投资者情绪的一个研究综述

陈沉++张军波++王磊++李哲

摘要：投资者情绪的变动对投融资决策等企业行为产生影响。文章综述了国内外投资者情绪的涵义、计量方法和经济后果的相关研究，对我国投资者情绪的研究具有一定参考意义。

关键词：投资者非理性行为；情绪；计量方法；经济后果

一、 引言

20世纪90年代，学者开始关注“投资者情绪”，行为金融的相关理念逐步向公司金融渗透，引发了国内外学者对人非理性行为与企业投融资行为关系的研究兴趣。Akerlof和Shiller（2009）研究投资者情绪与股价的非理性波动，发现投资者情绪确实与投资活动密切相关。张荣武等（2011）也发现，只有降低资产价格非理性的变动，才能够实现我国经济健康发展。企业的投资活动、融资活动和经营活动，是实现价值增值的三大活动之一。投资者情绪不只影响企业的经营活动，还对企业的投资活动和融资活动产生显著的影响，对股东价值的实现及社会福利的帕累托改进起着重要作用。本文综述了国内外对投资者情绪的涵义、计量方法和经济后果的相关研究文献，旨在为我国特殊制度背景下投资者情绪的相关研究提供一定的借鉴。

二、 投资者情绪的涵义

20世纪心理学相关研究文献认为，投资者并非完全理性，做出投融资决策时存在较大的心理偏差，如过度自信等问题，就是其中一种偏差形式。Delong等（1990）认为，投资者情绪就是存在错误信念的噪声交易者的偏差，该界定是分为情感的及非情感的两个方面。Lee等（1991）发现，投资者对资产未来预期收益中不能被基本层面内容解释的，就是所谓投资者情绪。Mehra和Sah（2002）则认为，投资者对股票价格未来波动的主观方面的偏好，即为投资者情绪。Brown和Cliff（2004）认为，资本市场的参与者基于对资本市场中各个层面的信息加以比较，最终形成的对资本市场的乐观或者悲观的评价，即为投资者情绪。Baker和Stein（2004）认为，投资者情绪是对资产价值错误估计所形成的，从侧面表明投资者具有一定程度的投机倾向。Stein（1996）的研究发现，基于非理性的考虑，投资者对资本市场上的股票价格高估或者低估的行为，是一种对未来股票收益预期的系统性误差。Polk和Sapienza（2009）则认为投资者情绪等同于股票市场中存在的错误定价行为。Shefrin（2007）的研究表明，投资者情绪与股价错误被定价是类似的，都是一种负面界定，表明投资者的情绪为零时，资本市场中股票不会被错误定价，错误定价的概率为零。

综上所述，国外学者对投资者情绪的界定不同，但纵观国外相关对投资者情绪的界定的研究来看，并未形成统一的概念界定。但值得一提的是，虽然并未形成统一的界定，但投资者情绪都导致了股票价格长期偏离基础价值。

三、 投资者情绪的计量

关于投资者情绪的计量方法，国内外学者未达成统一，大体分为直接计量方法和间接计量方法，下面进行具体的阐述。

1. 直接计量方法。直接衡量资本市场中投资者情绪的指标一般分为投资者的智能指数、美国个体投资者协会发布的相關指数以及分析师的情绪指数、央视看盘指数、好淡指数和消费者的信心指数等也一般被国内学者作为衡量投资者情绪的相关计量方法。通过对130多家股评人员的情绪加以跟踪分析，将其对资本市场中股市的预期分为看涨、看平和看跌，将看涨和看跌百分比的差额作为投资者的智能指数，替代性计量投资者的情绪（Brwon & Cliff，2004）。美国的个体投资者协会也采用类似的方法，调查其会员对股市未来半年的看法，据此计算出个体投资者协会指数，替代性计量资本市场中的投资者情绪（Fisher & Statman，2000）。王美今和孙建军（2004）也采用类似的计量方法构建投资者看涨变量，探析投资者情绪与股票收益的关系，但结果相差甚远，前者发现二者不相关，候着则发现二者之间具有显著的相关性，对收益波动起到了一定的反向修正的效应。国家统计局发布的消费者信心指数则是反应经济的指标之一，薛斐（2005）采用该方法计量投资者情绪，基于封闭式基金折价率的研究情境，发现其作为投资者情绪的替代变量更有效。还有部分学者采用间接的方法计量投资者情绪，如部分学者采用封闭式基金折价率及IPO首日收益率及认购数量等替代性计量，IPO认购数量从侧面反映出投资者参与资本市场的认可程度，对新发股份较为乐观则会增加股票发放之日的收益率及交易的数量，与金融学相关理论预期一致。

