浙数文化低卖高买为哪般

杨现华

深圳天天爱开展业务仅4个月就以10亿元身价投入浙数文化怀抱。

出售资产带来的近20亿元现金怎么花？浙數文化（600633.SH）很快给出了答案，继续布局游戏是公司的不二选择。

此次浙数文化收购的是一家成立不到一年的棋牌游戏公司——深圳市天天爱科技有限公司（下称“深圳天天爱”）。虽然是游戏新军，可身价达到了不菲的10亿元，而且是全现金收购。

增值50余倍的深圳天天爱有多大的魔力能吸引浙数文化一掷千金呢？在收购前夕深圳天天爱股东全部变更背后又有着什么样的故事呢？既然舍得出高价揽下深圳天天爱，为何出售资产给大股东时甘愿低价卖出呢？

10亿元买棋牌游戏

7月6日，浙数文化发布公告称，公司全资子公司杭州边锋网络技术有限公司（下称“杭州边锋”）出资10亿元收购深圳天天爱100%股权。

按照收购公告，深圳天天爱收益法评估值达到11.23亿元，溢价近58倍，最终收购价10亿元的溢价也达到了51.37倍。

深圳天天爱专注于以棋牌类产品为核心的地方特色休闲游戏产品细分市场的开拓，市场主要集中在甘肃、江苏和河南等7个省区。

截至收购时，深圳天天爱已先后推出二十余款极具地方特色的休闲游戏。根据评估报告，深圳天天爱的棋牌游戏以地方特色麻将为主。

同时，深圳天天爱原股东承诺，公司2017-2019年经审计的净利润分别不低于1.25亿元、1.63亿元和2.12亿元。3年合计承诺业绩达到5亿元，看似花了10亿元现金，不过如果深圳天天爱能顺利完成业绩承诺，浙数文化这笔买卖并不离谱。

对此，国泰君安表示，此次收购增强了浙数文化在数字娱乐业务上的实力，大致抵消纸媒剥离对公司净利润的拖累，公司手中的现金储备蕴藏着巨大想象空间。

收购公告显示，深圳天天爱2016年并没有任何收入，2017年1-4月实现营业收入3522万元，净利润1923万元，这意味着在剩下的8个月时间里，深圳天天爱要完成过亿的净利润才能完成第一年的承诺业绩。

成立于2016年5月的深圳天天爱是游戏市场的一名新玩家。工商信息显示，成立之时，公司注册资本为1000万元，只有一个名为岳小牛的自然人股东。但在2017年4月份，岳小牛将其全部股份转让给了4名股东，即霍尔果斯快乐投股权投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“快乐投”）、曹增梅、闫鸿和杨碧鹏，4名股东的持股比例分别为33%、27%、21%和19%。

快乐投以持股33%成为深圳天天爱的最大股东。工商信息显示，快乐投成立于3月初，牛友贤和聂颖是仅有的两名自然人股东。从成立时间来看，快乐投似乎是为了受让深圳天天爱的股权专门成立的，不过，在深圳天天爱的核心高管中，并没有快乐投投资人的身影。

股权转让3个月后，浙数文化出资10亿元将深圳天天爱全部股权收归所有，这4名股东成为此次收购的大赢家，而原股东岳小牛却错失了这个机会。

不过，曹增梅和闫鸿所持股份并不是其个人所有，而是代陈最和王建康所持，其代为持有人均系夫妻关系，陈最和王建康分别负责游戏的推广和研发。在收购公告中，浙数文化并未披露上述4名股东获得股份的真实出资额，市场也无法知晓转让时深圳天天爱此时的估值了。

岳小牛为何转让到手的回报市场不得而知，奇怪的是，此时的深圳天天爱刚刚步入正轨。评估报告显示，深圳天天爱共有10项计算机软件著作权，其中包括8款麻将游戏。

在这10款游戏中，除了柳州麻将这款游戏是在公司成立4个月后，即2016年9月开发完成外，其余6款游戏集中在2016年12月，剩余3款游戏甚至到2017年1月才刚刚完成开发任务。

也就是说，在做完前期全部工作后，公司业务刚刚步入正轨并实现盈利之时，原股东岳小牛就将公司悉数转让了，将这个前途大好的“现金奶牛”拱手送人了。

浙数文化收购深圳天天爱的主体是杭州边锋，而后者恰好也以棋牌类游戏为主。浙数文化也表示，此次收购有利于整合双方优势资源，发挥协同效应，那么市场知名度和客户量远超深圳天天爱的杭州边锋目前处于什么样的发展状况呢？

