地产并购双城记

杜丽虹

这是内地房地产股的狂欢盛宴！

2017年以来，内房股价格持续攀升，涨幅居前十的内房股均收涨50%以上。而无一例外，涨幅居前的均是地产龙头房企，市场集中度的快速提升引爆了资本市场的热情。

龙头房企凭借在融资能力、拿地能力、并购能力、城市布局四大方面优势，持续提升其市场份额。2017年一季度，房企TOP10市场份额由2016年末的18.7%大幅跃升至31.5%，同比提升9.7个百分点；TOP20市场份额则由2016年末的25.2%大幅跃升至41.8%，同比提升12.9个百分点。

在地产调控持续加码、行业走低之下，房企之间的并购之战将进入加速期，市场集中度仍有提升空间，龙头房企将成为最大赢家。

地产并购的大时代既是优秀房企的春天，也是弱势房企的冬天。

根据测算，当前地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度为22%，低谷中，有80%多的企业都将面临财务困境，按财务困境的类型可以划分为四类：

第一类企业本身的运营效率没有问题、负债率也不是很高，投资回报率能够覆盖债务融资成本，但由于债务期限短于投资回收周期，导致企业在流动性紧缩的背景下可能面临再融资压力。这类企业只需要通过适当的债务再融资就可以化解危机。

第二类企业本身的运营效率也没有问题，投资回报率较高，但由于负债率也较高，导致债务融资成本过高，利息支出侵蚀了利润空间，低谷中的抗冲击能力较弱。这类企业需要通过适当引入股权资本来降低负债率和债务融资成本，进而提升低谷抗冲击能力。

第三类企业本身的运营效率较差，投资回报率低，但资产质量较好，资产本身还有利润空间，只是在低周转和高负债下，利润空间正被财务成本迅速侵蚀。这类企业更适合被优质高效的企业并购，以提升资产周转效率和降低债务融资成本，释放资产本身的潜在价值。

第四类企业本身的运营效率和资产质量都不是很好，资产的利润空间已经被高成本的土地所吞噬，投资回报显著低于融资成本，低谷中抗冲击能力很弱，这类企业只适合进行资产层面的分拆出售，且售价通常要有较大折让。

上述四类困境企业中，第一类和第二类企业本身的运营效率没有太大问题，而是需要通过外部融资来化解企业的财务困境，两类企业合计占到上市地产公司总数的49%。

另有35%的地产企业不仅面临财务困境，企业本身的运营效率也出现问题，投资回报率已接近或低于债务融资成本，单纯的再融资已不足以化解危机，而必须通过资产或股权转让才能释放盈利空间。

这其中，资产质量较好，可以通过股权交易来释放盈利空间的第三类企业占上市地产公司总数的11%，而运营效率和资产质量都较差、只能通过有选择性的分拆资产、折价出让来缓解危机的第四类企业，占到上市地产公司总数的24%。

低谷中需要通过债务再融资来化解危机的企业

当前地产上市公司平均的资金来源期限在2-3年水平，2016年随着销售的复苏，多数地产企业的周转速度都有所提升，投资回收周期的中位数缩短到3年，平均的资金缺口期限缩短到0.5年左右。但在低谷中，预期行业整体的投资回收周期仍将延长到4-5年，从而使多数企业都将面临低谷中的债务再融资压力。

以B公司为例，尽管2016年地产市场复苏，上市地产公司平均的存量资产周转率上升到0.371倍，销售额百亿元以上的地产上市公司平均的存量资产周转率更是达到0.527倍，但该公司2016年的存量资产周转率只是从2015年的0.223倍微升到0.250倍，显著低于行业平均水平。

利润率方面，剔除公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率为14.8%，高于地产上市公司的中位数水平9.3%，在此基础上加回财务费用及资本化利息支出后，无杠杆化的核心利润率在25%左右，也高于地产上市公司的中位数水平（18.5%）。

利润率的优势在一定程度上弥补了周转率的劣势，2016年B公司的实际投入资本回报率为8.5%，略高于地产上市公司的中位数水平（8.3%），但低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（9.7%），相比于公司2016年平均8.1%的债务融资成本高出0.4个百分点。而公司在当前效率水平下隐含的投资回报率则达到11.3%，其运营效率处于行业中游水平。

进一步，由于B公司的无杠杆化的核心利润率较高，带息负债的占比（27.95%）低于地产上市公司中位数水平（35.7%），净资产的占比（27.68%）则与地产上市公司的中位数水平（28.2%）相当，这在一定程度上提高了公司的低谷抗冲击力。

