同业存单再冲高背后

方斐

如果金融去杠杆仅是减少银行和非银机构的同业资产和负债规模，减少机构在债券市场不断加杠杆博取收益的行为，这对实体经济的影响有限;但如果中小银行由于负债荒而把手伸向债券一级市场的话，则对实体经济就会产生较大的影响。

毋庸置疑，金融去杠杆是2017年的主旋律。对于金融去杠杆对实体经济融资的影响，主要从价和量两方面来考虑。价的角度主要看利率上升对融资增长的影响;量的角度主要看金融机构资产负债扩张速度下滑以及部分机构。值得注意的问题是，负债荒的情况是否会对实体融资构成挤出效应。

利率上升影响融资增长

从2002年至今，债券利率经历过6轮幅度较大的上升趋势，分别是2003年9月-2004年12月，10年期国债收益率从2.78%上升至5.41 %，涨幅达263BP;2007年1月-2007年11月，利率从3%上升至4.6 %，涨幅达159BP;2009年1月-2010年1月，利率从2.67 %上升至3.71 %，涨幅达103 BP;2010年7月- 2011年2月，利率从3.17%上升至4.12%，涨幅 达94BP;2013年4月-2013年11月，利率从3.4%上升至4.72 %，涨幅达132 BP;2016年10月-2017年5月，利率从2.65 %上升至3.69%，涨幅达104BP。

如果把债券利率上涨的因素归结为基本面、政策面和资金面的话，在过去 6次大的利率上涨周期里，并没有纯粹意义上仅是由于政策面收紧导致的利率长时间大幅上升，基本或多少都有经济好转和通胀的影子，比如2003 -2004年、2007年、2011年，经济属于过热的情况，2009年是经济增速V型反转，CPI由负转正带动利率上升。除此之外，2013年虽然有政策面收紧的因素，但是前三季度CPI也呈现不断走高的趋势。

而本轮利率上升与过去几次有明显的不同。首先是基本面因素被弱化，导致以往债券市场的主流分析框架失效。从2016年四季度到2017年一季度，GDP增速有一个小幅的抬升，从2016年6月到2017年1月，CPI也处于小幅上升的趋势中，但GDP增速还谈不上像样的复苏，CPI涨幅也低于2013年的水平，投资增速虽有所上升，但仍低于2015年以前的水平，这种基本面的情况显然不足以使利率有如此之高的涨幅，尤其是1月份之后 在通胀断崖式下行的情况下，利率仍在大幅攀升，这明显无法用基本面因素来解释，这也是2016年四季度以来一些市场分析产生误判的主要原因。

第二，政策当局将金融风险提到重要的高度，看淡经济增长;监管机构态度一致性较强。2016年四季度至今，监管机构对金融市场去杠杆的一致行动，是在2016年中央经济工作会议上就定下的基调。中央经济工作会议明确指出：要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险……要在宏观上管住货币，微观信贷政策支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。”因此，2017年以来，央行的“加息”动作、银监会的监管动作，是与中央经济工作会议精神一以贯之的，这种对监管趋严的一致性预期是利率上涨背后的主要逻辑。

第三，此轮利率先于经济回暖而大幅上升的情况较为明显。从利率和实体经济融资的关系来看，两者之间是一种相互影响的关系，也即低利率条件下，投融资大幅上升导致经济出现过热和通胀，从而引起了利率上升和货币当局收紧资金面，这反过来又遏制住了融资的势头;随着企业生产活动放缓，经济增速和通胀的回落，债券利率又开始下降。

根据南华期货的分析，从2002年以来10年期国债利率和贷款余额增速的对比可以看到两者之间的反向关系比较明显，从2002年以来的几个利率上升周期里，比如2003-2004年，贷款增速从最高的23.4%降至13.3%;2007-2008年，贷款增速从17.7%降至14.1%;2010 -2012年，从19.9%降至15%;2013年，从14.5%降至13%;2016年以来，信贷增速也出现回落，从13%上下的区间降至12%左右，2017年3月信贷增速为12.4%，是2005年以来的最低水平。与前几次周期不同的是，此次利率上升缺乏基本面的支撑，导致融资增速不是从高位回落，而是从低位滑落至更低水平，利率先于经济回暖而上升的情况明显。

5月份，M2同比增长9.6%，比4月下滑0.9个百分点，增速创历史新低。M1同比增长 17%，比4月回落1.5个百分点。央行认为：“金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。”

