如何遏制资金“脱实向虚”

董涛

防范资金“脱实向虚”，治本之策是加快制造业等实体经济转型升级，推动金融创新转型，引导金融回归服务实体经济的本质，提高金融服务供给能力。

资金“脱实向虚”，是指社会资本离开实体经济流入虚拟经济，致使以制造业为主的实体经济发展停滞甚至萎缩，而金融服务业、房地产业等虚拟经济迅速膨胀的趋势，其实质是产业空心化，又叫去工业化。近年资金“脱实向虚”，使得中国金融体系、房地产业不断膨胀，形成泡沫，对实体经济负面影响越来越大。

资金“脱实向虚”的表现

资金“脱实向虚”主要表现在以下五个方面。

1.金融业在经济中占比越来越高，金融资产规模扩张和增长速度远超实体经济。2001-2005年，中国金融业增加值占GDP的比重平均为4.4%，2016年这一比例达到8.3%，高于《金融业发展和改革“十二五”规划》中的目标值5%，已超过了美国等发达国家水平，美国和英国两个金融大国金融业占GDP的比重为7%左右。

社会融资增量占金融业增加值的比例从2015年上半年的3.17%下降到2016年上半年的3.12%，说明金融对实体经济支持力度在下降。

另一个衡量资金“脱实向虚”程度的指标是各类金融资产和实体资产的比例关系以及两者的增长趋势。根据有关部门测算，目前中国实体性财富的总价值大约为380万亿元，包括160万亿元左右的房地产、150万亿元的企业非金融性资产、50万亿-60万亿元的土地和资源性资产，以及近10万亿元的汽车等。然而，中国金融资产的规模已经达到了近450万亿元（不含衍生品），差不多是GDP的7倍，包括了200多万亿元的银行货币资产、近100万亿元的标准和非标准债券，以及100多万亿元的各类资产管理性资产。金融资产不仅存量规模庞大，而且近年来以每年新增30万亿-40万亿元的速度增长。金融资产规模的急剧扩张，充分表明了全社会各主体的债权和债务关系还在不断扩展。

2.货币供应量增长较快，但实体经济仍存在资金短缺现象。近年来，中国货币供应量增长迅速，2014-2016年M2分别增长12.2%、13.3%、11.3%，而经济增长率却不断下降，2014-2016年GDP增长率分别为7.3%、6.9%、6.7%。主要原因是超发的货币未流入实体经济，实体经济融资困难。

从国家统计局的调查结果看，2017年3月反映资金紧张的企业比重有所反弹，升至41.1%，特别是超过五成的小型企业反映融资难、融资贵。

从央行金融机构贷款投向统计报告看，2016年各项贷款总额比上年增长13.5%，其中企业经营性贷款同比增长6.6%，工业中长期贷款增长3.1%，新增贷款中，房地产相关贷款比重高达45%，房地产已明显金融资本化。

3.金融资产增长很快，而实体经济增长慢、回报率有限。金融投资收益最终来源于实体投资收益，过度的金融投资不仅不能维护实体经济的发展，还会对实体投资造成很大的负面效应。近年来中国实体投资越来越冷、金融投资越来越热，已经是不争的事实。实体投资增速逐年下降，呈现个位数增长，2017年一季度，民间投资和制造业投资增速持续走低，分别比全部投资增速低1.5和3.4个百分点。金融投资规模却在快速增长，各类资产管理平台在不到5年时间里从不足18万亿元的规模快速扩张到超过100万亿元的水平，大量资金从企业流向了股市和房地产等热门投资领域。金融投资泛滥，金融业平均利润率高过实体经济平均利润率。据测算，中国工业平均利润率仅在6%左右，而证券、银行业平均利润率则在30%左右。

4.部分金融机构存在“体内循环”。资金在金融体系里空转。当资金从银行到信托和其他金融机构，再到实体经济，推高了资金成本，加剧了实体经济成本上升。一些中小金融机构在同业、理财、资产管理、票据业务等领域创新发展较快，同时也带来规模过大、链条过长、杠杆过高、关联过于复杂等问题，造成整个资产负债表畸形和异化。如同业超过存款、表外资产超过表内。这种过度的体内循环，不仅虛增了金融业的利润，而且抬高了实体经济融资成本。

5.房地产业占用资金过大，形成泡沫。资金从金融部门流向实体经济的各个环节中，可能出现两类情况。一种是资金在金融体系内部“空转”，或是进行套利活动而没有进入实体经济；或是流转链条拉长，虽然最终可能还是进入实体经济，但提高了融资成本。另一种情况是资金流入实体经济过程中存在配置错位，主要表现是资金过度流向房地产而没有流入制造业等实体经济。现在房地产业创造的GDP只占全国的5%，而它却占有了25%的信贷资源。

尤其值得关注的是，近年来，随着房价大幅上涨，大量闲置资本流入房地产、金融等虚拟经济领域进行投机套利活动，以实现资本增值。主要有这样几个特点：一是涉足房地产的企业越来越多，特别是有明显获取贷款优势的国有企业利用廉价的资金大举进入房地产市场、土地市场，在“脱实向虚”中扮演了重要角色。二是大量实体企业也纷纷寻找机会介入银行、保险、信托、证券、基金等金融业。三是上市企业收入更多依赖于金融、房地产投资等非主营业务收入。