虽然其债务融资成本（8.1%）略高于地产上市公司的中位数水平（7.6%），总的利息支出与同期销售额之比（10.4%）也高于地产上市公司的中位数水平（8.0%），当前的土地储备总量更是已相当于未来八九年的销售量，从而在一定程度上抵消了利润率的优势。

但B公司当前的净资产能够吸收的最大降价幅度仍达到27.5%，高于地产上市公司的中位数水平（21.7%）。综合考虑，如果B公司能够维持当前的效率水平和土地储备策略，它是能够抵御一次中等规模的行业冲击的，其资本结构相对安全。

不过，由于B公司的周转速度较慢，当前的投资回收周期就将近40个月，低谷中预期投资回收周期将进一步延长到52个月。与之相对，公司资金来源中，预收款仅占17.8%，应付款占26.5%，带息负债占28.0%（其中，24.8%是短期借款，48.2%是长期借款，27.0%是长期债券），另有占總资产27.7%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为22个月，总的资金来源期限约为27个月，短于当前的投资回收周期，在低谷中则将面临两年多的再融资缺口。

从以上分析不难看出，B公司的效率水平和低谷抗冲击能力都略优于行业平均水平，其面临的最主要压力就是低谷中的债务再融资问题。

如果说B公司作为一家国有企业，在低谷中债务续借的空间还比较大的话，那么，D公司等民营企业则面临低谷中现实的再融资压力。

D公司2016年的存量资产周转率为0.401倍，略高于地产上市公司的中位数水平（0.371倍），低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（0.527倍）。但公司的利润率较高，剔除公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心净利润率为15.6%，高于地产上市公司的中位数水平（9.3%），在此基础上加回财务费用和资本化利息支出后，其无杠杆化营业利润率达到28%，也高于地产上市公司的平均水平（18.5%）。

结果，2016年D公司的实际投入资本回报率为11.6%，高于地产上市公司的中位数水平（8.3%），也高于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（9.7%），比公司自身2016年全年平均10.8%的债务融资成本高出0.8个百分点。而公司在当前效率水平下隐含的投资回报率更是达到17.9%，效率优势较为明显。

也正是由于D公司的无杠杆化的核心利润率较高，所以，虽然其债务融资成本（10.8%）显著高于地产上市公司的中位数水平（7.6%），带息负债与总资产之比也达到42.1%，高于地产上市公司的中位数水平（35.7%），相应的，总的利息支出与同期销售额之比达到12.6%，高于地产上市公司的中位数水平（8.0%），净资产的占比（20.9%）则低于地产上市公司的中位数水平（28.2%），当前的土地储备总量也已相当于未来七八年的销售量，从而在一定程度上削弱了公司的低谷抗冲击力。

但凭借利润率优势，D公司的净资产能够吸收的最大降价幅度仍达到22.6%，略高于地产上市公司的中位数水平（21.7%）。综合考虑，在当前效率水平上，公司能够抵御一次中等规模的行业冲击，资本结构相对安全。

不过，由于D公司低谷中的周转速度较慢，当前的投资回收周期约27个月，但低谷中预期将延长到46个月。与之相对，公司的资金来源中，预收款仅占9.9%，应付款占27.2%，带息负债占42.1%（其中，24.7%是短期借款，44.1%是长期借款，31.2%是长期债券），另有占总资产20.9%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为18个月，总的资金来源期限约为22个月，短于当前的投资回收周期，在低谷中则将面临两年的再融资缺口，届时如果遭遇信贷紧缩，企业将出现资金链压力。

低谷中需要引入股权资本的企业

上述企业虽然低谷中的周转速度较慢，但相对于其效率水平，资本结构还算合理，从而可以承受一次中等规模的降价冲击。但还有一些地产企业，其利润率较低、净负债率较高、土地储备的总量和成本都较高，从而削弱了企业的低谷抗冲击能力，这类企业由于财务安全垫较薄，低谷中将面临债务融资成本大幅上升的压力，因此，仅靠债务层面的再融资已不足以化解危机，必须通过股权层面的注资来提高安全垫，缓解财务危机。

以J公司为例，公司2016年的存量资产周转率为0.355倍，虽然较2015年有所提高，但仍低于地产上市公司的中位数水平（0.371倍），更低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（0.527倍）。

利润率方面，剔除公允价值变动收益及投资收益后，2015年公司的杠杆化核心利润率为6.6%，也低于地产上市公司的中位数水平（9.3%），在此基础上加回财务费用和资本化利息后，无杠杆化营业利润率在16%左右，低于地产上市公司的中位数水平（18.5%）。

