中国股票市场有效性研究

戴媛

一、有效市场理论

有效市场理论又被称作有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis ， EMH），其认为金融资产的价格应该充分、完整的反映市场中的全部的信息，任一投资者都不可能利用已知的信息去获取超额收益。

在有效市场理论中，通常假设在市场中有大量的分析家对各个金融资产进行分析，一旦发现有金融资产被错误定价，它们会通过买卖的方式使股票价格趋近真实价格，最终等于真实价格。事实上市场是否有效，其实就是金融资产价格对信息的反映程度和速度。这涉及两个问题：一是信息与金融资产价格的关系；二是不同种类的信息对金融资产价格的影响程度。

二、中国股票市场效率低的原因

2016年第一天，投资者们等来的不是开门红，而是股票市场大缩水：两市暴跌，沪深300指数在午后13点13分跌幅扩大至5%，触发15分钟熔断机制，个股全面暂停交易；两市在13点28分恢复交易后再度下探，沪深300指数跌幅扩大至7%，再次触发全天熔断，两市提前收盘。如此迅速猛烈的股票市场下跌，不得不促使我们对中国股票市场有效性进行研究。那么我国股票市场效率如此低原因到底是什么呢？

（一）市场监管体系不健全

我国目前采用的是集中统一型监管模式，证监会作为国务院证券监督管理机构，不仅决定着股票市场的发行、上市资源的分配，而且对于上市公司的股改、并购和资产重组也有最后审批权，其更多的是对政府而不是对投资者负责。监管层次过于单一，缺乏行业自律组织、社会舆论等多层次的监管体系。除此之外，现行的证券法律体系还不完善，缺乏与之相配套的法律法规和实施细则。

（二）信息披露不充分、不及时和不真实

只有股票市场上股价能够及时、充分地反映市场上所有的信息，市场才会是有效的。市场有效假说有三个条件，分别是：在交易中，没有交易成本；一切信息都将无偿地供给所有投资者；并且所有投资者对信息的理解基本一致。对我国的股票市场来说，远远不具备这三个条件，尤其是我国股票市场信息披露的充分性、及时性和真实性远远不够。虚假信息、误导性信息、信息披露不及时等现象不时出现，这使得投资者中从出现信息获取不对称的现象。

（三）中国股票市场投资者结构不合理

在成熟的股票市场，对中小投资者以及机构投资者的构成比例是有一定要求的，按照要求机构投资者资金量占比要高于70%，而中小投资者资金量占比低于30%。而根据上海证券交易所统计年鉴2015卷，可知2015年年末我国自然人投资者持股市值比例约51861亿元，占比23.51%；一般法人持股市值135525億元，占比61.44%；而专业投资机构持股市值32323亿元，仅占比14.65%。这种投资比例失衡造成我国投资者持股期短、交易频繁、短期投机行为比较明显。

（四）投资者行为的非完全理性

在有效市场中，所有投资者都被假定为是完全理性的，对于信息的解读是全面的、正确的、相同的，且所作出的投资决策是在分析信息的基础上得出的合理决定。然而在我国，投资者们都无法达到完全理性。

我国股票市场投资者普遍文化素质较低、缺乏系统的投资知识和风险控制能力，无法判断信息对股票价格的影响，所以他们的投资行为多是带有投机性，追涨杀跌的心理占据主导。当大盘上涨，人们往往认为股票价格会进一步上涨，因而采取积极的投资策略；而当大盘下跌，人们往往认为会进一步下跌，因而采取消极的投资策略，投资策略会影响股票市场的供求关系，进而影响股票的价格，加剧了市场的风险，市场的有效性减低。毫无疑问，市场有效理论要求的投资者完全理性的做出投资决策与投资者的实际操作存在着很大差异，实际操作中投资者存在着认知偏差、过度自信、赌博心理、从众心理等非理性心理偏差导致的“羊群行为”、“处置效应”等非理性行为。

（五）股本结构不合理

上市公司的股本结构是由国有股、法人股和社会公众股三部分组成的，我国股票市场结构非常特殊，股权高度集中，国有股和法人股处于主导地位，这些国有股和法人股是不能在二级市场流通的，而能流通的股大约也就占股票总数的1/3，这就造成了同股不同价、不同权的现象，限制了市场的有效配置。

三、提高我国股票市场效率的建议

（一）完善市场监督机制、建立健全法律体系

完善监督体系，首先就要充分发挥行业自律监管。我们应当效仿国外成熟股票市场的做法，将政府主导和行业自律相结合，充分发挥两者的优势。行业自律监管的灵活性、及时性有助于弥补我国政府主导型模式的滞后性缺陷，当然自律组织并不是完全脱离证监会，而是应当承担指导、管理和监督。当前市场需要不断完善证券监管法律体系，完善与法律相配套的事实细则，对现有的可操作性差的法律法规进行修改，构建更完善、高效、透明的监督管理体系。

（二）建立规范的信息披露制度

为了充分提高证券市场有效性，保护投资者的合法权益，就要建立一个有效的市场，需要先建立规范的信息披露制度，在这个信息披露制度中，现有的法律法规体系得到完善，上市公司必须向公众披露的信息种类、范围以及质量要求得到全面、详细的要求，上市公司积极主动地进行信息披露。同时在这个信息披露制度中，上市公司被要求定期和不定期进行信息披露，其中不定期披露是在上市公司发生重大事件时主动、及时地披露。会计工作的质量得到提高，上市公司采用高质量的会计准则披露信息，确保会计信息全面、准确。

（三）培育和发展优秀的机构投资者

机构投资者持有大量的资金、丰富的信息资源、专业知识和实战经验，还有一定的风险控制能力。与中小投资者不同，面对风险，机构投资者仍旧能够理性的做出投资决策，因此培育机构投资者能够改变我国股票市场投资者结构失衡的现状，有利于股票市场的稳定。1. 可以适当的放宽市场准入限制，允许符合一定条件的信托投资公司、商业银行、保险公司等机构参与进来。2. 对所有机构投资者一视同仁，国资企业不应当拥有特权，要让各机构投资者公平竞争，从而推动他们在竞争中不断发展壮大。3. 加强对我国机构投资者盈利能力和风险控制能力的培育，帮助他们建立良好的监控体系和风险预警机制。

（四）提高中小投资者投资行为的理性程度

除了尽可能的完善监管体系来保护广大中小投资者的合法权益外，还应当加强对他们的教育。要让他们认识到，股票市场是风险与收益并存的，风险越大收益往往越大，中小投资者投资规模要视自身情况而定，防止过度投机。

四、结论

我国股票市场经历二十多年的发展，从萌芽到现在，逐渐向规模化推进，股市日趋成熟，但相比西方的成熟资本市场，我国股票市场作为新兴市场 ，仍存在许多有待解决的问题。目前国内大多学者得出的结论也都是未到达或刚达到弱势有效，意味着我国股票市场效率低下，尚未进入半强式有效性市场。结合各参考文献和新闻报道，总结出几条明显的导致股票市场效率低下的原因，并从原因出发，提出来若干对策建议。

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（作者单位：贵州大学）