从信贷方面来看，5月份，新增人民币贷款为1.11万亿元，同比多增1264亿元，新增社会融资规模为1.06万亿元，同比多增3855亿元，新增社融规模低于新增信贷规模，主要是企业债券融资大量减少所致。信贷结构中一个乐观的情况是企业中长期贷款仍保持较快增长，新增企业中长期贷款为4396亿元，同比多增2571亿元，悲观的因素主要在于居民信贷占比仍高于企业信贷，而且以房贷为主。在1月份企业信贷占比短暂超过居民户之后又开始持续地低于居民信贷，与2016年的情况类似。与此同时，贷款余额和社融存量增速均為 12.9%，贷款增速明显低于2016年同期水平，如果计入企业债发行减少的因素，那么5月份实际融资情况是偏弱的。

对于实际融资偏弱的情况，南华期货认为下半年还将持续存在，一方面，金融部门去杠杆尚未完成，政策当局看淡经济增长，中央经济工作会议文件没有再提降低企业融资成本，说明由于去杠杆对经济产生的抑制作用已被纳入考虑，政策当局对于经济下行的容忍度在提升;另一方面，目前，主要发达国家尤其是美国处于货币政策收紧周期当中，为保持人民币汇率和金融市场的稳定性，国内的货币政策也不会放松。

同业存单扰动债券资金面

从总体来看，与2016年相比银行间同业拆借成交量有所下降，质押回购下降规模不明显，2月份之后有明显的反弹迹象;银行的资产和负债规模增速都在下降，尤其是银行对非银机构的债权增速在大幅下降。从金融内部情况来看，大型银行和中小型银行资金融出量大幅减少，非银金融机构资金融进量大幅下降，主要是大型银行和非金融机构的资产负债规模在缩减，但是中小银行机构的负债增速并未下降。可以看到存款性公司对其他存款公司债权、存款性公司对其他金融公司负债的同比增速仍在上升，这说明有一部分银行的负债规模不仅没减少，反而在增加。

增加的这一部分主要是同业存单。由于市场流动性减少、融资规模下降、机构监管趋严等因素的影响，导致部分中小银行出现了融资饥渴症状，于是只能诉诸于未被纳入同业负债考核的同业存单，使得金融去杠杆出现按下葫芦又起瓢的情况。同业存单的发行量在3月创历史新高之后，在4月和5月有所回落，总体存量在5月也出现回落，但6月的发行量再一次冲高，6月的发行量已经超过 4月和5月的水平。

与企业债和公司债发行情况相对比，也可以看到同业存单对后两者有一个明显的挤出效应，公司债发行量锐减，推迟发行或发行失败的债券规模创历史新高。如果金融去杠杆仅是减少银行和非银机构的同业资产和负债规模，减少机构在债券市场不断加杠杆博取收益的行为，这本身从量的角度来看对实体经济的影响有限，但如果中小银行由于负债荒而把手伸向债券一级市场的话，那么，对实体经济就会产生较大的影响。

同业存单的井喷不仅导致发行市场的失衡，同时也是导致近期市场利率走势怪象的主因。分类来看，在拆借市场方面，近期SHIBOR隔夜和7天利率走势较为稳定，但1个月、 3个月、6个月和1年期利率仍在大幅攀升，尤其是1月和3个月期利率上升幅度很大，目前和6个月、1年期倒挂情况明显;银行间质押回购利率同样是1月以下期限的利率回落，但接近21天利率近期上行明显，1月及以上期限利率大幅走高;国债和企业债利率走势相近，一样是1年期以下利率大幅攀升，1年及1年期以上利率有从高位回落的迹象，导致利差出现罕见的持续倒挂现象。

1个月以下期限利率回落可以理解，这主要与央行公开市场操作密切相关，4月之后，央行没有再上调公开市场操作利率，也没有出现大规模货币净回笼的情况，所以短期走势缓和。而其他利率走高和倒挂的现象，主要是由于同业存单大量发行的扰动所致。同业存单毫无疑问是债券市场的主要供给方，从其2017年以来的发行期限看，以 1个月、3個月、6个月期的比例最高，分别为25.11%、28.87 %和22.22% ，三者占比达76.2%。

针对同业存单的这种情况， 不可能指望央行通过加大放水来解决中小银行的负债荒问题，这种政策妥协在目前的监管基调和强度下很难发生。未来纳入同业负债监管考核的可能性较大，随着年中考核季的过去，下半年对于同业存单的监管很可能提上日程，那么，企业债券融资大概率将会回升。