防范债务率抬高风险

何帆

虽然并未处于爆发债务危机的边缘，但债务问题引发的风险不可不防。

过去二十多年，中国的杠杆率不断上升。根据专家测算，2015年中国总体的杠杆率为249%，其中，非金融企业部门问题比较突出，债务率高达131%，且增速仍在上升。债务率不断抬高有可能诱发四大风险。

当前政府大力倡导“去杠杆、去产能”，虽已初见成效，但部分行业仍存在较大的困难，且随着调整力度的不断加大，新的问题还在不断涌现。准确认识当前中国债务问题的现状和特点，才能提出针对性的对策建议，从而顺利化解债务问题，避免发生债务危机。

中国债务问题的四大特征

中国债务问题并非是一个短期性问题，而是和所有国家一样经历了长期的积累和演变过程。當前的中国债务问题主要有四个特征。

第一，债务总量和风险可控。当前，中国的债务总量仍在不断增加，但参考国际历史经验，中国仍不具备爆发债务危机的必要条件。从内外部债务构成来看，中国的债务构成中内债占主要部分，以外币计价的外债总量占总债务量的比重约为5%。一般来说，外债对于一国债务问题带来的约束风险性更高，欧债危机就是比较典型的案例之一。中国的债务结构尚处于相对安全的区间。不仅如此，中国强大的国内储蓄也为国内债务起到了重要的保障作用。2008年金融危机后，中国近年来的国内储蓄总额一直呈现增长趋势。因此，整体来看，中国的债务扩张有其自身原因和基础，债务总量和风险仍可控。

第二，债务积累的增速较快。中国的债务总量与GDP之比由2007年的172%上升到2015年的249%，提升了近77个百分点，较之2000年更是翻了近一倍。尤其是2008年金融危机危机后，国内债务杠杆率的增长速度显著高于危机之前。其中，政府部门、居民部门和金融部门的杠杆率增长都较为平缓，而非金融企业部门的杠杆率是总杠杆率增速的主要推动力量，中国非金融企业的杠杆率在全球范围内处于前列。

第三，非金融企业部门债务中国有企业占比较高。中国非金融企业部门债务的快速积累主要是由国有企业推动的。在非金融企业部门债务中，超过半数来源于国有企业。而国有企业的主要债权人则是国有金融机构。由于中国金融市场存在金融抑制，国有金融体系在资本配置方面发挥主导作用，这就会在一定程度上降低资本配置效率。根据IMF的研究，中国国有企业的产出只占全国总产出的22%左右，而国有企业债务却占全部企业债务的55%。

地方政府债务主要是由地方政府融资平台作为借贷主体，在进行基础设施建设或支持地方国有企业发展中形成。

第四，债务主要集中在房地产、煤炭、钢铁等周期性行业。2012年至今，中国出现资金大量流向房地产和金融业等非生产性部门的现象，进而导致这些行业的杠杆率不断攀升。其中，房地产行业的债务积累最值得关注。此外，钢铁和煤炭等传统行业的杠杆率近些年也一直居于高位，这与这些传统行业近些年出现的严重产能过剩现象密切相关，过剩表现出周期性、体制性和阶段性的特点。随着经济逐渐走向成熟，产业结构面临转型升级，传统产业需求减弱会使供需矛盾变得尖锐，导致产能过剩出现。

债务问题的四个风险点

虽然中国并没有处于即将爆发债务危机的边缘，但仍存在以下四个可能由债务问题引发的风险。

第一，资产价格下跌引发资产负债表衰退和银行部门危机。中国房价已处于泡沫膨胀阶段，房价上涨过快伴随而来的是土地价格的攀升，进一步催化房价泡沫的膨胀。反过来，如果房价下降过快，非金融企业部门资产（主要是固定资产部分）缩水过快，企业的债务负担就会相对加重，间接导致企业杠杆率增加。一旦企业部门为减少杠杆率而大幅缩减债务，中国就有可能面临陷入资产负债表衰退的风险。由于厂房、土地往往又作为企业从银行获取信贷的抵押品，房地产价格下降也意味着债务抵押品价格的缩水。作为债权人的银行因此会面临巨大的违约风险，从而可能引发银行部门的危机。

第二，金融市场快速去杠杆可能导致流动性紧张。2015年以来，中国金融领域的杠杆率快速增长，主要原因在于实体经济的疲软致使大量资本进入到金融市场。大量资本在杠杆的驱动下，短时间内迅速推高了股票市场和债券市场的资产价值，同时也加大了金融市场系统性风险。一旦杠杆过高导致资产价格上涨动力不足，金融市场就会经历被动去杠杆的过程。2016年底债券市场出现的动荡就是最好的例证。金融市场去杠杆速度不宜过快过猛，否则易造成流动性紧张，进而波及银行部门并加大信用风险。

