信贷管理制度法规体系的突破。因此，通过融资租赁方式来进行资产重组将是有益的尝试，有望实现多方共赢。

参考文献：

[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，2004.

[2]杨洁，辛志纯.企业重组论[M].北京：经济管理出版社，1997.

[3]鲁晓春.从融资租赁看国有企业资产重组[J].西安金融，1998（1）.

[4]张志刚.兼并中的结构设计[J].资本市场，1999（9）.

（陈怀东，天津大学管理学院博士研究生。）