利率高位助推险企高估值

刘链

利率维持在高位，险企不但仍可享受较高的投资收益，而且，利率止升削弱险企持有的债券和权益投资净值带来的负面影响。综合考虑，利率在高位维稳是险企最理想的投资环境。

利率与保险的关系休戚相关。2017年以来，保险股的持续上涨跟利率上行趋势密不可分。从业务层面看，利率影响保费增速的高低，同时影响险资投资收益率及保险准备金的计提。

利率对保险公司基本面的影响，主要体现在三个方面：首先，保险准备金的计提直接影响会计报表的利润起伏;其次，利率的变化会直接影响资产价格的波动，无论固定收益类资产，还是权益类资产;最后，通过“调整后净资产”传导至内含价值的变化，另外，利率的短期变化对有效业务价值和新业务价值无影响，但长期来看将影响精算假设的可信度。

利率变动的影响

保监会在《关于保险业做好《企业会计准则解释第2号》实施工作的通知》（保监发[2010]6号）指出，中央国债登记结算有限责任公司编制的750个工作日国债收益率曲线的移动平均可以作为计算准备金需用到的折现率的基准，可以加上一定限度的溢价。在加息期时，虽有一定程度的滞后，但国债收益率的上升会直接引起贴现率的上升，保险公司准备金相应释放，在会计报表上显示利润增厚。在降息期时，贴现率的下降使得会计准则内准备金计提的要求进一步提高，从而挤压保险公司的利润空间。

2012年上半年，10年期国债750日均线一路上行，并在7月上旬到达高点，此番上行的背后逻辑是险企计提准备金的下降。在中国险企利润仍由利差驱动的背景下，对其利差益起到了显著的推动作用，并在6月底和7月初触发了保险行业相对估值的提升。

2016年，四家保险公司因为750日均线下行导致精算假设变动而新增加的保险准备金计提进一步增长，规模为62.45亿-289.09亿元，比2015年的44.89亿-231.75亿元明显提升。新增保险准备金计提增加主要因为前期利率走低导致对应折现率假设下调。

随着利率的不断上行，计提保险责任准备金依据的折现率将触底回升，届时，前期补提的准备金将得到释放，增厚当期会计利润。

除了利率变动与准备金计提的关系外，利率与资产价格的变动也值得关注。在加息期，保险资金在浮动利率债券方面的收益可以得到提高，且当期新增债券利息收入也将有所上升。

关注在2012年发生的两次保险行业取得相对估值提升的时间段，结合保险公司在这一时间段的净投资收益率，可以看出，在第二季度和第四季度，保险公司的净投资收益率都处于上升的阶段，而债券类利息收益的增加，无疑在此阶段投资收益率的上升中扮演了强有力的助推器角色。

在2016年年底加息带来的保险行业相对估值提升的时间里，各家保险公司的净投资率也都站上了相对高点，中国人寿和中国太保在第四季度的净投资收益率相较于第三季度分别上升了10BP和50BP。从债券利息的角度来看，加息期会给所有持有浮动利率债券的公司带来增加的利息收益，但是与其他行业相比，保险行业资产配置端的特性决定了行业内公司因加息而享受到的利息增加是更加显著的，有利于保险行业在加息期相对估值的提升。

值得注意的是，尽管在加息期债券的利息收益可以上升，但按公允价值计量且变动计入损益的金融资产和可供出售金融资产中的债券价格将出现下降。广发证券基于四家上市保险公司2016年财务数据对利率进行了敏感性分析。利率波动时，持有至到期投资的占比越低、债券平均久期越长，资产价格的波动就越大。

不同于利润体现保险公司当期的存量价值，内含价值更加偏向保险公司长期的基本面，正因为如此，在内含价值的评估过程中会计提更高的准备金，也会执行更高的贴现率（四大上市保险公司的贴现率在10.5%-11%之间）。因此，短期利率的上升或下降难以对公司的有效业务价值和新业务价值造成直接的影响，潜在的间接影响途径是通过国债收益率的上升来提高其评估的可信度。

2016年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家保险公司加权承担的风险比例（自有或传统险资金承担比例为1，分红险为0.3，万能险0.5）分别为0.51、0.60、0.55和0.69。

关于加权风险承担比例的计算，根据财报披露的险种占比，按照传统险承担100%风险的比例，分红险承担30%风险的比例，万能险承担50%风险的比例，加权计算得到。

升息有利保险相对估值提升

我们选择了美国、日本、英国、中国台湾地区的历史数据，观察利率周期与保险股价的变化。数据显示，保险板块在出现相对大盘的估值提升时，其往往伴随利率提升的背景，反之亦然。