Brown和Cliff（2004）基于美国个体投资者协会发布的指数以及通过整理每周将近150份市场实时通讯构建的投资者信心指数替代性计量投资者情绪。Baker和Wurgler（2007）则直接询问投资者对资本市场中股票的态度及股市的态度，获得直接计量投资者情绪的指标。黄德龙等（2009）基于新浪多空指数计量投资者情绪，但该学者认为直接测度的可获得性不好，有些数据并非会按期发布，且不同机构的相关数据及评价会带有较强的主观性，导致最终获取数据的可比程度下降，客观性受到较大的限制。闫伟和杨春鹏（2011）认为，投资者对资本市场中股票的态度并不能完全反应其实际行为中会采取的策略，从而使得直接计量指标存在较大的偏误。据此，有较多学者开始探讨对投资者情绪的间接计量指标。

2. 间接计量方法。动量效应法是间接衡量投资者情绪的方法之一。该种方法认为，股票收益率具有延续性和惯性，过去股票收益率较高则在未来期间持续获得高收益率的概率高于过去收益率持续走低的股票，具有延续性，这一方法受到Barberis等（1998）和Hong及Stein（1999）的检验，该学者发现，动量效应确实能够反映出投资者的非理性行为的程度，进而折射到对股票收益的错误定价与预期的程度。国外学者较多采用动量效应法替代性计量投资者情绪，并且取得了一系列的研究成果。具体来说，Ovtchinnikov和Meconnell（2007）采用该种计量方法，实证检验了投资者情绪对投资水平的影响，发现两者之间呈现显著的正相关关系，投资者情绪高涨则投资水平更高，投资者情绪低落则投资的水平更低。罗琦和张标（2013）的研究也均采用该方法，研究发现投资者情绪与投资不足负相关，与投资过度正相关，表明投资者情绪抑制了投资不足，却也加剧了投资过度行为，与花贵如和许骞（2010）的观点类似。

还有学者采用分解的Tobin's Q法，如Morch等（1990）的研究均采用该种计量方法替代性计量投资者情绪，该方法主要是用Tobin's Q对主营业务收入增长率、资产负债率及规模等指标加以回归，回归模型的残差即为投资者情绪的替代变量，称为分解Tobin's Q法。Goyal和Yamada（2004）采用该指标替代性计量投资者情绪，发现投资者情绪与企业信贷能力及投资具有显著的相关性，后续学者谭跃和夏芳（2011）的研究也采用了该计量方法替代性计量投资者情绪，发现股票市场较为平静时，投资者的非理性行为，即其情绪与上市公司的相关程度更为显著。

除了前述两种间接计量方法，还有流动性指标法（Bakei & Stein，2002；Baxamusa，2010；朱颖佳、邱坛，2014）及未来实现股票收益率法（Baker et al.，2003）及可操控性应计利润（Polk & Sapienza，2009；范英豪，2012；张庆、朱迪星，2013）法。还有学者采用股票交易量/收益率及股票的换手率表明流动性，以此衡量投资者情绪、非经常性账面收益与实际现金流的差额、价格动量等（Polk & Sapienza，2009），基于主成分分析构建的投资者情绪指标。还有学者采用经济的宏观周期波动、经济景气指数（易志高、茅宁，2014）。Fisher（2000）的研究表明，投资者的看涨、看跌并未一定与其最终行动一致，在投资者进行实际的投资活动时，其受到情绪干扰的程度较低。Lee等（1991）等研究发现，使用封闭式基金折价替代性计量投资者情绪，得到的结果更好。但是针对封闭式基金折价对投资者情绪的替代作用，学术界并未达成一致，其他学者包括张俊喜和张华（2002）的研究认为，虽然说投资者情绪的相关理论，能够解释我国封闭式基金折价，但是即便如此，也不能说封闭式基金折价能够精确的替代投资者情绪。Chen等（1993）、Liu和Welch（2004）认为，封闭式基金折价更多体现在其导致的投资者情绪变动上，但是也包含理性预期的变动，因此，封闭式基金折价对投资者情绪的替代作用不断被质疑。Loughran等（1994）认为，企业发行股票时，会选择投资者情绪高涨时，因此较多的学者采用IPO发行量进行替代性计量投资者情绪，属于事后指标。

