金融机构引战分析框架与案例研究：以中国华融和中国信达为例

摘要：文章试图建立一个引进战略投资者的基本分析框架，即三大目的“引資、引智、引制”和四大原则“战略性、互补性、专业性、非关联性”，并结合案例展开详细分析，文章的分析框架与思路具有积极的借鉴价值。

关键词：金融机构；战略投资者；资产管理公司

战略投资者（以下简称战投）是指以资本合作为基础，通过长期持股寻求战略合作关系的投资者。自改革开放以来，近百家金融机构（如商业银行）通过引进战投，依托股权开展一系列的战略性合作，以股权换技术、获经验、优机制、强管理、变模式、拓业务，完善了业务模式，夯实了核心竞争力（吴念鲁，2005；杨有振等，2008；陈一洪和刘惠川，2012）。引进战投还有助于投资主体多元化，改善治理结构，增强透明度，为上市奠定基础，并产生"背书效应"，提升国际资本市场对企业的信心与认可度，助力IPO成功（吴念鲁，2005；朱盈盈等，2010）。但现有研究都没有明确如何选择战投，本文试图搭建一个引战的基本分析框架，并以信达、华融为例展开详细分析。本文的分析框架与思路对其他（非）金融机构引进战投具有借鉴价值。

一、 引战的基本分析框架：引战目的与原则

1. 引战目的：引资、引智和引制。《国有商业银行公司治理及相关监管指引》将引战要求阐述的较为全面，可归纳为“四条原则”：长期持股、优化治理、业务合作和竞争回避；“五项标准”：战略投资者的持股比例原则上不低于5%；股权持有期应当在3年以上；派出董事、高级管理人才传播管理经验；具有丰富的金融管理背景，成熟的金融管理经验、技术和良好的合作意愿；投资国有商业银行不宜超过两家。在此基础上，综合杨有振等（2008），朱盈盈等（2010），陈一洪和刘惠川（2012），将引战目的概括为“引资”、“引智”和“引制”。“引资”是指充实金融机构资本金，为未来业务扩张奠定坚实的基础；“引智”是指学习和引进先进的服务理念、管理经验以及成熟的产品和技术；“引制”是指通过改变股权结构，完善治理结构，改善风险管理机制，改革绩效考核机制，强化激励约束机制等。显然，引资是前提，引智是内容，引制是核心，最终目的是提升战略竞争能力，实现可持续健康发展（具体如表1所示）。

2. 选择战投的基本原则。选择战投要遵循战略性、非关联性、互补性、专业性原则。

（1）战略性原则。真正的战投不同于财务投资者，应是声誉良好、资本雄厚、管理先进、注重长远利益的知名金融机构。其不仅能够完善公司治理结构，还具有公司不具备的资源优势，如管理、技术、业务、产品和服务方面的优势和资源。

（2）非关联性原则。战投有在我国境内发展的浓厚兴趣和明确的发展策略，且最好尚未投资入股其他类似机构。若其投资两家及以上同质机构，所投企业很可能会因类似的业务结构或客户群体而出现利益冲突，甚至在同一市场上展开过度竞争。战投往往难以兼顾，引战就会流于形式，与初衷背道而驰。

（3）互补性原则。战投若已在国内设有机构网点并开展业务，其主营业务对公司应不形成直接竞争。此外，应优先考虑技术上可移植、互补性强，客户网络互补、市场协同拓展的战投。比如公司与外资战投进行业务合作助其进入国内市场，外资战投利用其全球平台帮助公司走向国际市场。惟有基于协同互补和利益分享的战略合作才能深入，形成合力、实现共赢。

（4）专业性原则。境外战投具有先进的专业技术和经验，公司引进资金的同时应更注重引进先进技术，包括风险管理、信息管理、产品开发、市场营销等。专业的战投还应抱着开诚布公的态度，寻求深层次的战略合作的投资者，而不是寻求短期利益的“投机者”。否则，彼此高度戒备、斤斤计较，必然影响合作效果，完全背离了引战的初衷。

二、 引战实践分析：以信达、华融为例

资产管理公司立足“风险化解、综合经营、融合创新”三大优势，充分发挥“金融稳定器、经济助推器和创新探索者”三大功能，截至2015年12月31日，四大资产公司累积收购不良资产规模达到50 531.64亿元。但资产公司改革转型较晚，比如信达2010年6月完成改制，2012年3月完成引战。资产公司作为以不良资产为主业的金控集团，对战投要求具有特殊性，分析其引战实践情况更能充分考察引战的重要价值。表2～表5归纳了信达、华融的“引资、引制、引智”的实施情况 。