综合周转率与利润率，2016年J公司的实际投入资本回报率为8.8%，略高于地产上市公司的中位数水平（8.3%），但低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（9.7%），相比于公司2016年平均7.5%的债务融资成本高出1.3个百分点。而公司在当前效率水平下隐含的投资回报率则达到9.4%，其运营效率处于行业中下游水平。

由于公司的利润率较低，带息负债与总资产之比（43.6%）又已高于地产上市公司的中位数水平（35.7%），相应的，总的利息支出与同期销售额之比（9.7%）也高于地产上市公司中位数水平（8.0%），而净资产的占比（18.0%）则低于地产上市公司的中位数水平（28.2%），这些都削弱了公司的低谷抗冲击能力；虽然其土地储备的总量较少，仅相当于未来三四年的销售量；但截至2016年末，公司的净资产能够吸收的最大降价幅度为17.5%，低于地产上市公司的中位数水平（21.7%），低谷抗冲击能力较弱。

此外，由于J公司低谷中的周转速度较慢，当前的投资回收周期约26个月，低谷中预期将延长到34个月。与之相对，公司的资金来源中，预收款占24.1%，应付款占14.3%，带息负债占43.6%（其中，20.0%是短期借款，40.1%是长期借款，33.8%是长期债券，6.1%是永续资本证券），另有占总资产18.0%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为21个月，总的资金来源期限约为24个月，短于当前的投资回收周期，在低谷中则面临约10个月的再融资缺口。

不过，与债务再融资的压力相比，由于公司当前的净负债率已达到153%，高负债下如何提升低谷抗冲击能力成为企业更迫切需要解决的问题，否则，即使企业能够完成债务再融资，融资成本也将大幅上升，从而进一步削减企业的低谷价值。

类似的还有X公司，与前几家公司不同，这家公司的周转速度很快，2016年的存量资产周转率高达0.935倍，不仅是公司上市以来的最高水平，也显著高于地产上市公司的中位数水平（0.371倍）和销售額百亿元以上的地产上市公司的平均水平（0.527倍）。

利润率方面，剔除公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率为9.3%，与地产上市公司的中位数水平（9.3%）相当，加回财务费用和资本化利息支出后，无杠杆化核心利润率在12%左右，低于地产上市公司的中位数水平（18.5%）。

不过，凭借高周转优势，2016年X公司的实际投入资本回报率仍达到11.9%，高于地产上市公司的中位数水平（8.3%），也高于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（9.7%），比公司自身在2016年平均7.2%的债务融资成本还高出4.7个百分点。而公司在当前效率水平下隐含的投资回报率则高达28.2%，效率水平处于行业前列。

但由于公司的利润率较低，净资产占比（14.5%）也显著低于地产上市公司中位数水平（28.2%），这些都大大影响了其低谷抗冲击能力。虽然，公司的带息负债与总资产之比仅为25.9%，低于地产上市公司的中位数水平（35.7%），相应的，总的利息支出与同期销售额之比（2.9%）也显著低于地产上市公司的中位数水平（8.0%），2016年新增项目的单位土地成本也只相当于同期销售均价的33%，从而在一定程度上增强了企业的低谷抗冲击能力。

由于利润率和权益占比较低，截至2016年末，公司的净资产能够吸收的最大降价幅度只有12.0%，低于地产上市公司的中位数水平（21.7%）。综合考虑，在当前效率水平下，X公司资本结构的安全性较差，低谷抗冲击能力较弱。

在债务期限结构匹配方面，由于X公司的周转速度较快，当前的投资回收周期仅为9个月，低谷中预期的投资回收周期也只有20个月。与之相对，公司的资金来源中，预收款占28.5%，应付款占31.1%，带息负债占25.9%（其中，37.4%是短期借款，17.8%是长期借款，44.8%是长期债券），另有占总资产14.5%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为24个月，总的资金来源期限约为26个月，长于当前的投资回收周期，也足以覆盖低谷中的投资回收周期，债务再融资的压力并不大。

综上所述，X公司最主要的短板就是利润率低、权益资本占比低，从而导致公司的低谷抗冲击能力弱；虽然在正常情况下，公司凭借高周转优势能够获取较高的投资回报并推动企业的快速成长，但低谷中吸收风险的能力较弱，从而影响了企业在低谷中参与并购整合的能力，甚至会由于融资成本的大幅上升而影响企业的持续经营价值。

