新三板做市商制度对比研究

丁瑜

[提要] 随着我国资本市场多层次体系的快速发展，引入做市商制度对于解决新三板市场的流动性问题具有重要而深远的意义。本文正是基于与纳斯达克做市商制度的对比，从管理者、参与主体及市场本身等三个角度，探讨新三板市场做市商存在的问题，并提出对策建议。

关键词：新三板市场；做市商制度；纳斯达克市场

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年5月8日

一、新三板做市商制度基本概况

（一）新三板的发展。我国三板市场，即“代办股份转让系统”，开办于2001年7月16日，主要解决主板的退市股以及STAQ（全国证券交易自动报价系统）和NET（中国证券交易系统有限公司）系统的法人股后续流通问题。但由于三板中挂牌公司数量少、质量低，导致市场常年不受投资者追捧，相关部门于2006年在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，即“新三板”，主要面向成长型的高科技企业，并且于2012年扩展至天津滨海、武汉东湖和上海张江的试点地区，2013年业务范围扩容至全国。

（二）做市商制度概述。做市商制度也称报价驱动机制，即以作为做市商的投资银行为主导，负责不间断地提供买卖双向报价，投资者可按做市商报价及数量随时买入、卖出证券，以维持证券价格稳定性及市场的流动性，并从买卖报价差额中获取收益。其主要特征在于市场上的证券成交价格由做市商决定，同时投资者的交易对象为做市商，而非其他投资者。目前，世界各国做市商组织形式主要可分为两种：多元做市商制，即场外市场中每一股票由多个做市商负责做市，形成竞争性报价，以美国纳斯达克市场为代表；特许交易商制，指在交易所内每家投行负责多种证券专营事务，以英国伦敦证券交易所为代表。

（三）新三板引入做市商的意义。新三板发展至今，挂牌公司数量虽然存在明显的上升，但是市场成交总量却呈现出截然相反的状况，因此流动性仍然是新三板一个亟待解决的问题。为此，2014年8月25日，新三板正式引入做市商制度，其主要作用为：

1、提高市场流动性，维持交易双方的供需平衡。新三板中的中小企业知名度低、风险大，所以投资者热情不高。在市场交易不活跃的情况下，做市商连续双边报价，既可降低交易的时间和成本，又可确保不会因交易双方的供需失衡而导致交易终端或价格突变。

2、维持证券价格，保证市场的稳定性。由于证券市场上经常发生行情的剧烈波动，容易影响投资者利益和市场健康发展，因此股价下挫、交易量急剧下跌时，做市商需报中间价接盘；在交易量急速上升时，可卖出股票，使市场价格趋于稳定。

3、具有价格发现功能，正确评估企业价值。投资银行利用自身的信息、人力资源对于挂牌企业的经营业绩、未来发展潜力有较全面的评估，因此报出的买卖价更接近于企业真实价值，以增加投资者的信心，同时为挂牌企业的融资提供了便利。

二、新三板做市商现状以及与纳斯达克对比

（一）新三板现状分析

1、市场流动性（表1）

从市场规模来看，新三板在2014～2016年的短短几年时间内挂牌企业数量成倍增长，如今即将突破10，000万家，而沪深主板市场在同期仅增加了167家上市企业，增长率约为10%；再有，根据数据显示，当前新三板开户的投资者人数达30万人左右，但每天参与真实交易的人数仅有5，000人左右，即活跃投资者占比不到2%。而截至2016年10月我国A股市场的个人投资者达1.148亿户，每周参与交易的投资者约为1，700万人，虽然活跃投资者占比也不高，但其基数远超新三板市场。

从流动性指标来看，2015年各级证券市场均达到投资的高峰，但截至2016年末，新三板市场中每家企业区间的日均成交量仅为2.5万股，占主板市场的0.15%，同时由于挂牌企业的平均市值较低，整个新三板市场的日均成交总额为94，829.07万元，远远落后于A股市场。由此可见，新三板市场的流动性仍较差。

2、做市商。我國新三板当前采用的是协议转让和做市转让相结合的交易制度，从表2中可看出实行协议转让的企业数量在一年时间中翻了一番，而做市转让发展动力不足。更有相关报告指出，2016年的1月至9月，以九鼎集团为代表的多家挂牌企业为更好地控制股价、扩大融资规模，从做市转让变更为协议转让，且这一数量仍在逐步攀升。（表2）

截至2015年12月16日，新三板市场上采用做市的企业达1，059家，但是做市商却仅有80家，且全部为证券公司，其中做市数量排名前三位的分别是广州证券做市303家，中泰证券300家和兴业证券276家。做市商数量的缓慢增长也难以满足目前分层制度推出后挂牌企业的需求量。

（二）新三板与纳斯达克市场具体对比。美国纳斯达克市场（NASDAQ）建立于1971年，采用竞争性做市商制度和竞价交易方式，如今已成为全球最大的证券电子交易市场，是世界各国场外交易市场学习借鉴的典范。表3反映了我国新三板市场和纳斯达克的具体对比情况。（表3）

