养老金资金投资的研究综述及展望

安昱莹��

[摘要]随着中国社会老龄化程度的加深，我国养老金资金问题日益严峻，养老金转制成本巨大，资金收支不平衡问题严重，投资收益率远低于通货膨胀率。在这种情况下，养老金投资问题成为学术界研究的热点。文章从养老金与资本市场的互动关系、养老金进入资本市场深度、养老金投资的风险认定、养老金投资组合构建和养老金投资制度的完善五个方面对我国现有的养老金资金投资方面的文献进行了归纳和分析，并指出了养老金投资可以进一步研究的方向。

[关键词]养老金投资；资本市场；投资风险；风险控制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721052

1引言

在养老保险的发展过程中，许多国家最开始认为养老金仅具备社会福利保障的公共服务职能，而忽略了养老金的存在形式是具有资本属性的货币资金，很少将养老金与币值波动、国家储蓄率、资本市场成熟度等金融概念联系起来。在我国，基本养老保险基金仍然按照行政管理模式进行运作，运营机构金融投资专业人才的不足造成了金融功能创新思维的缺乏。我国养老金个人账户的资金只能存银行或者购买国债，具有投资环境不佳、投资管理非市场化等初级发展阶段特征。但是，只有养老金的资产收益率大于通货膨胀率（或资本增长率），才可以使以基金积累制为基础的养老金体系具有财务可持续性。

2养老金的入市研究

21养老金和资本市场的互动关系研究

Davis（1995）认为养老金投资于资本市场更多地将为中长期投资的形式，这样就减少了资本市场上的短期套利行为，有利于优化资本市场资源配置结构。David Blake、Bruce NLehmann and Allan Timmermann（1999）认为养老金投资于资本市场的行为极大地促进了资本市场的发展，使得许多金融衍生工具得以被发明。张松（2005）、张健（2008）认为现代养老金制度与资本市场互为依存关系，二者在互动过程中受到养老金积累规模过小、资本市场规模结构不合理导致效率低下、金融体系结构不合理和一体化程度低、利率市场化程度较低四个约束性条件的影响。韩涛（2011）认为大多数发展中国家由于资本市场发展程度较低的原因，在养老金投入资本市场的初期表现出对资本市场的单向作用关系，随着资本市场的逐渐发展，才开始作用于养老金，其实证研究表明，我国社保基金入市对资本市场起到了促进作用，在10%的显著水平下资本市场可以促进社保基金的发展，但是5%的显著水平下资本市场对社保基金则没有促进作用。

22养老金入市深度的研究

Deborah Lucas（2001）认为在养老金投放资本市场的过程中，出于对利益的追求，在配置投资组合时，难免会加大股票、期货、衍生类金融工具等高收益投资工具的比例，进行非理性投资，高收益往往伴随着高风险，这使得养老金的投资风险大幅提升。Gary Burtless（2003）认为现收现付制度给政府带来了巨大的财务负担，其弊端日益显现，不断有放弃该制度的趋势，如果在制度发生巨大变革这一情形下，再进行养老金投资上的改革，无疑会大大提升投资的不确定性和风险。Stiglitz、Easterly、Islam（2001）的研究也表明养老金进入资本市场的深度应该合理把控，养老金制度的成熟度和资本市场的发育程度决定了养老金资金的波动性和风险性，对于经济发展程度不高的国家，在进行外国经验移植和本土化的过程中，应该切实考虑本国的实际情况，構建符合自身发展状况的投资组合，更加关注风险性，制定符合本国国情的养老金投资策略。我国学者也认为我国养老金进入资本市场的步伐不宜过快。张健（2008）认为如果养老金投放资本市场过量，导致资本市场超负荷运行，则有可能引发泡沫经济，降低资本市场边际收益率。唐运舒等（2012）认为应该将资本市场的发展状况作为重点考虑因素，结合实际，采取循序渐进的投资策略，以实现养老金在经济发展程度较低国家的资本运作。沈澈等（2013）、马红鹃（2013）认为在指定养老金的入市目标时，应该从短期目标、中期目标、长期目标三个方面进行规划，投资工具应该多元化，注重投资产品的长期性。