以美国为例，美国2003年5月进入升息周期后，美亚和大都會等个股累计回报率强势反弹，2007年8月步入降息周期后，保险个股跑输标普500指数。在日本市场上，利率处于长周期的降息周期，保险板块表现不及日经225指数。而在台湾市场上，国泰、新光、富邦等保险集团在低利率阶段整体上难有相对估值的提升，利率阶段性回升时偶尔有相对估值提升。

不过，英国是一个反例，在高利率阶段，保险股与富时100指数高度重合，低利率阶段总体上跑赢指数。另外，不同地区的保险股对利率变化的敏感度也有所不同，相对而言，日本、美国保险股对利率升跌的反应速度更快。

2000年以来，美国经历了两轮利率周期：第一次为2000年1月至2007年7月，其中，2000年1月至2003年6月处于降息通道，2003年7月至2007年7月处于升息通道;第二次为2007年8月至今，其中，2007年8月至2016年8月为降息通道，2016年9月以来，处于升息通道，美联储已加息三次，至2019年尚有多次加息计划。

剔除其他要素，将利率周期与保险股的走势进行对比，可以发现：第一，在高利率环境下，保险股相对估值提升的可能性有所增加，在低利率环境下，保险股跑不赢指数;第二，在利率周期的降息通道中，降息初期保险股出现相对估值提升，但其后表现趋于平庸，加息通道的初期保险股难有表现，但加息的中后期，保险股相对估值会有明显提升。

而从2008年9月开始，受金融危机降息预期的影响，两家保险公司的累计个股回报率均呈现出明显下跌，尤其是美亚。而在之后，在降息周期下，保险股没有取得相对估值的提升，回报率低于大盘收益。

而日本在降息通道期间，险企大幅跑输指数。从2007年起，日本处于降息通道，10年期国债到期收益率从1.76%跌至最低点-0.25%，2016年下半年受全球利率回升的影響，10年期国债收益率曲线回升至正数，但仍处于历史低点。

除少数几个时段，保险板块股票因为阶段性反弹明显跑赢大盘外，保险板块股票几乎一直跑输大盘。而且与美国相似，在利率周期的降息通道中，降息初期保险板块可能跑出相对估值的提升，但其后表现趋于平庸，与大盘收益的差距也不断扩大。

台湾地区在利率回升时，保险股有相对估值的提升。2007年以来，10年期政府公债利率整体处于下降通道，但也有阶段性波动。2008年6月至2012年12月，利率持续下行，由高点时的2.72%降至低点时的1.15%。2013年1月至2015年3月，处于回升阶段，最高为1.80%。2015年4月再次回落，最低触及0.69%。

我们选取国泰、新光、富邦三家保险公司进行股价分析。总体上，在低利率状态下，保险股很难出现相对估值的提升，但在利率阶段性回升期间（2013年1月至2015年3月），三家保险公司均获得阶段性相对估值的提升。

而英国则是一个相反的案例。从大周期角度看，英国10年期国债收益率自2000年以来就处于两个阶段：第一个阶段是2000年1月-2008年6月，英国利率水平整体处于高位，10年期国债收益率处于4%-6%之间;第二个阶段是2008年6月以来，利率处于下行通道，最低约0.6%，目前回升至1%附近。

英国利率与保险股的走势可能是为数不多的反例。在高利率阶段，保险股跑输富时100指数，而降息或低利率阶段，总体表现优于富时100指数。

总体来看，利率波动对于保险公司的影响是多方面的，结合海外和国内的历史数据，在利率升息周期中，保险板块的表现更容易出现相对估值的提升，其主要逻辑是因为保险准备金计提压力缓解和当期新增预期债券收益率的提升。利率上升对存量交易性债券和可供出售金融债券的资产价值虽有所压制，但整体影响非常有限。综合来看，在利率上升区间或高利率的状况下，保险板块相对受益，相对估值提升的概率会明显增加。

在金融去杠杆等系列政策的作用下，2017年以来，国内利率水平已触底回升，10年期国债收益率从2016年最低点的2.63%回升至目前3.5%-3.6%附近，并一度突破3.7%。展望未来，如果国内金融去杠杆政策不变、美国继续推进加息及缩表，国内市场利率可能维持在相对高位，既能实现政策的平稳推进，又不会对实体经济产生过多的冲击。因此，在长端利率保持稳健的情况下，保险板块依旧有非常好的投资价值，如果行业基本面向好的逻辑不断得到验证，则投资价值将更加彰显。