从对比中不难发现：

1、纳斯达克的做市商主要分为五类：批发商、全国性零售经纪商、机构经纪商、地区性公司和电子交易网络经纪商。若要取得做市业务资格，必须首先成为NASD的会员，然后达到最低净资本要求即可成为纳斯达克的做市商，所以进入机制的设置较为灵活。退出方面，做市商任何时候都可通过撤销报价来终止对证券的做市注册，但退市后的20日内不得重新注册。

2、纳斯达克的做市商享有的权利多样化。NASDAQ允许做市商在市场行情低迷时进行自营交易，并且赋予其优先获得融资融券的权利，以扩充资本更好完成做市商的义务。另外，对于由做市产生的大额交易税费，NASDAQ予以一定程度的减免和优惠来降低做市商的交易成本。

3、纳斯达克市场对于做市商制度的监管主要由SEC和NASD负责。对委托、报价、成交、事后信息披露等各个环节实行全方位监督，并配备五个不同的监管者小组，以确保有效性和公正性。

三、我国新三板做市商制度现存问题分析

（一）管理者方面

1、专业性的法律法规不完善。世界上的发达国家，如美国、英国等都已经建立了符合国内市场发展需要的、相对完善的做市商法律规章制度。而在我国由于做市商制度进入新三板市场的时间不到三年，尚处于起步阶段，所以关于具体的运作、交易规则，市场各方的责权利仍旧依照《证券法》的规定。近年来中国证监会和证券业协会也相继出台了一系列试行办法，如2014年6月5日颁布的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》，虽然在一定程度上涉及了新三板的交易规则，但仍然只是一些硬性的条文规定，对于做市商的业务规则标准、所承担的权利义务以及相应惩处条款还缺乏全局性、有效的约束。

2、监管机制不健全。首先，目前我国场外市场监管机构冗杂，层层部门业务设置重叠，没有明确单一的监管主体负责宏观的监督，导致了监管效率的低下；其次，监管重点把握不到位，我国证券交易市场，尤其是场外的三板市场，多实行事后监管与追责，忽略了最重要的事前和过程监管，造成了大量严重危害证券市场的恶性事件。此外，证监会行政监管的强化、证券行业协会自律监管的弱化也会一定程度上影响新三板交易的灵活性。因此，健全的监管机制的缺失，大大限制了做市商制度的落实与完善，极容易引起市场各方利益受损。

（二）市场参与者方面

1、投资者进入门槛过高，造成市场投资氛围不充分。当前我国新三板市场对于个人投资者的准入条件较为严格，证券资产需达到500万元以上，且具备两年以上的证券投资经验。面对如此高要求的投资条件，大部分的散户往往倾向于几乎无进入门槛的A股市场，而非高风险的新三板，因此这也是导致新三板流动性短缺的重要原因之一。

2、做市商自身面临的内在缺陷。第一，做市商职业素质欠缺，做市行为不规范，存在操纵市场的嫌疑；第二，新三板市场中做市商基本为券商，主体单一、数量少、业务范围狭小、市场竞争不充分；第三，我国新三板市场和纳斯达克市场一样对于申请进入市场的做市商实行注册制，即达到相关的资金、做市能力、风险控制、专业人才配备等要求的便可获得做市商资质。但是对于退市制度，我国与国外市场相比设置了较为宽松的标准，所以一旦市场行情波动剧烈时，做市商为了保证自身利益而随意退出市场时，极易导致投资者的大量亏损和市场价格的不稳定；第四，当市场行情趋于下跌，做市商的卖价报价又太高时，市场投资者不愿接盘，做市商就会大量持有该股，从而面临巨大的存货风险。

（三）市场方面。流动性虽有一定程度改善，但仍处于困境。自2014年新三板市场引入做市商制度以来，挂牌企业数量激增，总成交数也有所上升，确实给新三板的流动性带来了一定的改善，但是根据2016年的数据显示，新三板再次陷入了流动性危机，其中成交量集中，呈现“二八”的结构性特征，即小部分企业占据了大部分成交额；再有，实行做市转让和协议转让的挂牌企业数量及其流通总股本的比例严重失衡；另外，每家企业的日均换手率等指标远远落后于沪深市场。由此可见，目前新三板市场的流动性仍然处于低迷阶段。

四、对策建议

（一）推进并完善做市商相关法律制度建设，实现国家和行业立法相结合模式。首先，由于我国多层次资本市场体系的快速发展，国家有关立法部门应当对新三板的做市商交易制度提起重视，将新三板的交易规则纳入证券法的修订范围，上升至国家立法层面；其次，对于目前正在试运行的工作指引及业务细则，证券行业部门应定期检验成效，对于运行良好的规范性文件及时确定、调整至专业法规中。另外，对于先前已独立存在的相关立法，如1991年原STAQ委员会制定的《关于实行做市商制度的说明》以及2008年《天津股权交易所交易规则》中关于做市商的内容可以改革完善、取长补短，以此形成一套自上而下的法律制度，推进做市商制度在新三板市场的应用。