从上述投资者情绪的计量指标来看，虽然对投资者情绪的计量并未达成统一，但对投资者情绪的计量指标大多基于市场指标，也有少量的研究基于公司层面，但市场层面的指标应用较为广泛。未来研究还需要不断探索更为精确衡量投资者情绪的指标，以更好的结合我国特殊的制度背景，研究投资者情绪对企业行为的影响效果。

四、 投资者情绪经济后果的相关研究

1. 投资者情绪与投资行为。Stein（1996）发现投资者情绪影响股票市场的发行情况，但是对公司投资水平不产生显著影响，即两者之间无关联性。Ovtchinnikov和McConnell（2007）的研究则认为，股票价格和企业的投资之间存在正相关关系，符合有效资本市场的预期。Dong等（2007）认为投资者情绪影响了股权融资的相关渠道。Polk和Sapienz（2004）采用理论分析和实证检验的方法，发现投资者情绪确实影响企业的投资行为，两者之间存在关联性。Wong等（2009）基于美国上市公司为研究样本，发现融资约束程度低对公司更容易调整融资渠道，以应对资本市场中的投资者情绪，也就是资本市场中的非理性情绪的影响。Moore和Kim（2003）的研究发现，基于信息不对称等的考虑，管理层进行投资决策时可能较多的依赖于投资者，关注其投资者情绪，从而影响其投资决策的制定和选择。Baker等（2004）认为投资者情绪与管理层的乐观程度密不可分的，投资者情绪高或低，都会显著影响管理层的乐观和悲观程度，从而影响其后续的投融资决策。

Shefrin（2007）发现，股票价格的上涨，也就是投资者情绪高涨时，高管的乐观情绪也增加，从而导致公司不能及时削减投资，降低了公司的价值。Barberis等（1998）发现，即便高管存在理性行为，但是 由于缺乏相关的信息，资本市场的信息不对称性导致高管在进行投融资决策时，较多的依赖于投资者及市场的信息，最终做出NPV小于0的投资决策。McLean和Zhao（2009）的研究中认为，股票价格的波动被非理性因素推动，但这些推动股票价格变动的投资者却并非一定促使高管及公司做出损害企业和股东价值的投资决策。朱朝晖（2013）基于投资者情绪与上市公司投资决策进行了分析，发现上市公司进行投资决策选择时，会迎合投资者的情绪，并且这种迎合受市场的状况、融资约束程度及个体投资者短视程度等的显著调节。

2. 投资者情绪与融资行为。Graham和Harvey（2001）基于问卷调查的研究方法，发现无论公司是否有需要融资项目，投资者情绪对发行新股具有显著影响。刘澜飈和李贡敏（2005）发现，股票市场高涨时，也就是在投资者情绪较高时，上市公司更倾向于股权融资，投资者情绪与股权融资行为正相关。Graham和Harvey（2001）发现，投资者情绪同样会影响到公司債券的发行，存在着选择以降低债券发行的总成本。Baker（2009）的研究表明，投资者情绪会影响公开市场债券发行的情况。McLean和Zhao（2009）发现，基于股票发行量和债券发行量，发现投资者情绪与债券发行量呈现显著的正相关关系，表明投资者情绪在债券发行中确实发挥了显著的影响作用。Nayak（2010）发现，投资者情绪确实影响了公司债券收益率的价差，投资者情绪低落时，债券的价格也被低估；投资者情绪高涨时，债券的价格也被高估。Morck等（1990）发现股票价格的波动会受到投资者情绪的影响，因此股票价格的增加，导致债务融资能力提升，降低了企业的债务融资的相关成本，投资者情绪会影响债务融资的成本。Dong等（2007）发现高市账比的情况下，管理层迎合高涨的投资者情绪的动机更大，从而公司的权益发行及总融资规模也增加，表现为投资者情绪影响融资的规模。