当然，利率并不是决定保险股估值提升的唯一因素，在关注利率因素时，投资者也需要关注其他相关因素，尤其是各种风险条件，如利率波动超预期、行业回归保障不达预期等。利率并非影响保险的唯一因素，影响保险股表现的因素可能是多面的。海外经验仅供参考，不具备国内市场的完全可比性。敏感性分析建立在部分假设基础之上，仅提供示范参考作用，并不保证代表保险公司真实久期与利率波动的影响。

利率高位走平是最大利好

利率上行如期引爆保险个股的行情。前期险企的走势与长端利率水平的变动验证了上述利率变动与保险股走势的基本关系。在10年期国债从3.27%的低点上扬至最高3.84%的过程中，中信保险指数取得了16%的增长，跑赢了上证综指20个百分点。随后利率走平，但中信保险指数仍然不断上扬20个百分点。

一般而言，在利率的不同阶段，其对保险股利好的影响程度也不相同。根据利好影响从高到低排列，利率高位走平>利率抬升>利率下行>利率长期低位。在利率下行的过程中，险企由于前期销售的高预定利率产品导致负债成本与投资收益逐渐拉窄产生利差损的风险，而长期低位则不仅恶化利差损问题，且会产生退保导致险企现金流断裂并最终破产的可能。典型代表是日本在 20世纪90年代后期，主要寿险公司在持续的低利率环境下纷纷破产。在利率抬升的过程中，险企摆脱了利差损问题，经营情况逐渐好转。因此，不难理解利率抬升时期好于利率下行阶段。

但如何理解利率高位走平好于利率抬升？这是由于在利率抬升阶段，尽管险企摆脱了利差损的风险，但是利率上升会造成债券净值缩水和股票市场下跌及双杀现象，导致险企股东权益和内含价值受损。而在利率高位走平阶段，一方面，利率仍然在高位，险企仍然可以在利率高位时享受较高的投资收益，另一方面，利率止升削弱险企持有的债券和权益投资净值带来的负面影响。综合考虑各方面因素，利率高位维稳是险企最理想的投资环境。

二季度，虽然保险股的利润受股债双杀有一定的负面影响，但投资者也无需过度忧虑。二季度，准备金折现率继续下行9BP导致仍需要补提准备金。同时，二季度10年期国债利率上行18.32BP，以及上证综指下行1.74%带来险企持有的股权和债券价值缩水。预计二季度四家险企的利润情况环比一季度下行4%-10%。

值得注意的是，这种负面因素的影响无悖于利率抬升>利率下行的判断。在利率上升阶段，股债双杀现象无须过度忧虑，下半年将迎来最优的投资环境，保险股利润有望快速释放，下半年利率大概率会保持在高位走平的态势，理由是去杠杆持续支撑利率维持在高位，同时，实体经济承受度有限将抑制利率的进一步上升。

如何看待下半年的利率走势对险企的影响？中投证券认为，利率高位走平是险企最适宜的投资环境，在这样一个阶段，一方面，利率仍然在高位，利于险企享受较高的投资收益;另一方面，利率止升则会缓解股债双杀的负面影响。综合考虑各方面影响因素，利率高位走稳是险企最理想的投资环境，下半年，险企会迎来整体利润的快速释放。

目前，无论是保险业的内在需求，还是外在的政策要求，均明确向保障转型的重要性，未来险企内含价值高速增长可期。长期而言，保障转型对于险企的利好更加实在，更少争议。所谓险企向保障转型的最终结果是利差的影响逐渐缩小，死差和费差的影响逐渐上升。前者的大小受利率变化的影响大，后两者对于保险公司来说确定性更高，保障型保单可以贡献更多死差，提高险企利润稳定性从而带来估值的溢价。此外，保障型保单价值率更大，通过提升保障性保单的比例可以促使内含价值的加速增长。

从成长性的角度来看，中国保险行业未来10年的增速仍呈乐观态势，主要基于以下三个理由：首先，中国目前无论是保险密度还是保险深度都远低于发达国家的水平，随着人均收入的不断提升，对保险的需求存在极大的上升空间;其次，目前，中国人口增速及GDP增速都高于成熟市场，它们将带来保费增长的动力;第三，从中国目前的人口分布阶段来看，40岁至50岁的占比最多，他们处于保障型产品发展的黄金时期。

根据中投证券的估值模型，如果内含价值未来10年的复合增速达到15%（近三年来，四家上市险企内含价值增速普遍维持在20%以上），反映在估值层面目前的合理估值范围应该在1.34-2.74倍，而目前保险企业的估值程度普遍不足以反映未来的成长价值。