第三，地方政府隐性负债、变相负债的暴露会损害市场对政府的信心。本轮债务规模上涨除了非金融企业部门债务上涨速度较快之外，还有一个值得注意的风险点，那就是地方政府债务。地方政府债务主要是由地方政府融资平台作为借贷主体，在进行基础设施建设或支持地方国有企业发展中形成。在过去的几年中，中国地方政府债务的规模和速度都有一定提升。与国外不同的是，中国的地方政府债务有一部分并不包含在政府的预算中，而是更多以“或有负债”的方式以及其他变相负债的方式存在，但却背负了政府的刚性兑付承诺。一旦处理不好，地方政府连带中央政府的信用会受到实质性损害，进而影响市场对政府和中国经济的信心，同时催生各关联部门爆发债务风险。

第四，所有制偏向导致杠杆率“越去越高”。从目前来看，去产能和去库存的效果最显著，而去杠杆相对于前两者而言效果并不显著。在现阶段的去杠杆过程中，我们观察到了比较明显的所有制偏向问题。去杠杆的最终目的是减少债务风险，避免出现债务危机。但在实际执行的过程中，总行要求基层部门既要加快去杠杆，又要注意防风险。

一方面，去杠杆是一个总量目标，无论去谁的杠杆，只要债务规模有所下降就算完成。另一方面，来自政府部门的贷款有财政收入支持，来自国有企业的贷款有政府隐性担保，来自大型企业的贷款有政府部门出于稳定考虑的兜底。两相考虑，中小民营企业就成了去杠杆的主要战场。民营企业是中国经济最具有活力的市场主体，是GDP增量部分的主要创造者。如果不对这种趋势加以预防，在减少债务的同时衡量杠杆率的分母部分就会快速下降，最终的结果就是杠杆率在债务不断减少的情况下反而“越去越高”。

应对债务问题的对策建议

从总体看来，中国的整体债务水平并没有高到不可承受乃至引发债务危机的地步。如果对当前的债务形势判断有误，过分担忧债务水平而选择大规模削减债务，如财政紧缩、减少政府支出以及要求企业降低杠杆率，反而有可能引发债务危机。

稳定债务规模，警惕自我实现式的债务危机。從历史经验看，在经济衰退和危机时期，采取财政紧缩的政策往往导致灾难性后果。社会总需求会在紧缩政策打击下进一步下降，债务危机将持续恶化。对于企业来说，强制要求企业减少债务负担、降低杠杆率，可能导致企业选择压降产出、变卖资产，经济增速和资产价格随之快速下降，进而坠入经济衰退的深渊。去产能是必要且合理的，尤其是房地产等特定行业的去库存压力很大。但是，去杠杆方面要慎重考虑，建议先稳定住经济发展，通过经济增长拉动企业消化债务、降低杠杆，避免出现“自我实现式”的债务危机。

优化债务结构，提高债务可持续性。根据目前中国债务的结构特点可以得出结论，并非所有的部门债务都在持续上升，真正需要注意的是两个杠杆较高的部门，一是地方政府，二是非金融企业。对于地方政府负债过高的问题，已经推出了多项政策，来置换和化解存量债务。但鉴于存在金融机构参与热情不高、政府承担兜底风险等问题，真正降低地方政府负债率还需要一定的时间。从控制新增债务的角度考虑，政府可重点考虑使用PPP、BOT等模式代替现在通过融资平台大包大揽的模式，引入社会资本进行基础设施建设。换言之，国家应当出台更为详细的指导意见和优惠政策，将重点放在约束地方政府行为上。

非金融企业是负债水平最高的部门，但降杠杆的任务应当主要集中在国有企业、上市公司，尤其是连年亏损、经营不善的僵尸企业。此类企业通常具有国资背景，有厂房、设备等固有资产作为抵押物，盈利能力却非常堪忧。在产业转型升级的大背景下，政府应当加快推动对此类企业的并购、重组，降低其负债水平。

加强债务风险监控，有效管理市场预期。从长期看来，债券市场打破“刚兑”是大势所趋，投资者自担风险也是培育成熟市场的必然要求。但在这个过程中，监管部门的外部监控和风险预警尤为重要。

目前，监管部门对市场违规行为主要是事后监督，在市场准入和业务规范上的约束力稍显不足。因此，监管部门要重点加强债务风险的监控，同时运用多种方式提高对市场的预期管理水平。监管部门应进一步完善制度建设，通过严格机构和业务准入约束金融机构加杠杆的行为，加强对债市的技术手段监控，提高对发债主体的信息披露要求，提前预警和化解债市风险。

继续推进结构性改革，培育新的经济增长点。经济增长是解决债务问题的最好策略，因为从长期看来，主要经济增长的速度能够超过债务积累的速度，债务迟早可以被经济增长消化。

当前中国经济增长速度已经呈现下降趋势，仅通过增加杠杆率来刺激经济重回高增速的轨道不可行的，只会使债务水平被不断推高。因此，必须解决经济增长的内生性问题，通过推动产业升级和释放改革红利，尽快培育起推动中国经济增长的新动力。