对于这类企业，引入股权资本是迟早的事，只是在低谷中由于企业估值的降低其股权融资成本也将大幅上升，所以，适时增厚权益资本是这类企业对抗风险、驾驭周期的最有效途径。

如果说J公司的主要问题在于较高比例的带息负债侵蚀了股东回报空间，而X公司的主要问题则在于较低的利润率和净资产占比的话，那么，L公司则同时面临上述多种问题。

L公司2016年的存量资产周转率为0.591倍，虽然高于地产上市公司的中位数水平（0.371倍）和销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（0.527倍），但其利润率却很低，剔除公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率仅为4.1%，不到地产上市公司中位数水平（9.3%）的一半，加回财务费用和资本化利息支出后，无杠杆化核心利润率在9%左右，也只是地产上市公司中位数水平（18.5%）的一半。

结果，2016年L公司的实际投入资本回报率只有8.0%，略低于地产上市公司的中位数水平（8.3%），更低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（9.7%）。好在公司自身的债务融资成本较低，2016年平均的债务融资成本为6.2%，较投资回报率低1.8个百分点。但就公司自身的效率水平而言，其当前效率隐含的投资回报率为10.9%，略低于行业平均水平。

由于公司的利潤率较低，净资产占比（10.6%）也显著低于地产上市公司的中位数水平（28.2%），其带息负债与总资产之比则达到39.3%，高于地产上市公司的中位数水平（35.7%），这些都大大影响了企业的低谷抗冲击能力。

虽然，公司的债务融资成本（6.2%）低于地产上市公司的中位数水平（7.6%），总的利息支出与同期销售额之比（4.8%）也低于地产上市公司的中位数水平（8.0%），5.3年的土地储备总量也不算高，从而在一定程度上增强了企业的低谷抗冲击能力。

不过，在低利润和高负债下，截至2016年末公司的净资产能够吸收的最大降价幅度只有7.8%，显著低于地产上市公司的中位数水平（21.7%）。综合考虑，以公司当前的效率水平而言，其资本结构的安全性较差，低谷抗冲击能力较弱。

在债务期限结构方面，由于L公司的周转速度较快，当前的投资回收周期为16个月，低谷中的投资回收周期也只有20个月。与之相对，公司的资金来源中，预收款占23.0%，应付款占27.1%，带息负债占39.3%（其中，34.2%是短期借款，53.1%是长期借款，12.7%是长期债券），另有占总资产10.6%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为20个月，总的资金来源期限约为22个月，长于当前的投资回收周期，也足以覆盖低谷中的投资回收周期。

总之，虽然L公司的销售规模很大，融资成本也较低，但其运营效率欠佳、利润率很低，权益资本的占比也很低，所以，行业低谷中公司必然需要引入大量资本以吸收资产减值的风险。

具有整体并购价值的企业

以上几家企业虽然低谷抗冲击能力较弱，但由于效率水平较高或债务融资成本较低，所以，投资回报率均高于债务融资成本，从而可以借助股权或债权的再融资来化解短期财务压力，继续为股东贡献收益。

但是，多数困境中的企业其效率水平逊色于行业平均水平，漫长的投资回收周期使这期间积累的利息成本吞噬了项目大部分的利润空间，这其中，一些资产质量较好的企业如果能够被优势企业所并购，还可以通过运营效率的提升、资金成本的降低、资本结构的优化来释放企业隐藏的价值空间，从而使并购方和被并购企业都从中获利。但另一些企业则将在低谷中遭遇被分拆出售的命运。

以A公司为例，公司2016年的存量资产周转率为0.219倍，虽然高于2015年的0.154倍，但仍显著低于地产上市公司的中位数水平（0.371倍），更低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（0.527倍）。

但低周转率却没能换来高利润率，剔除公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率为-0.2%，显著低于地产上市公司的中位数水平（9.3%），不过，低利润率的元凶并不是高土地成本，而是较高的利息支出，公司每年的利息支出就将近40亿元，占到年销售额的20%以上，再加回财务费用和资本化利息支出后，其无杠杆化的核心利润率可以达到20%，高于地产上市公司的中位数水平（18.5%）。

不过低周转拖累了公司的效率表现，2016年A公司实际的投入资本回报率只有5.8%，低于地产上市公司的中位数水平（8.3%），更显著低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（9.7%），较公司自身的债务融资成本（7.8%）也低了两个百分点；当前效率下隐含的投资回报率也只有5.5%，运营效率处于行业中下游。

进一步，由于公司的带息负债与总资产之比（52.6%）较高，显著高于地产上市公司的中位数水平（35.7%），7.8%的债务融资成本也略高于行业平均水平（7.6%），慢周转下公司总的利息支出与同期销售额之比已达到20.0%，显著高于地产上市公司的中位数水平（8.0%），其土地储备总量更已相当于年销售量的11-12倍，显著高于地产上市公司土地储备总量的中位数水平（6.4年），以上这些因素都严重削弱了公司的低谷抗冲击能力。