1. 战投构成情况。信达引入主权投资机构（社保基金）、国际知名投行和商业银行（瑞银和渣打银行）及国内知名私募基金（中信资本）。华融引入主权投资机构（马来西亚国库控股）、国内外知名投行和券商（高盛、中金和中信证券国际）、国际知名私募基金（美国华平），国内知名的寿险公司（中国人寿）、综合性投资集团（复星国际）和产业集团（中粮集团）。显然，华融的引战结构较信达更加多元化，范围涉及外资、国企、民企，主权投资机构、投行、私募基金、投资集团和产业集团，金融和非金融机构，实现了相对均衡的搭配，较好的体现了国有企业混合所有制改革目标。

2. 引资情况。信达、华融分别引入高达103.7亿元和145.43亿元人民币的战略资本，充实了发展资本。信达引战交易P/B为1.38，当时（2011年12月31日）的A股商业银行平均P/B为1.31，H股商业银行平均P/B为1.18。华融引战交易P/B为1.14，当时（2014年06月30日）的A股商业银行平均P/B为0.87，H股商业银行平均P/B为0.99，信达为1.44倍P/B。可以发现，（1）与信达引战估值相比，华融引战估值折扣率约为17.4%；与当时（2014年06月30日）信达估值水平（1.44）相比，折扣率约为20.8%。由此表明，国际资本市场对行业后来者的估值存在明显的折扣。（2）与A股商业银行相比，信达引战（2011年12月31日）溢价率为5.3%，华融引战（2014年06月30日）溢价率为31.0%。与H股商业银行相比，信达引战（2011年12月31日）溢价率为16.9%，华融引战（2014年06月30日）溢价率为15.2%。由此可见，信达、华融的引战估值较之同期A股、H股商业银行平均估值水平，存在明显的“溢价”，这说明国际投资者还是比较认可资产公司的投资价值的。

3. 引制安排與实施情况。信达、华融的投资协议均规定，战投持有的股份总额超过各公司发行在外的股份的5%才具有董事提名权。信达的战投中，瑞银和社保基金拥有董事提名权，其中瑞银有权要求公司将其指定的一名人士作为公司的独立董事候选人。截至IPO时，社保基金和瑞银的董事提名权均自动失效，没有派驻相应的人员进入董事会。

但华融在IPO时，美国华平和中国人寿各派驻一名非执行董事。而且美国华平派驻的非执行董事进入战略发展委员会和关联建议委员会，中国人寿派驻的非执行董事进入战略发展委员会和风险管理委员会。因此，他们能够直接参与董事会的决策和经营管理活动，有助于引进先进的治理理念和经验，强化公司治理的制衡机制，提高董事会的整体决策水平，提升管理水平。此外，华融相对于信达引入了数量更多、类型更丰富的国内外知名战投，在一定程度上提升了品牌和国际影响力。

4. 引智和引战原则安排情况。信达、华融在引战安排上充分体现了战投选择的“四大”原则。在战略性原则方面，信达选择瑞银是基于做强其资产管理主业的战略需要，华融选择华平和高盛是基于做强其股权投资业务、不良资产处置业务和投行业务的战略需求。在互补性原则方面，信达选择渣打银行体现了业务上的互补性安排，华融选择中国人寿和复星国际是为拓展保险业务提供互补（下转第96页）支持。在专业性原则方面，信达选择中信资本在于其具有直接股权投资者面的丰富经验，选择瑞银在于其具有国际一流的资产管理专业能力；华融选择高盛在于其具有国际一流的投行经验，选择华平在于其具有直接股权投资者面的丰富经验等。在非关联性的原则方面，中信集团通过子公司中信证券国际投资华融以满足华融发展投行业务的需求；又通过子公司中信资本投资信达以满足信达发展直接股权投资业务的需求。这种不同子公司提供不同业务支持的安排在一定程度上体现了非关联性原则。

5. 截止IPO时的战略合作进展情况。战略合作信息通常不对外公布，仅以招股书披露的截止IPO时的战略合作进展情况来看（表5），信达、华融与战投的合作范围都限于高层互访与交流、业务交流与合作、培训、信息技术合作四个方面。两者的差异主要体现在业务交流和合作层面。信达与战投的合作进展较缓，以交流、探讨和研究互享为主。华融与战投既有业务交流，又有实质性的项目合作，合作范围与程度更为深入，如引入战投的保险资金、合作开展私募股权投资项目等。

综上可知，信达作为资产公司的先行者在“引资”方面具有先发优势；但在战投数量与构成结构，“引制”、“引智”实践，以及引战原则实现和战略合作进展方面，华融则具有后发优势。

参考文献：

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基金项目：中国博士后科学基金第60批面上项目（项目号：2016M600830）。

作者简介：谭人友（1983-），男，汉族，四川省南充市人，中国长城资产管理股份有限公司博士后工作站和北京大学经济学院博士后流动站联合培养博士后，研究方向为全球价值链、风险投资、企业商业模式与内在价值。

收稿日期：2017-06-20。