盛迅达百倍溢价重组玄机

王东岳

高承诺催生高估值，盛迅达收购标的能否持续高增长？

成立不足3年，预估增值132倍，盛迅达（300518.SZ）的重组方案一经发布即引来市场广泛关注。

7月8日，盛迅达发布重大资产重组预案修订稿（下称“预案修订稿”），公司拟以发行股份的方式收购中联畅想（深圳）网络科技有限公司（下称“中联畅想”）100%股权，交易标的作价11.69亿元。

资料显示，中联畅想主要从事面向海外市场的休闲社交棋牌类移动网络游戏的研发与运营业务。

高增长与高承诺撑起了中联畅想的高估值，公司能否顺利实现业绩承诺成为市场关注的焦点。

预估增值130倍

复牌后连续3日跌停，盛迅达的重组计划正被“用脚投票”。

根据预案修订稿，盛迅达拟以122.03元/股发行958万股，用于购买由畅想互娱（北京）科技有限公司（下称“畅想互娱”）持有的中联畅想100%股权，标的交易价格暂定为11.69亿元。

截至评估基准日2016年12月31日，中联畅想未经审计账面净资产值为803万元，以收益法评估的标的资产预估值为10.7亿元，增值10.62亿元，预估增值率为13231.57%。

与同行业收购案例相比，本次收购中，中联畅想增值率明显偏高。

2016年9月，金利科技（002464.SZ）曾发布重大资产收购草案，拟以18.41亿元收购微屏软件93%股权，交易标的整体估值19.81亿元，评估增值18.97亿元，增值率为2258.46%。微屏软件以经营地方性棋牌游戏平台为主业。

2017年2月20日，证监会发布重组审核意见公告。根据证监会披露，由于微屏软件定价的公允性以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，并购重组委决定不予核准金利科技重大资产重组事项。此后，金利科技修改了收购方案，并获得证监会通过，公司已经于2017年5月20日发布重大资产重组报告书。

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，盛迅达相关工作人员表示，803万元为母公司自身（即中联畅想单体财务报表）2016年12月31日的净资产，合并报表中归属于母公司的净资产为4031万元，以合并报表的数据计算，预估增值率并未达到13231.57%;同时，2017年，畅想互娱向中联畅想增资1亿元，将使中联畅想账面净资产值增大。

根据收购预案，2017年3月10日，中联畅想注册资本由1000万元增加至11000万元，新增注冊资本均由畅想互娱认缴。

游戏收入转化率较低

高增长和高承诺是构成中联畅想本次高估值的基础。

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，盛迅达相关工作人员还表示，本次中联畅想的评估值为10.7亿元，公司预测首年扣除非经常性损益后净利润为6484万元，评估值与首年预测扣除非经常性损益后净利润的倍数为16.5倍，位于近年市场可比交易案例的合理区间范围内，具有合理性。

财务数据显示，2015年，中联畅想实现营业收入1845万元，净利润约为660万元。2016年，中联畅想实现营业收入4244万元，同比增长129.99%;实现净利润2686万元，同比增长306.77%。

由于净利润增速超过同期营收增速，2016年，中联畅想净利率由35.78%上升至63.27%。

收购预案中，中联畅想将博雅互动（0434.HK）以及联众（6899.HK）列为可比对象。年报数据显示，2016年，上述两家公司的净利率分别为28.27%和17.04%。与同行业上市公司相比，中联畅想净利率明显偏高。

对此，盛迅达工作人员表示，中联畅想净利率较高的原因是：公司主营业务成本主要为租用的服务器成本，服务器成本为固定成本，其增长幅度远小于收入增长幅度;期间费用主要是人工成本和推广费用，公司属于轻资产类型，没有大额的折旧费用，同时由于公司2016年度推广策略的变化，使得销售费用占营业收入的比重下降较为明显，期间费用占收入比较低，因此公司的净利率较高。

根据收购预案，截至2016年年底，中联畅想主要研发并运营的游戏共有4款，其中《Domino Qiu Qiu》和《Dummy》是公司的主要收入来源。

资料显示，《Domino Qiu Qiu》于2015年2月上线，是一款休闲社交棋牌类移动网络游戏，在印度尼西亚地区运营。2015年和2016年，《Domino Qiu Qiu》实现的营业收入分别约为1616万元和2465万元，占同期营业总收入的比重分别约为87.58%和58.08%。

