钢煤之舞

煤炭：盈利估值戴维斯双击

2016年卖方分析师水晶球奖煤炭开采行业第一名分析师广发证券安鹏认为，2017上半年，煤炭市场呈现出供需面超预期的格局，行业盈利大幅提升。

从煤价来看，2017年以来煤价高位震荡，不过目前煤价较2016年仍有明显提升，其中动力煤、炼焦煤、无烟煤上半年均价较2016年全年分别提升50%、60%和40%以上，按照目前煤价，相比2016年均价也分别有约45%的涨幅。

从供需来看，供需面总体超预期。其中，需求端1-5月火电发电量、粗钢产量和水泥产量累计同比分别上涨7.2%、4.4%和0.7%;而供给端由于276天政策放开、新建产能释放以及进口量增加，较2016年有所增加，其中前5个月煤炭产量和进口量同比分别增长4.3%和29.6%。

由于煤价大幅回升，全行业亏损面大幅下降，按照目前价格全国各煤矿按煤矿个数亏损面为39.5%，按产能为24.3%，较2016年年初80%-90%亏损面已有明显好转。2017年1-4月，全行业毛利率和利润率回升至20%和5%，而上市公司一季度也分别达到31%和17%。

按照目前煤价，动力煤和无烟块煤价格处于约2013年平均水平，而炼焦煤和无烟煤表现相对更好，已高于2012-2013年平均水平，即使不考虑成本近两年的大幅下降，各公司盈利也有望回升至2012-2013年的水平。

而从股价来看，2016年以来由于供给侧改革煤炭股涨幅也好于历年，累计上涨约3.7%，跑赢大盘15个百分点，但实际上除中国神华上涨52%外，陕西煤业等龙头公司较供给侧改革前也仅有平均约15%的上涨。相比2012-2013年的市值水平，绝大多数公司目前市值仍低于2012-2013年市值均值30%以上。

展望未来，国内和国际煤炭供需面中长期有望维持基本平衡，煤炭价格或维持高位。

从全球来看，2016年全球煤炭产量和消费量同比分别增长-5.9%和1.4%，世界银行预计2017-2019年全球GDP增速为2.7%、2.9%、2.9%，相较于2016年的2.3%显著上升。供给端，欧盟、美国煤炭产量稳中有降或维持低位，而中国、澳大利亚、印度、印尼产量也有小幅增加，预计行业总体平衡偏紧。

从国内来看，近期动力煤价格企稳回升，而7-8月由于内蒙地区安监力度较大，供给端难以明显释放，加上下半年动力煤将经历夏冬两个需求旺季，预计价格整体以平稳或略有上行为主;而焦煤方面，后期将迎来“金九银十”的需求旺季，加上钢焦产业链开工率维持高位，部分煤矿开始减产，焦煤价格也有望企稳。

中长期，考虑未来合法新建煤矿约10亿吨以上，置换产能4亿吨以上;拟关闭产能8亿吨、此前超产及违法违规矿井产量约5亿吨，同时预计2017-2020年行业供需面有望维持基本平衡。

在资本开支下降、资产负债表修复、分红或逐步提升的背景下，煤炭股的价值正在体现。

煤炭行业资产负债率仍位于高位，利息费用也大量侵蚀了行业盈利。2016年一季度末，上市公司的资产负债率平均达到58.1%，为历史高位，而至2017年一季度末平均负债率仍达到56.4%，一年以来仅有1.7个百分比下降，此外2016年行业平均财务费用率高达4.6%，平均融资利率也达到6.8%，明显高于其他多数行业。

安鹏预计，后期随着资产负债表的进一步修复，各公司盈利能力有望持续提升，加上2012年以来煤矿投资总体放缓，资本开支也在下降，预计随着盈利改善及资产负债表修复，各上市公司有望持续高分红。

综上所述，安鹏认为，由于国际及国内未来5年供需仍以平衡为主，煤价有望位于中高位，加上资产负债表的修复和资本开支的下降，行业中长期有望继续改善。而目前煤价、企业盈利已与股价有一定偏低，行业多数公司仍被低估，看好下半年板块估值提升。

钢铁：盈利向左，股票向右

2016年卖方分析师水晶球奖钢铁行业第一名分析师长江证券王鹤涛表示，本轮钢铁行业盈利高位持续时间超出以往，5月中旬开始，螺纹钢估算吨毛利持续位于600元以上，期间一度创出近800元的历史新高。这一切的背后，似乎折射出行业本身正在发生一些变化。

一方面，历经过去几年行情低迷，钢铁行业产能部分出清，叠加2016年以来去产能政策持续高压，行业供给释放弹性受限。因此，尽管5月以来行业盈利不断高位提升，但钢厂高炉产能利用率却始终徘徊在89%（剔除淘汰产能）附近;另一方面，相比于供给侧历经调整的冶炼环节，上游矿石端仍处供给扩张周期，致使冶炼环节能够于产业链中攫取更高利润份额，增强了钢铁行业高盈利的持续性。

同时，与往年行业高盈利往往存在于高价状态中所不同的是，钢价2016年至今虽涨幅翻倍，但绝对值依然较低，螺纹钢处于2007年以来53.51%分位，热轧处于2004年以来40.82%分位，并不算高的钢价水平对下游需求伤害有限，更预示着行业盈利存在进一步上升潜力。

不仅如此，回过头来看，这些点滴变化，也是这一轮周期复辟以来，钢铁等周期性行业表现超越市场认知的核心所在。

不過，周期循环罔替，其力量从来不可小觑。历史上螺纹钢吨钢毛利达600元以上水平持续时间从未超过1个月，也意味着盈利高点可能暗含着周期见顶风险。之所以周期领域高盈利状态往往难以持续，一方面是因为，不断上涨的价格最终会伤害需求;另一方面，资本生来逐利，高盈利刺激高供给，产能释放往往成为行业高盈利的终结者。

目前而言，行业供给释放似乎仍具弹性：当前行业产能利用率仅89.46%（剔除淘汰产能），距离历史高点96.10%尚有不小空间。

理论上讲，周期理论经过历史多次检验，相对更加完善。不过，因为经济发展阶段限制，钢铁行业中长期悲观预期长期得不到缓解，以至于近两年钢铁股表现并未完全遵循周期轨迹，原本作为经济晴雨表的股价反而滞后表现。这也反映出，资金对于钢铁等强周期领域的追逐逐渐趋向短期，进而在投资中赋予不同因素权重时，往往重“短”轻“长”。

按照一季度行业数据简单年化，当前钢铁行业ROE为8.64%，净利率3.61%，均处于2000年以来55.56%分位，相应板块PB分位数为48.95%，PE分位数为58.33%，板块静态估值并未包含过多的预期。