资金“脱实向虚”的原因

实体经济和虚拟经济并不是对立的关系，也不是互相排斥的，而是相辅相成的，健康的虚拟经济有利于促进实体经济的发展。目前社会资本“脱实向虚”的原因主要有以下四个方面。

1.资产收益高于实体经济利润。以房地产为代表的资产价格走高，叠加实体经济疲软因素，导致资金流向偏离实体经济领域。一是房地产价格大幅上升。随着城镇化的不断推进、货币投放规模不断加大，在目前资产荒的背景下，房地产成为资金逐利的区域，从而加剧房地产价格上升的幅度。二是实体经济收益率下降。传统制造业产能趋于饱和甚至过剩，制造业盈利水平下降，此外，企业劳动成本和原材料价格不断攀升，实体经济的收益率大幅降低，不少企业面临着难以为继的局面。加之制造业自主创新能力不足，转型升级后劲不足，导致资金缺乏好的投向，一方面金融业要寻找新的盈利出路，另一方面实体企业也进入金融领域寻找新的机会。

2.实体经济与虚拟经济之间的互动机制不健全、传导路径不畅通。金融业增加值逐年增加，反映出金融业发展势头良好，但目前金融业不能给予實体经济有效支撑，融资难、融资贵的现象依旧存在。

一是间接融资占比过大。由于中国企业大多依赖间接融资，国民经济的风险一直集中于银行体系。在经济增速回落的背景下，银行风险防控压力增大、惜贷情绪严重，加剧了企业特别是中小企业融资难的问题。

二是资金空转严重。资金在企业之间转动，并没有进入实体经济，造成资金空转现象。一些获得信贷资源的企业频繁参与套利活动，以低成本获得融资后，再通过委托理财和信托产品的方式贷给有资金需求的企业，人为延长融资链条。

三是低效率和无效率的僵尸企业占用大量资金，使得正常企业的融资成本增加、投资率下降，而货币被大量无效占用。中国实体经济因为转型相对滞后，至今仍存在大量对利率不敏感的僵尸企业和预算软约束融资主体，从而扭曲了金融资源的配置，催生了一些金融乱象。从国家统计局规模以上企业数据来看，僵尸企业的平均资产负债率是72%，正常企业的平均资产负债率是51%，如果能够出清一部分僵尸企业，完全有可能降低企业的平均资产负债率。

3.非金融企业投资不足。“脱实向虚”的情况已经形成了企业的流动性陷阱，大量的货币发行出来以后并没有能够迅速地拉动经济，企业信贷方面表现不佳，说明企业没有进行有效投资。

一是企业投资意愿不足。面对当前复杂的经济情况，企业存在持币观望的态度，大量的资金停留在企业的存款账户上。投资意愿不足，主要原因是实体企业各种成本不断攀升，利润摊薄，负债率上升，实体经济面临着成本高和税费高的双重困境，加上人力成本、原材料成本的增加以及经营用租金、各种税费的高昂支出，使得盈利能力逐渐下滑，给实体企业尤其是中小微企业生产带来许多困难。在内生动力不足的同时，某些国有垄断行业放开力度不大，影响了民企的投资积极性。

二是企业投资信心不足。由于实体经济回报率持续下行以及未来经济走势不明朗，大部分企业将短期的金融投资作为第一选择。

4.过度的金融创新游走于监管边缘和空白地带。一是快速发展的金融业态与相对滞后的金融监管格局之间存在矛盾。当前一些互联网金融平台和交叉性金融产品创新过度、过快，导致出现监管真空，形成监管套利。目前不少所谓的金融创新处于监管边缘和空白地带，尤其是在金融业跨界和综合经营，以及新技术运用的背景下。互联网金融风险加大，随时有向其他领域溢出的风险。由于互联网金融业务更加复杂，产品的关联性和风险传染性更高，也更容易出现风险，当前许多机构正在向三四线城市布局，那里的金融监管相对薄弱，信息相对闭塞，风险发生的概率增加。

二是一些新技术的应用和新业态的发展，在带来融合与便利的同时，也带来风险更加隐蔽、传染性更强、监管难度更大等消极的一面。

四点建议

防范资金“脱实向虚”，治本之策是加快制造业等实体经济转型升级，推动金融创新转型，引导金融回归服务实体经济的本质，提高金融服务供给能力。这就要做到以下四点。

一是提高金融业服务实体经济的能力和水平。金融业要树立服务实体经济的意识，加大对实体经济特别是制造业的支持力度。坚持问题导向，着力加强对制造业科技创新、转型升级提供精准服务，提升金融服务专业化、精细化水平，发展多层次资本市场支持制造业转型升级。强化金融监管和治理，遏制金融系统自我循环、自我膨胀的行为。加强对股票、债券、基金和汇率市场的监管，及时判断、监控和有效防范金融风险。

二是发挥金融政策的导向作用，强化金融监管。应加强金融风险研究，增强对各类易发风险的预见性，及时出台相关政策法规，规范金融市场，矫正不合理的金融行为。应加强金融监管，进一步完善人行征信系统，将小额贷款公司、P2P平台等纳入征信系统，完善工商、税务、电力、海关、环保、质检等部门的信息公开制度，为防范金融风险提供基础数据，完善资产登记制度，规范资产交易行为。

三是看不见的手和看得见的手相结合，助推实体经济和金融业协同发展。在推动金融业服务实体经济过程中，要处理好政府与市场的关系，既要让市场在实体经济和金融业的发展中发挥重要调节作用，增强实体经济和金融业的市场活力和创新能力，又要加强政府干预和调控职能，综合运用经济、行政和法律手段推动实体经济转型升级，优化产业结构，提高供给质量和供给能力，加强和改进对制造业的金融支持，实现金融服务业与实体经济协同发展。

四是推动经济转型升级，创造良好的金融发展环境。持续推进供给侧结构性改革，努力提高经济运行质量和效益，尊重企业家的创造，发扬工匠精神，坚持依靠实体经济，“放水养鱼”降低企业负担和成本，让做实业有利可图，引导资金和资源要素向实体经济聚集。