3. 投资者情绪其他经济后果。张婷等（2013）基于主成分分析构建了投资者情绪指数，发现投资者情绪对股票收益率的影响不同，导致价值溢价。徐浩萍和杨国超（2013）探讨了投资者情绪对债务融资成本的影响，发现股票市場过度乐观的投资者情绪导致对债券的需求增加，降低了债券的相关融资成本。黄永安和曾小青（2013）基于2003年～2010年上市公司为研究样本，发现投资者情绪高涨时，分析师跟进更多。张宗新和王海亮（2013）的研究，通过构建数理模型等，发现投资者情绪对信念存在正面的冲击，不同信息偏好导致不同的情绪波动频率，对市场的收益率及波动率都存在显著的正面冲击。邵新建等（2013）的研究表明，面对高涨的投资者情绪，城销售理性选择是通过投资者情绪提升发行价格，实现利益最大化的最终目的。王俊秋等（2013）的研究则基于管理层的业绩预告为研究对象，发现不同投资者情绪时期，管理层会选择不同的业绩预告策略，具体来说，投资者情绪低落时，管理层更愿意发布自愿性业绩预告，且明确度更高。文凤华等（2014）研究了投资者情绪对股价行为的影响，将投资者情绪分为积极的和消极的两种，发现积极的投资者情绪及情绪的向上变动与股票收益率正相关，消极的投资者情绪及向下的情绪变动则对股票收益率影响不显著。王春（2014）也探析了投资者情绪对股票市场收益和波动的影响，发现投资者情绪和股票市场收益存在正向关系。卢闯、李志华（2011）研究了投资者情绪对定向增发折价的影响，发现投资者情绪对定向增发折价影响显著，投资者情绪越乐观，则定向增发的折价越大，否则越小。

五、 结论及启示

本文立足于国内外现有投资者非理性行为的相关实证研究及理论研究，对投资者情绪的涵义、理论基础、计量方法和经济后果等进行了综述。投资者情绪分为个人投资者情绪和机构投资者情绪，不同类型的投资者情绪也会对资本市场产生不同的影响。投资者可以在资本市场投资者情绪高涨时买入公司股票，获得投资收益；也可以在投资者情绪低落时，抛售公司股票避免更多的投资损失。相关证券监管机构也应该密切关注资本市场，特别是我国股票市场发展不完善的情况下，加强对投资者情绪的关注，防止投资者情绪变动过大对股票市场引致的暴跌和暴涨问题的发生。

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基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：70872053）；国家自然科学基金项目（项目号：71662009）；海南省自然科学基金项目（项目号：20157256）；中西部计划学科重点领域建设项目（项目号：ZXBJH-XK021）；国家社会科学基金项目（项目号：15BGL068）；广东省哲学社会科学“十三五”规划2016年度学科共建项目（项目号：GD16XGL53）；广东省哲学社会科学“十三五”规划2016年度学科共建项目（项目号：GD16XYJ22）。

作者简介：陈沉（1987-），女，汉族，山东省济宁市人，广东工业大学管理学院讲师，南开大学管理学博士，研究方向为企业生命周期、盈余管理和投资效率；张军波（1973-）（通信作者），男，汉族，广东省揭西县人，广东工业大学管理学院副教授，硕士，研究方向为资本市场理论；王磊（1988-），男，汉族，山东省潍坊市人，南开大学商学院博士生，研究方向为财务报告分析；李哲（1987-），男，汉族，湖北省襄阳市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为资金异动。

收稿日期：2017-06-19。