不同股权集中度下股东遏制代理行为的博弈分析

李小华+王俊人

摘 要：股权结构不同，不同类型股东在公司治理中发挥的监督作用存在差异。本文利用博弈分析方法对不同股权集中度下大小股东对管理层的监督行为进行剖析，揭示了不同类型股东在解决委托代理问题中的作用，提出了解决委托代理问题的措施。

关键词：股东；委托代理行为；监督；博弈

股权分置改革改变了我国过去大股东一股独大的状况，股权分置改革完成后，我国形成了“1大N小”、“N大N中小”、“N中小”等多种形式的股权结构，不同股权结构下，股东对管理层的监督发挥的作用可能会有差异。利用博弈论分析方法，分析不同类型股东在参与公司治理和管理层监督中发挥的不同作用，对于寻求解决股东与管理层代理问题及解决大小股东的代理问题的途径具有重要意义。

一、高度分散股权结构公司中的中小股东“搭便车” 行为分析

在现代企业中，股权高度分散意味着公司存在为数众多的中小股东，公司所有权与控制权基本分离，单一股东或者有限的几个股东联合无法对管理层的代理行为实施有效的约束。对公司存在的委托代理问题，单个股东可能采取三种策略：与其他股东形成维权联合阵营参与公司治理，遏制管理层的代理问题；“用脚投票”；对管理层的利益侵害视而不见，逆来顺受。我们运用博弈论的思想对单个股东在参与公司治理、遏制管理层代理行为进行分析：

假设一，单个股东持有公司股份为βi（i=1，2，3……N），对管理层监督作出的努力为Pi（i=1，2，3……N），成本为Ci=f（Pi）且Ci为Pi的增函数。在现实的公司治理中，由于股份少，现金流量权不集中，单个中小股东很难对管理层行为进行监督，因此他们要对管理层要形成有效的监督，必须得采取集体行动，因此他们对企业管理层监督所作出的成本为

且有 。

假设二：在其他条件不变的情况下，由于监督引起的股东财富变化额为 （ ），其中△R表示由于监督引起

的股东财富增加值，V监督表示股东监督管理层情况下的企业收益，V不监督 表示股东不监督管理层情况下企业的收益。理论上讲，按照股东对企业享有的现金流量权，对于企业该部分增加收益的分配是按照其现金流量权即股东所占企业股份进行分配的，即单个股东分得的股利为 （i=1，2，3……N）。

对于股东1而言，他假定其他大多数股东都加入了监督阵营，并且能形成有效监督，那么他的权衡自己的收益成本，选择最优策略，这是个完全信息静态博弈问题：

他如果选择加入监督阵营，则收益为

他如果选择不加入监督阵营，由于他假定其他股东已加入了监督，因此他的收益为 。很显然，不加入监督阵营是此时的最优策略。

如果股东1假定大多数其他股东都未加入监督阵营，还未形成对管理层的有效监督，他选择加入监督阵营，收益为 ，他

选择不加入监督阵营，其收益为0，很显然，不加入监督阵营仍然是其最优策略。

由以上分析可以看出，对于股权高度分散的结构下，股东没有动力对管理层行为进行监督。在现实中，由于股东联合对管理层进行监督需要支付更多的交易费用，股东更不愿意主动对管理层进行了监督。 “搭便车”、“用脚投票”才是其最优策略。

二、股权高度集中结构公司中的中小股东“搭便车” 行为分析

在这种股权结构下，存在一个控股股东和为数众多的中小股东，这种控股股东分为两种情况，一种是拥有公司50%以上股份，对公司拥有绝对控制权，另一种是持有股份的比例虽然不足50%，但持股仍远大于第二至第五大股东，能够通过董事会成员的任免或其他手段足以对股东大会的决议产生重大影响。在两权分离的现代企业中，控股股东在面对管理层可能存在的代理问题上采用的策略如下：一是所持公司股份多，相关法律法规对控股股东转让股份的限制多，股份转让渠道少，因此控股股东一般不能选择“用脚投票”；二是控股股东所持股份占比大，承担的公司相应经营损失就较多，因此控股股东一般也不会选择沉默；三，控股股东在企业总拥有的股份已足以影响管理者的决策行为，他有能力对管理层的经营行为进行监督、施加影响，按照股东财富最大化的目标去采取经营措施：

假设一：设控股股东股份为α ，单个中小股东的股份为 βi（i=1，2，3……N），中小股东股份总和为 = 1-α 。管理者与股东存在委托代理关系，

委托人股东对股东出于自身利益的考虑，可能会对管理者行为进行监督。我们进一步假设控股股东对管理层的监督作出的努力为P控投股东 ，成本为C控股股东=f（P控股股东） ，C控股股东 为P控股股东 的增函数；单个中小股东对管理层监督作出的努力为Pi（i=1，2，3……N），成本为Ci=f（Pi）且Ci为Pi的增函数。

假设二：现代企业中，股东对管理层的监督，可以提高企业绩效，增加股东财富效益。那么我们假设其他条件不变的情况下，由于监督引起的股东财富变化额为 ，其中△R 表示由于监督引

起的股東财富增加值，V监督 表示股东监督管理层情况下的企业收益，V不监督 表示股东不监督管理层情况下企业的收益。理论上讲，按照股东对企业享有的现金流量权，对于企业该部分增加收益的分配是按照其现金流量权即股东所占企业股份进行分配的，即控股股东应该享有的收益为