虽然其利润率较高，净资产占比（26.8%）也不算低；但截至2016年末，公司的净资产能够吸收的最大降价幅度仅为10.4%，显著低于地产上市公司的中位数水平（21.7%）。综合考虑，公司资本结构的安全性较差，低谷抗冲击能力弱。

在债务期限结构匹配方面，由于A公司的周转速度较慢，当前的投资回收周期就已达到4年，低谷中预期投资回收周期更长至7年。与之相对，公司的资金来源中，预收款占12.0%，应付款占8.6%，带息负债占52.6%（其中，32.4%是短期借款，55.2%是长期借款，12.4%是长期债券），另有占总资产26.8%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为19个月，总的资金来源期限约为24个月，较公司当前的投资回收周期短了24个月，低谷中的资金缺口更大。

综上所述，尽管A公司的资产质量还是不错的，在不使用财务杠杆情况下的核心利润率可以达到20%，但由于其周转速度较慢，带息负债的占比又较高，导致其利息支出已占到当年销售额的20.0%，投资回报率则降到5%-6%的水平，已低于债务融资成本。

低回报、高负债下不仅当前债务面临再融资压力，续借的债务还将进一步侵蚀股东的收益空间。要解决上述问题，最根本的途径是将企业整体出售给运营效率更高的企业，以释放资产的潜在盈利空间。

根据测算，如果能够将A公司的存量资产周转率提高到行业平均水平（0.371倍）——A公司当前利润率下行业标杆企业的周转率可以达到1倍以上，即使在行业低谷中也能达到0.55倍水平——在其他条件（资本结构、融资成本）都不变的情况下，其投入资本回报率就将从当前的5%-6%提高到10.3%，带息负债的占比将从当前的52.6%下降到44.3%，利息支出与销售额的比例则从当前的20.0%下降到9.3%，并使杠杆化核心利润率提高到10.5%。

结果，投资回报不仅能够覆盖债务融资成本，还将为股东创造增量收益，而利润率的提升也将增强企业的低谷抗冲击能力，在净资产占比保持在当前26.8%的情况下，公司能够承受的最大降价幅度可以提升到21%，当前效率下的资金来源期限也足以覆盖投资回收周期（当然，低谷中還将面临一定的再融资压力）。

在A公司的案例里，由于公司本身的债务融资成本与行业平均水平相当，并购的重点在于效率水平的提升，提高周转速度后其利息支出总额就将下降到同期销售额的9.3%，从而释放出一定的盈利空间；但另一些企业的问题则更加复杂，除了需要提高效率水平外，融资成本也需要降低。

以Z公司为例，虽然公司2016年的存量资产周转率从上年的0.189倍提高到0.285倍，但仍显著低于地产上市公司的中位数水平（0.371倍）；利润率方面，剔除公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率仅为4.7%，低于地产上市公司的中位数水平（9.3%）。但同A公司一样，低利润主要归因于慢周转下累计的利息支出，它侵蚀了项目的回报空间；在加回财务费用和资本化利息支出后，公司无杠杆化核心利润率能够达到37%，显著高于地产上市公司的中位数水平（18.5%）。

综合利润率与周转率，2016年Z公司的实际投入资本回报率为9.0%，略高于地产上市公司的中位数水平（8.3%），但较公司自身的债务融资成本（12.5%）仍低3.5个百分点；当前效率下隐含的投资回报率为12.5%，也只是勉强覆盖债务融资成本。

不过，由于公司的利润率较高，净资产占比（30.7%）也高于地产上市公司中位数水平（28.2%），这些都在一定程度上提高了企业的低谷抗冲击能力。虽然，由于周转速度慢导致公司累计的债务融资成本较高，再加上带息负债与总资产之比（54.0%）也高于地产上市公司的中位数水平（35.7%），导致总的利息支出与同期销售额之比（32.3%）显著高于地产上市公司中位数水平（8.0%），从而在一定程度上削弱了公司的低谷抗冲击能力。

不过，截至2016年末，Z公司的净资产能够吸收的最大降价幅度仍然可以达到27.2%，高于地产上市公司的中位数水平（21.7%），资产的低谷抗冲击能力较强。但由于周转速度过慢，债务融资成本较高，从而面临着持续上升的再融资压力。

