始于土储：地方专项债升级之旅

刘琳+杨光

推出这一强调项目收益和融资自求平衡的专项债券品种，是地方政府举债融资机制改革和保障土地储备融资需求的一个重要举措。

近日，财政部、国土资源部联合发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（以下简称《办法》），决定在地方政府土地储备领域率先发行专项债券。《办法》规定，土地储备债券必须对应项目实施，并要求有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。

这是今年试点按政府性基金收入项目分类发行的第一个专项债券。

实际上，地方政府发行专项债券并非新事。2015年4月，财政部发布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，自此，地方政府就开始了专项债发行之旅。近两年，很多地方发行的地方政府专项债就包含了土地储备业务。

土地储备债券成为财政部为地方融资“扩明渠”的积极尝试。

那么，财政部为何选择当前这一时点，将土地储备债券作为一个独立的专项债品种推出？继土地储备债之后，未来地方专项债还将有哪些新的动作？

重要当口

据《财经国家周刊》记者了解，财政部、国土资源部此时推出土地储备债券，起码有两重考虑。

一是地方融资“明渠”急需扩张。进入2017年以来，配合金融防风险、监管地方债违规举债融资，就成为财政部最重要的工作之一，通过发布一系列规范文件和开展地方巡查，急堵地方违规融资暗道。

“被堵住暗道的地方融资需求，急需更多的明路来疏导，地方基建既是当地需求，也是中央稳增长的手段。”中国财政科学研究院研究员王朝才表示，在这种背景下，土地储备债券成为财政部为地方融资“扩明渠”的积极尝试。

为何过去两年的专项债难以满足地方融资的胃口？中央财经大学教授王雍君对记者表示，过去两年专项债的发行较为笼统，虽然规定与项目对应，但债券发行很少明确具体项目，涉及土地储备的，也多以“用于土地收储项目”等模糊的表述概括。

市场普遍认为省级政府对一般债券和专项债券的责任没有实质差别，省级政府就是专项债真正的偿还人。由于一般债券要靠一般财政预算收入还本付息，每年发行规模基本由赤字率锁定，因此专项债券的规模就跟地方债券后续的增量筹资形成了直接挂钩的关系。但如果专项债券的偿还主体默认还是省级财政，这导致地方专项债券确定发行规模时，还是会参考省级一般财政预算，这就严重限制了专项债的发行规模，跟不上地方融资需求。

“财政部希望把专项债做大，如果能够确保以项目收益作为专项债的偿还来源，也许就能在一定程度上突破赤字和债务余额管理的限制，专项债的融资规模就能跟上去。”一位接近财政部的人士对记者表示。

正是在这样的思路下，由于土地储备的收入比较容易和特定土地资产相对应，因此财政部以此为突破口，开始推出专项债新品种。

财政部此时推出土地储备专项债券还有另一重考虑：2018年地方债务置换将逐渐走入尾声，这为专项债券明确与项目挂钩，提供了现实可能。

2015年至2017年，是财政部集中推进地方债务置换的三年，在此期间，地方专项债中置换债一直占主要位置。以2016年为例，全年共2.51万亿元人民币的地方专项债券，置换债占2.11万亿元，新增专项债仅四千亿元。

置换债的初衷，就是把省市县各级融资平台的未偿旧债都置换到省级财政，这也是过去两年市场上天然将专项债视为省财政兜底的根本原因。在这种背景下，仅占很小比例的新增专项债，难有规范发展壮大的条件。

据记者了解，至2018年债务置换总规模将收缩至1万亿元左右，并在2018年8月前完成全部置换，专项置换债规模也将随之大幅下降。这将为地方专项债券的独立运转提供更多的现实空间。

四个拓展方向

作为探路之举，土地储备债券的推出开启了地方专项债的升级之旅。据记者了解，下一步地方专项债券可能将在四个方面进一步拓展。

首先是地方专项债券的品种将更加丰富。在用途分类上，能源建设专项债券、机场建设专项债券、污水处理、区域电网乃至收费大学生宿舍等，都是未来可能推出的选项。

新品种推出的步伐正在加快。记者了解到，财政部与交通部可能将在近期推出收费公路专项债，两部委正在制定有关收费公路專项债管理条例。

在期限分类上，目前专项债券有 1、2、3、5、7 和 10 年等种类。“未来还可考虑发行 1 年期内的短期债券以及 15、20 年期的长期债券。”中央财经大学教授、中财—鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成说。1 年期内的短期债券可以是地方政府周转性资金，长期债券可为地方大型建设项目提供资金，且满足保险公司、养老基金等投资者的需要。

二是专项债券的规模比例还将调整。最近几年，地方政府新增发行的专项和一般债券的规模比例快步缩小，2015年新增地方专项债仅为一般债券规模的五分之一，而在2017年财政预算中，二者新增规模都设在8000亿元左右，已几乎达到1：1。

“未来专项债券规模的发行规模可能会逐步超过一般债券。”上述接近财政部的人士表示，尤其对于那些以往还本付息情况好、高质量项目比较多的发达地区，专项债券占地方债的比例可以考虑提高到70%左右。

三是专项债券发行主体的级别，将在条件许可的情况下扩展至地级市。“其实无论是一般债还是专项债，发行主体都应可以考虑有所扩大，但专项债直接跟项目挂钩，所以需求更加明显。”温来成说，部分专项债券甚至可以考虑扩大到财政经济实力较强的县级市。

但温来成同时认为，相对于扩大发行品种和规模而言，扩大发行主体仍是长期之举。这需要一系列的机制建设先行，比如实行省级政府对市级政府债务不救助的原则，完善市级政府的债务风险责任追究制度等等。

四是构建偿债保障机制。过去两年由于专项债大多为置换债，似乎不用考虑债券到期“还不上”的问题。但伴随土地储备债券的推出，违约机制的安排便不可回避。如何避免专项债走上政府隐形兜底的老路？

“目前对专项债的定位，是省级政府承担有限责任的担保。”王雍君表示，有限担保方式是购买债券保险，或设立担保基金，担保基金的资金来源主要是专项债券所建项目产生的定期收益划拨，专户运作。

“专项债面向银行和券商发行流通，其中一部分可能形成金融产品甚至是理财产品流向市场，确实存在违约风险，政府并非全权担保，因此它的利率也会比一般债券高，这是市场需要认识到的。”王雍君说。