（二）构建做市商制度的专门监管体系，实施组合监管。鉴于当前我国多层次的资本市场体系，对于不同层级的市场都应配有相应力度的监督管理。证监会应当明确监管主体，下设针对做市商的专业部门，负责审查其是否履行了合理报价、及时买卖成交的义务等。再者，根据我国的具体国情，证券市场形成了以政府为主导的行政监管模式，但随着资本市场的逐渐壮大及多层级发展的要求，我国应当积极借鉴如纳斯达克市场的成功经验，由证券业协会等行业组织承担起更多的自律性监管作用，减少证监会的集中监管力度，这样不仅能够减少管理成本的浪费，而且自律性组织能够更深入了解市场，进一步维护行业的良好发展。与此同时，监管部门的工作重点应贯穿交易活动的全过程，对于做市商的准入、报价、交易、信息披露、退市等操作实现实时的、全方位监管。

（三）针对做市商的局限性设计相应的市场机制

1、规范做市行为，做市商的责任承担落实到位。作为做市商的投资银行必须切实履行信息披露义务，定期向有关部门提交业务报告并接受社会公众的监督，以此確保交易程序的透明化。同时，完善做市商的追责机制，对其违法行为及相应的处罚力度做出明晰的规定，使得市场得以正常周转运行。

2、提高做市商业务积极性，改善竞争不足的局面。由于做市商的业务范围和内部治理的局限性，引入对做市商的信用评估和激励机制，适当放宽业务范围限制，赋予更多权利如交易税费减免和融资便利，能促使投资银行努力提高自身的专业素质，培养综合性人才，准确把握市场动向，在交易中报出合理的买卖价来维持平稳的交易量。另外，做市商主体应朝多元化方向发展，不只是局限于券商，可以同时将基金信托公司、投资公司等非券商机构纳入主体范围，增加市场的竞争力度，提高资本市场的运行效率。

3、完善做市商进入及退出机制。面对我国目前“宽进宽出”的市场机制，相关部门应继续实行灵活、宽松的进入准则，而对于退出标准应进行严格的控制与约束，在综合考虑做市商的推出理由及其退出对投资者和整个市场的影响等因素后，决定其是否退出；并对一些不符合做市标准的做市商给予强制退出。

4、建立合理的风险防范机制，规避存货风险。做市商制度的存在需要我国金融衍生工具市场一定程度的发育与完善，由此便可以利用期货、期权和互换等避险工具进行对冲交易，分散存货风险。

（四）改善流动性，提升交易活跃度

1、落实与完善新三板分层管理制度。2016年6月27日，我国中小企业股份代办转让系统正式实施分层制度，设置基础层和创新层，这一举动可以有效地筛选出那些盈利性较好、受投资者追捧的、具有潜在价值的创新型企业，以此进行正确合理的企业价值评估，为投资者的选择提供便利。由于该项政策落地时间不到一年，所以目前亟须解决的就是如何根据已明确的层级标准实现企业的差异化需求管理，提供与其相适应的资本市场平台，从而引导其规范发展。

2、学习发达国家经验，逐步采用混合型做市商制度。当前我国新三板市场采用的是协议转让与做市转让相结合的交易制度，证券成交价格仍由做市商决定，因此在此机制下，做市商在报价和成交方面具有十足的垄断性。

因此，在分层制度落实到位、市场交易活跃程度有所提升的阶段，在新三板市场中实行混合型做市商制，即传统做市商制度中推出集合竞价方式，也就是基本沿用沪深交易所，特别是深交所的竞价交易制度，允许投资者采用限价委托的方式和做市商同时报价进行竞争，以缩小两方价差，促使订单迅速完成，不仅能在一定条件下约束做市商的垄断权、避免操纵证券市场的恶性行为的发生，而且还能降低交易成本费用，扩大交易规模，最终弥补市场流动性不足的缺陷。

五、结论

在我国资本市场体系不完善的背景下，新三板市场仍处于初步发展阶段，其中引入做市商制度对于解决市场流动性、评估企业价值、中小企业融资渠道的问题具有一定的现实意义。

同时，鉴于美国纳斯达克市场在全球证券行业中的领先地位，本文通过新三板与纳斯达克的具体对比发现了后者在交易制度、市场进入退出机制以及监管等方面的优越性，并且相应地指出了我国新三板做市商制度存在的问题。

另外，本文针对做市商制度的潜在障碍，给出三个方面的政策建议：第一，健全与完善法律制度和监管体系建设；第二，规范对做市商的市场机制，如加强追责机制、明确市场进入退出标准、设计合理的风险防范策略，以提高做市商自身的专业能力和竞争能力；第三，完善新出台的分层制度和逐步向混合型做市商制度靠拢，提升市场交易的活跃程度，改善流动性。新三板市场在我国具有良好的发展前景，加之做市商制度的运用与完善，对于促进我国资本市场多层级体系的健康发展具有十分重要的意义。

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