在债务期限结构匹配方面，由于Z公司的周转速度较慢，当前的投资回收周期就已达到41个月，低谷中预期投资回收周期将大幅延长。与之相对，公司的资金来源中，预收款占2.6%，应付款占12.7%，带息负债占54.0%（其中，30.4%是短期借款，48.4%是长期借款，21.2%是长期债券），另有占总资产30.7%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为18个月，总的资金来源期限约为24个月，较公司当前的投资回收周期短17个月，低谷中的资金缺口更大。

总之，尽管Z公司的资产质量较好，无杠杆化的核心利润率高达37%，但由于其周转速度较慢、负债率高，债务融资成本更高，导致利息支出已占到当年销售额的32.3%，投资回报率则低于债务融资成本，从而限制了公司的债务融资空间，现有的债务也面临再融资压力。但如果Z公司能够被一家具有更高效率和更低融资成本的企业收购，则上述问题都将得到有效解决。

根据测算，如果收购方能够将Z公司的存量资产周转率提高到行业平均水平（0.371倍）——Z公司当前利润率下行业标杆企业的周转率可以达到1倍以上，即使在行业低谷中也能达到0.58倍水平——在其他条件（资本结构、融资成本）都不变的情况下，其投入资本回报率就将从当前的10%左右提高到15%以上，利息支出与销售额的比例将下降到18%，并使杠杆化核心利润率提高到19%，从而使投资回报能够覆盖债务融资成本；而如果并购方能够进一步将Z公司的债务融资成本降低到10%以下，则公司的潜在价值空间将进一步释放。

面临资产分拆出售压力的企业

导致地产企业投资回报率低的原因主要有两类，一类是效率问题，主要表现为周转速度显著慢于相同定位的其他企业，资金周转速度慢、项目存续期内累计的资金成本高；另一类则是资产质量问题，主要表现为企业在不恰当的时点购入了大量高成本土地，或者由于项目定位的问题导致项目本身的利润空间就很小。

对于前者，即，资产质量较好但运营效率较低的企业，可以通过整体并购来提升效率水平、优化资本结构、降低融资成本，进而提高股东回报；但对于后者，由于资产本身的瑕疵——如以地王价获取的土地项目其潜在的利润空间已很小，甚至为负数——此时，即使提高运营效率、优化资本结构仍无法获得合理的回报空间，这类企业并不存在被整体并购的价值，而只能在资产层面被分拆出售，且行业低谷中还面临较大的折价出售压力。

以H公司为例，公司2016年的存量资产周转率仅为0.115倍，显著低于地产上市公司的中位数水平（0.371倍）；而剔除了公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润出现大额亏损，即使加回财务费用和资本化利息支出后，公司无杠杆化的核心利润率仍是负数。

对于这类公司，无论如何提高周转速度也难以扭亏，而由于公司的带息负债已占到总资产的50.4%，每年的利息支出就占到销售额的一半，所以，其潜在的资产价值还在被债务负担快速侵蚀，股权价值已难以估算，资产的分拆出售成为最有可能的解决路径。

类似的还有K公司，公司2016年的存量资产周转率仅为0.088倍，2016年的杠杆化核心利润率也出现大额亏损，加回财务费用和资本化利息支出后，无杠杆化的核心利润率也只有-0.5%；结果，2016年K公司的实际投入资本回报率为-0.2%，而公司自身的债务融资成本则高达13.0%。这类公司，由于其无杠杆化核心利润率已经为负或近于零，资产的潜在价值已较低，更主要的价值来自于它作为上市公司的壳资源价值了。

还有一类公司，其周转速度并不算慢，甚至优于行业平均水平，但由于其项目利润率太低，导致投资回报很低，低谷抗冲击能力也被削弱，这类企业通过整体并购、提升效率水平、释放资产潜在价值的空间并不大。实践中，我们也看到类似企业在被整体并购后业绩改善并不明显，仍面临低谷中资产被分拆出售的压力。

以R公司为例，公司2016年的存量资产周转率从上年的0.335倍上升到0.581倍，高于地产上市公司的中位数水平（0.371倍），也高于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（0.527倍）。

但利润率表现却不佳，剔除了公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率为-4.4%，即使加回财务费用和资本化利息支出后，公司无杠杆化的核心利润率也只有4%，低于地产上市公司中位数水平（18.5%）。

结果，2016年R公司的实际投入资本回报率为3.9%，低于地产上市公司中位数水平（8.3%），更低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（9.7%），也低于公司自身的债务融资成本（10.8%）；当前效率下隐含的投资回报率也有4.9%，运营效率处于行业下游水平。