3养老金投资的风险管理

31养老金投资的风险组合构建

在如何构建我国养老金投资组合方面，由于我国社保基金投入资本市场以来收益良好，因此可以借鉴社保基金入市的做法，在投资中引入精算的概念，加强养老金的精算管理，综合考虑市场类型、监管规则尤其是风险偏好、年龄、财富等个体特征，采取循序渐进的投资策略，降低现金及现金等价物的投资比例，把收益确定、风险较小的固定收益类投资项目维持在一个较高的固定投资比例之上，逐渐加大股票、期权、期货、资产证券化产品等高风险、高收益项目的投资，也可以进行基础设施类项目和优质外国债券类项目的投资，但是为了控制风险，应该限制增长型和进取型投资的比例，在投资中坚持长期性、多元化的投资策略，同时将投资策略随市场的变动进行相应的调整，例如在牛市时可以加大股票等风险类投资的比例，在股市低迷时增加固定收益类资产的投资比例（马红鹃，2013；蔡筱，2014；薛惠元，2015；曹冬梅，2015，姚金海，2016）。32养老金投资的制度建设

养老金投资的制度建设可以分为三类。第一类是将制度层面的建设分为宏观层面国家经济制度和政策的把控和微观层面投资主体、投资渠道等的制度规范建设两个方面，应该加快完善养老金和资本市场双方面的制度建设，促进金融市场一体化进程，形成市场化利率机制，与此同时，不断推进养老金多层次的体制化改革，建立和完善养老金风险控制体系，建立多元化养老金管理机构（林义，2005；张松，2005；张健，2008；唐运舒等，2012）。第二类是从界定政府职能方面提出了制度建设的建议，我国应该重新界定政府的作用，减少行政干预，分离基金行政管理职能和投资管理职能，实现养老金投资的市场化运作管理模式，避免投资管理过度保守及过度政治干预（张翠迎等，2008；朱文生，2010；倪受彬，2014；沈澈，2014；熊军等，2014）。第三类是从养老金投资监管层面提出的制度建议，学者们认为应该建立各类市场有机结合、协调发展的机制和协同性监管制度，密切跟踪演变动态，及时采取相应对策（刘昌平，2007；武萍，2008；王桂新等，2015；邓大松等，2015）。

4研究评论及未来展望

鉴于养老金资金的资本属性，将其投入市场进行资本化运作已经成为大势所趋。我国目前的资本市场还不完善，养老金基金在投放市场的过程中，应该结合我国目前经济发展的实际情况，采取稳健的策略，在现有的市场条件下合理投放资金，确保市场对这部分庞大的资金有足够的承受力。同时，鉴于养老保险基金事关国家民生，其投资也不可盲目追求收益，还应该考虑到存在的风险问题，投资中注意风险分散化，合理稳妥地选择投资工具。但是，我国学者目前就养老金投资方面的研究仍浮于表面，养老金的投资运营、风险管理、政府管控等具体层面的实施建议提得很少。因此，本文认为养老金的投资问题还有以下几个方面的不足：第一，养老金投资实证研究数据不足，数据不足主要有两个方面的原因，第一个原因是我国养老金投入资本市场的比例过小，其规模不足以支撑实证研究，因此目前均是采用社会保障基金的数据，而养老金与资本市场互动的数据只能等养老金投入资本市场一定年限之后才可获得；第二个原因是我国缺乏专门的养老金投资数据统计机构。第二，对于投资工具的选择缺乏微观策略，现有的研究都是从宏观上分析如何选择投资工具，但是投资过程需要很具体的指引，目前我国这部分的研究太泛化。第三，现有的投资模型均是研究一个长时期内资产的配置问题，但是投资是一个动态的过程，在投资时点如果环境发生了变化，那么投资策略也是要相应变化的。第四，对养老金投入股市的风险认识不足，养老金投入股市将会涉及多个利益相关方之间的博弈，目前对于博弈过程的解读尚且没有，而且投入股市的直接风险防范没有一套具体、成熟的操作体系，间接风险涉及的范围广、种类多，在具体实施过程中也可能会面临多种突发风险。

参考文献：

[1]李涛，李红养老金投资规模、投资者保护与股票市场发展——论经合组织国家的经验与中国的选择[J].金融研究，2004（5）：106-115

[2]冯卓，冯恩新试论我国养老金投资监管模式的选择[J].国际金融，2011（7）：70-74