承诺期过后即跳水

杭州边锋是浙数文化收购而来。2013年，当时还未更名的浙报传媒以近32亿元收购了杭州边锋和上海浩方各100%股权，作价逾29亿元的杭州边锋是此次收购的主体。交易对方承诺，两家公司2013-2015年净利润分别为2.54亿元、3.21亿元和3.79亿元。

根据当时的盈利预测，杭州边锋每年需要贡献数亿元，上海浩方只需每年完成几千万元。年报显示，2013-2015年，这两家公司分别完成净利润2.81亿元、3.46亿元和4.02亿元，连续三年的业绩承诺超额完成。

作为业绩承诺的主体，杭州边锋的业绩自然超出预期。年报显示。2013-2015年，杭州边锋分别实现营收5.46亿元、7.62亿元和9.26亿元，净利润分别为2.82亿元、2.76亿元和3.53亿元。

收入节节攀升，净利润也是稳步增长，杭州边锋在业绩承诺的这3年保持了不错的增长势头。尤其是营业收入保持了30%以上的复合增长率，这样耀眼的成绩可谓靓丽。不过这样的势头在完成业绩承诺后却戛然而止。

浙数文化年报显示，2016年杭州边锋实现营收7.04亿元，净利润3.56亿元。在净利润还能维持不变的情况下，原本高歌猛进的收入在这一年骤降近24%，退回到2014年的水平。

在历年年报中，浙数文化始终强调用户规模是公司发展大数据的源泉。2016年年报中，浙数文化表示，公司已拥有6.6亿注册用户、5000万活跃用户及3000万移动用户的国内最大国资控股互联网用户平台。

超过6亿的用户早在2014年就已经达成，即使有占半数国内人口的注册用户规模也难以拉动杭州边锋的收入，注册用户数已经3年止步不前，杭州边锋还能靠什么来推升业绩呢？

业绩承诺完成后的杭州边锋难道是现了原形？否则为何业绩承诺期收入高歌猛进，一过这个时间节点收入迅速坠落了呢？如果棋牌类的龙头都难以应付激烈的市场竞争，那么深圳天天爱这家成立不到一年的棋牌公司能如约实现3年的业绩承诺吗？

对于浙数文化来说，收购杭州边锋的成功让公司下定了转型游戏的决心。为此公司还出售了原本是上市主要业务的报业资产，出售的这20余家报业公司正是当初浙数文化借壳上市的主体。彼时这些资产作价超过24亿元，如今再次出售，身价已经不足20亿元。

低价出售报业资产？

2017年4月，浙数文化宣布以19.97亿元向控股股东浙报传媒控股集团有限公司出售21家一级子公司股权，而这20余家子公司正是浙数文化所拥有的新闻传媒类资产。

在出售上述新闻报纸资产后，浙数文化剩下的就是以杭州边锋为主的游戏业务了，公司也称将聚焦互联网娱乐产业。

为此，上市公司还将名称由浙报传媒变更为浙数文化。能够用日薄西山的业务换来近20亿元的现金，浙数文化这笔买卖看似并不亏。

对于此次资产出售，多家券商都给予了积极评价。国泰君安就认为，纸媒业务剥离后公司所面临的行业衰退风险将完全消除，丰厚的现金储备将使公司在兼并收购优质项目的实力和自由度上大幅增强。显然，深圳天天爱就是最新的一次尝试。

这20余家报业资产是当初浙数文化借壳上市的主体资产。2011年，浙报传媒作价24.63亿元借壳*ST白猫实现上市。彼时，20家报业公司合计收入为12.13亿元，净利润2.3亿元。借壳时与此次出售的资产虽并不完全一致，但也基本一致。

虽然互联网冲击下传统纸媒的日子并不好过，但浙数文化的报业资产收入并不差，根据出售资产的公告，21家公司合计收入达到26.07亿元，合计净利润达到了2.33亿元。也就是说，与借壳时相比，标的资产的净利润基本没有太大变化，但收入较当初已经翻倍有余。

在上述20余家公司中，浙江日报新闻发展有限公司（下称“浙报发展”）、钱江报系有限公司（下称“钱报公司”）和浙江日报报业集团印务有限公司（下稱“浙报印务公司”）是最主要的3家公司。

在此次出售公告中，浙报发展、钱报公司和浙报印务公司分别作价5.65亿元、6.81亿元和1.17亿元。而当年借壳上市时，3家公司分别作价4.74亿元、12.97亿元和2.5亿元，合计20.21亿元，而如今只剩下13.63亿元。