进一步，由于公司的利润率较低，无杠杆化核心利润率只有4%，净资产占比也仅为10.6%，显著低于地产上市公司的中位数水平（28.2%），10.8%的債务融资成本也显著高于行业平均水平（7.6%）。

虽然公司的带息负债占比（36.2%）与地产上市公司的中位数水平（35.7%）相当，2016年的总利息支出与销售额之比（8.2%）也与地产上市公司中位数水平（8.0%）相当，而2.2年的土地储备总量则低于地产上市公司的中位数水平（6.4年）。但由于利润率和权益占比都过低，导致其能够承受的最大降价幅度只有3.3%，显著低于地产上市公司的中位数水平（21.7%），低谷抗冲击能力很弱。

对于这类公司，其周转速度已经较快，但由于项目本身的利润率过低，导致其投资回报的提升空间较小。根据测算，收购方需将公司的周转速度提高到0.90倍以上才能使投入资本回报率提高到公司的债务融资成本（10.8%）以上，此时的杠杆化核心利润率也仅为1.3%。

而即使收购方能够把企业的债务融资成本降低到行业平均水平（7.6%），其周转速度仍需提高到0.75倍以上才能使投资回报率高于债务融资成本，此时的杠杆化核心利润率也只有1.1%。显然，这类公司对于收购方的能力要求很高，但能够释放的潜在价值空间却较小，因此，在行业低谷中它更有可能遭遇资产被分拆出售的境遇。

与R公司相比，C公司的情况则更为极端，公司2016年的存量资产周转率从上年的0.587倍上升到0.812倍，显著高于地产上市公司的中位数水平（0.371倍），也高于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均水平（0.527倍），处于行业前列。

奉行高周转策略的企业利润率通常都较低，但C公司的利润率却有点太低了，剔除了公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率为-0.3%，即使加回财务费用和资本化利息支出后，无杠杆化的核心利润率也只有3%，显著低于地产上市公司中位数水平（18.5%）。

结果，2016年C公司的实际投入资本回报率仅为6.3%，低于地产上市公司中位数水平（8.3%），更低于销售额百亿元以上的地产上市公司的平均值（9.7%），也低于公司自身的债务融资成本（7.6%）；其当前效率下隐含的投资回报率只有5.4%，综合考虑公司的利润率与周转率后，运营效率处于行业中下游水平。

进一步，由于公司的利润率较低，无杠杆化核心利润率只有3%，净资产占比（19.9%）也低于地产上市公司的中位数水平（28.2%）。虽然其带息负债与总资产之比（31.5%）低于地产上市公司的中位数水平（35.7%），2016年的总利息支出与销售额之比（3.7%）也低于地产上市公司中位数水平（8.0%），4-5年的土地储备总量也不算多；但低利润率下公司能够承受的最大降价幅度只有5.4%，显著低于地产上市公司的中位数水平（21.7%），低谷抗冲击能力较弱。

对于C公司这类周转速度已经很快、债务融资成本也已降低到行业平均水平的地产企业，潜在的价值提升空间确实不大。根据测算，除非C公司能够将周转速度提高到1.02倍以上才能使投入资本回报率提高到公司的债务融资成本（7.6%）以上，此时的杠杆化核心利润率也仅为1.5%。考虑到公司的低谷抗冲击能力很弱，我们预期其在行业冲击下资产被分拆出售的可能性较高。

当然，多数面临投资回报率压力的企业没有C公司那么典型，其运营效率也较低，资产本身的盈利能力也不太好，但如果能够在提高运营效率的同时有效降低债务融资成本，还是有可能创造出一定的盈利空间的，这类企业的命运介于被整体收购和被分拆出售之间——如果是在行业的繁荣期，其运营效率的提升空间和融资成本的降低空间都比较大，更有可能被整体收购；而在低谷中，其资产的贬值压力更大，再融资成本也更高，此时企业更有可能遭遇被分拆出售的境遇。

如Y公司，公司2016年的存量资产周转率从上年的0.226倍略升高到0.252倍，但仍显著低于地产上市公司的中位数水平（0.371倍）；而剔除了公允价值变动收益及投资收益后，2016年公司的杠杆化核心利润率为-7.5%，即使加回财务费用和资本化利息支出后，无杠杆化的核心利润率也只有13%，低于地产上市公司中位数水平（18.5%）。

结果，2016年Y公司的实际投入资本回报率为5.4%，低于地产上市公司中位数水平（8.3%），也低于公司自身的债务融资成本（9.0%）；其效率隐含的投资回报率为4.8%，运营效率处于行业下游水平。