2016年，《Domino Qiu Qiu》的推广费用下滑明显。

根据收购预案，2015年，中联畅想用于《Domino Qiu Qiu》的推广费约为526万元，2016年降至1.36万元，同比下滑99.74%。

需要指出的是，在没有大规模推广费用投入的情况下，2016年，《Domino Qiu Qiu》总玩家人数仍保持了较大幅度的增长。

运营数据显示，2016年，《Domino Qiu Qiu》总玩家人数由675万人增长至1292万人，同比增长91.36%。

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，盛迅达相关工作人员表示，《Domino Qiu Qiu》上线前期，由于需要通过市场推广打开游戏的知名度，此时推广费用与该款游戏流水通常呈现出正相关的关系;在游戏运营稳定后，主要依靠该款游戏本身的吸引力及存量游戏用户的口碑获取新增用户，当地的人们所知悉后会进行自发的传播，所以后续在没有投入大规模推广费用的情况下，玩家人数仍保持了较大幅度增加。

但令人较为疑惑的是，玩家的自发性传播似乎未能带来活跃玩家数及付费玩家数的同比例增长。

运营数据显示，2015年8月，《Domino Qiu Qiu》的月度活跃玩家数达到峰值188.5万人，此后开始逐步下滑，截至2016年12月，为154万人，较峰值下滑18.52%。

同时，运营数据还显示，2015年10月，《Domino Qiu Qiu》付费玩家人数达到峰值11.48万人，而2016年12月约为8.79万人，较峰值下滑23.43%。

上述人员表示，游戏的月活跃玩家人数和月付费玩家人数不会随著总玩家人数的增长而同比例增长。

受上述因素影响，2015年至2016年间，《Domino Qiu Qiu》月充值额由峰值489.74万元下降至289.97万元;游戏活跃用户转换率由45.61%下降至11.89%，付费用户转换率由2.09%下降至0.68%。

而与同在印度尼西亚上线的《Capsa Susun》相比，2016年，《Domino Qiu Qiu》的用户转换率已明显偏低。

根据运营数据，《Capsa Susun》于2016年1月上线。截至2016年12月，《Capsa Susun》总玩家人数约为134.83万人，游戏活跃玩家数约为28.72万人，付费玩家人数约为1.42万人。经计算，《Capsa Susun》活跃用户转换率约为21.29%，付费用户转换率约为1.05%。

业绩承诺难兑现

对于本次收购而言，中联畅想是否有能力实现业绩承诺，是决定本次收购能否获批的关键所在。

根据《盈利预测补偿协议》，畅想互娱承诺，2017年至2020年度，中联畅想实现的净利润分别不低于6500万元、8320万元、1.06亿元和1.36亿元。

这意味着，2017年，中联畅想实现的净利润需同比增长142.03%;2018-2020年，公司净利润年化复合增长率需达到27.9%。

预案修订稿中，评估机构进行了业绩预测，2017年，中联畅想的预期流水约为1.15亿元，较2016年同比增长87.75%。其中，《Domino Qiu Qiu》的预期流水约为5480万元，占公司2017年预期总流水的47.6%。

运营数据显示，2016年，《Domino Qiu Qiu》的运营流水约为3580万元。这意味着，2017年，《Domino Qiu Qiu》的预期流水将较2016年同比增长53.09%。

令人较为担心的是，《Domino Qiu Qiu》能否实现上述增长？

根据此前的运营数据，2016年1-12月，《Domino Qiu Qiu》活跃用户及付费用户均已呈现出下滑趋势。同时，预案修订稿显示，目前，印度尼西亚互联网用户人数约为5670万人，而截至2016年年末，《Domino Qiu Qiu》的总用户人数为1292万人，占印尼互联网用户人数比例接近22.78%，这意味着每四个人中已有一人注册了《Domino Qiu Qiu》账号，《Domino Qiu Qiu》是否仍存有超过50%的流水增长空间？

事实上，仅以公司预期流量计算，恐怕并不足以支撑中联畅想实现2017年的业绩承诺。

根据预案修订稿，2016年，《Domino Qiu Qiu》的流水总额约为3580万元，公司确认的营业收入约为2465万元，分成比例约为68.86%;《Dummy》流水总额约为2073万元，确认的营业收入约为1380万元，分成比例约为66.55%。

根据评估机构预测，2017年，中联畅想预期流水总额约为1.15亿元，以70%的游戏分成计算，2017年，中联畅想可实现的预期营业收入约为8058万元。

财务数据显示，2016年，中联畅想净利率约为63.27%，依此计算，公司2017年预期净利润约为5099万元，与业绩承诺尚存有1401万元的差距。

为实现业绩承诺，中联畅想仍需提高游戏收入或是公司净利率水平。