。单个中小股东收益为 （i=1，2，3……N）。

有控股股东的股权结构下，我们可以看成两阶段静态博弈模型，由于控股股东在企业中领袖作用，中小股东一般会先看控股股东选择，在进行自己的选择。

对于控股股东而言，对管理层行为面临两种选择，即监督或者不监督。

情况一：如果控股股东选择监督，中小股东依然面临两种选择，监督或者不监督

如果控股股东选择监督，单个中小股东选择监督，他们的收益函数分别为：

如果控股股东选择监督，单个中小控股股东选择不监督，他们的收益函数为：

很显然，对于单个中小股东而言，在控股股东选择监督管理者行为时，他选择不监督的收益 要大于选择监督的收益

，理性的中小股东为了自身利益最大化，他会选择不监督。

情况二：如果控股股东选择不监督，中小股东依然面临两种选择，监督或者不监督。

如果控股股东选择不监督，单个中小股东选择监督，由于在这种股权结构下，不管是单个中小股东还是中小股东进行联合，由于其所持股份有限，很难对管理层行为进行有效监督，因此他们的收益函数分别为：

如果控股股东选择不监督，单个中小股东选择不监督，他们的收益函数分别为：

对于单个中小股东而言，在控股股东选择不监督管理者行为时，他选择不监督的收益 要大于选择监督的收益

，理性的中小股东为了自身利益最大化，他会选择不监督。

三、公司拥有几个相对控股股东的股权结构公司中的中小股东“搭便车” 行为分析

在这种股权结构下，存在两个以上的相对控股股东和为数众多的中小股东，相对控股股东中每一个股东单独都不能够通过董事会成员的任免或其他手段足以对股东大会的决议产生重大影响，但是两个或者少数几个相对控股股东联合起来就能够对决议产生重大影响。相对控股股东特点如下：一是所持公司股份较多，相关法律法规对相对控股股东转让股份的限制多，股份转让渠道少， “用脚投票”成本高；二是控股股东所持股份多，选择沉默会产生较大损失；三是按照股东财富最大化的目标，控股股东联合比单纯的中小股东联合监督管理层的交易费用要少得多。

假设一：设相对控股股东为K个（2≤k≤10），单个控股股东股份为ak ，单个中小股东的股份为 （i=1，2，3……N），中小股东股份总和为

。管理者与股东存在委托代理关系，委托人股东对股东

出于自身利益的考虑，可能会对管理者行为进行监督。我们进一步假设单个控股股东对管理层的监督作出的努力为Pk ，成本为Ck=f（Pk） ，Ck 为Pk 的增函数；单个中小股东对管理层监督作出的努力为Pi （i=1，2，3……N），成本为Ci=f（Pi） 且Ci 为Pi 的增函数。

假设二：现代企业中，股东对管理层的监督，可以提高企业绩效，增加股东财富效益。那么我们假设其他条件不变的情况下，由于监督引起的股东财富变化额为 ，其中△R表示由于监督

引起的股东财富增加值，V监督 表示股东监督管理层情况下的企业收益，V不监督 表示股东不监督管理层情况下企业的收益。理论上讲，按照股东对企业享有的现金流量权，对于企业该部分增加收益的分配是按照其现金流量权即股东所占企业股份进行分配的，即控股股东应该享有的股份为

。单个中小股东收益为 （i=1，2，3……N）。

有该股权结构下，可以看成两阶段动态博弈模型，首先由相对控股股东根据和其他股东的联合情况、交易费用等情况进行选择，根据相对控股股东的选择，中小股东再进行自己的选择。

对于相对控股股东而言，对管理层行为面临两种选择，即监督或者不监督。

如果相对控股股东选择监督， 。由于单个中小股

东很难对管理层行为进行监督，如果相对控股股东不对管理层进行监督，将可能发生委托代理问题，股东利益将可能受到侵害，f（0） 将可能为0或者负数，此时相对控股股东的收益函数为 可能为0

或者负数。因此，选择监督将是相对控股股东的占优选择。

对于中小股东而言，如果相对控股股东选择监督，他选择监督的收益为 ，选择不监督的收益为 。如果相对控股股东

选择不监督，他选择监督的收益为 （f（0） ≤0），如果他选

择不监督，收益为 （ f（0）≤0）。因此此时其选择不监督

仍然是占优策略。

四、博弈结果分析与建议

从以上的博弈分析过程，我们可以得出以下结论：（1）不管何种股权结构下，中小股东参与公司治理的积极性很小，存在治理“惰性”。（2）控股股东和相对控股股东股份转让受到市场、法律等诸多限制，其有动力参与公司治理，获得公司成长带来的好处，能够对管理层行为进行监督和控制。（3）由于中小股東的“搭便车”行为，控股股东和相对控股股东在公司治理过程中所付出了较多成本，而收益却被全体股东共享，其行使权力的贡献没有正常的渠道来获得收益，控股股东或相对控股股东可能通过其他途径寻求控制权收益，更有甚者，在要求补偿的同时，对小股东利益进行侵害。

在公司治理过程中，解决双重代理问题。一是采用有效途径对中小股东的行使监督权提供便捷的渠道，提高中小股东参与公司治理的积极性；二是建立合理的控制权收益机制和控股股东和相对控股股东监督成本合理补偿机制；三是证券市场监管部门，建立和完善小股东利益损害赔偿机制。

参考文献：

[1]刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益-对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释[J].经济研究，2007（2）：85-96.