进一步，由于公司的净资产占比仅为14.5%，显著低于地产上市公司的中位数水平（28.2%），而带息负债与总资产之比（53.2%）则显著高于地产上市公司的中位数水平（35.7%），9.0%的债务融资成本也已显著高于行业平均水平（7.6%）。

相应的，2016年公司的总利息支出与销售额之比已达到20.4%，显著高于地产上市公司中位数水平（8.0%），其土地储备总量更已相当于年销售量的11倍，结果公司无法抵御任何价格冲击。

在债务期限结构匹配方面，由于Y公司的周转速度较慢，当前的投资回收周期就已达到3.5年，低谷中预期将延长到4年以上。公司的资金来源中，预收款占12.5%，应付款占19.9%，带息负债占53.2%（其中，35.6%是短期借款，36.6%是长期借款，27.8%是长期应付债券），另有占总资产14.5%的权益资本，相应的，公司预收款以外平均的债务期限为30个月，总的资金来源期限约为31个月，相较于公司当前的投资回收周期短了11个月，低谷中则面临17个月的再融资缺口。

对于这类公司，由于其利润率较低，根据测算，即使收购方能够将其周转速度提高到行业平均水平，相应的带息负债率下降6个百分点至47.3%，其投入资本回报率仍不到8%，低于行业平均水平，也低于公司当前的债务融资成本。除非收购方能够将其债务融资成本也降低到行业平均水平（7.6%）以下，投资回报率才能勉强覆盖债务融资成本。

当然，如果企业的效率水平能够被提高到行业平均值以上，而债务融资成本能够被降低到行业平均水平以下，则潜在的价值创造空间将更大，因此，并购价值的释放除了与标的资产自身的特性、行业周期相关外，还与收购方的能力水平有很大关系。

地产行业整合结构及前景

综上所述，在行业低谷中有80%以上的企业都将面临财务困境，其中，需要进行债务再融资的企业占地产上市公司总数的26.0%，需要引入股权资本的企业占到地产上市公司总数的22.8%，具有整体并购价值的企业占地产上市公司总数的11.0%，而面临资产分拆出售压力的企业则占到地产上市公司总数的23.6%。四类企业合计占到地产上市公司总数的83.5%。

剩余16.5%的企业又主要分为两类，一类是效率优势明显、规模较大、具有行业整合潜能的企业，如万科、保利、中海等；另一类则是自身财务比较安全，但规模较小或聚焦于某个细分市场的企业，如中国国贸、浦东金桥等，这类企业独立生存不成问题，但并购整合的空间不大，将作为细分市场的优势企业继续独立运营。结果，剔除掉细分市场优势企业，真正具有行业并购整合能力的企業仅占地产上市公司总数的11.0%。

由图1可见，危机中，将有35%的企业面临资产或股权抛售的压力，有49%的企业需要通过股权或债权的再融资来化解危机，而真正具有并购整合能力的企业则只占11%，较2015年减少了4个百分点。

但同时，面临资产分拆出售压力的企业占比也下降了7个百分点，具有整体收购价值的企业占比下降了1.5个百分点，有债务再融资需求的企业占比下降了两个百分点，相应的，有股权再融资需求的企业占比则大幅提升了13个百分点。

究其原因主要是因为：2016年虽然行业整体销售复苏，但在以负债支撑的高成本“扩表”过程中，地产上市公司的无杠杆化核心利润率却进一步降低，行业整体的净资产占比也有所降低，从而使地产上市公司的低谷抗冲击能力有所减弱，行业平均能够承受的最大降价幅度从2015年末的24.7%下降到2016年末的21.7%，下降了3个百分点。

虽然具有并购整合潜能的企业占比下降了4个百分点，面临资产或股权抛售压力的企业占比也下降了8.5个百分点，但行业整体的并购景气指数却由63.1分上升到65.3分，即，经历了2016年的销售复苏，虽然行业整体的财务压力有所降低，但由于企业的负债率并没有降低，而资产本身的利润率则进一步走低，权益资本的占比也有所降低，行业整体的低谷抗冲击能力非但没有上升，还有所降低。

只是由于当期周转率的提升和债务融资成本的降低，使得投资回报高于债务融资成本的企业占比有所提升。但是，以上两项变动均属于短期变化，低谷中行业整体仍将面临周转率降低、债务融资成本上升的压力，届时需要抛售股权或资产的企业占比将大幅提升。

不过，由于在低谷中具有真正整合潜能的企业数量在减少，因此，那些具有效率优势、但仍需借助债务或股权再融资来对抗冲击的企业，将在基金等金融机构的支持下加入到并购整合的行列中来。