券商股风险释放充分

方斐

券商作为周期性行业，行情表现主要受中长期基本面及行业周期波动的影响。在监管环境回暖的背景下，行业中长期基本面向好，回顾证券板块历史行情，券商股分别在2006年和2014年历经两次由监管环境回暖走出的趋势性行情；其他年份则为行业周期波动下的波段行情，影响因素主要为板块估值水平及业务环境变化趋势。

2006年前后，证券行业综合治理取得阶段性成效，股权分置改革消除了市场对股市前景的担忧，同时，2002-2005共四年積累起来的大量财富为股市提供了源源不断的资金供给，成就了2006年、2007年的牛市行情，券商包括经纪业务和投行业务在内的通道业务快速做大。

2014年前后，证券行业进入创新发展阶段。在政策鼓励创新的大环境下，直接融资体系扩容、货币政策的持续宽松等政策红利不断释放；监管部门推动证券业创新业务如火如荼，融资融券、股票质押式回购、约定式购回等创新类业务提高了券商资金的利用效率。此外，券商资金来源持续扩容，次级债、短期公司债、收益凭证等融资工具为券商提供多渠道融资渠道。券商创新业务的崛起，为行业带来新的盈利增长点。

投行业务以价补量

从证券行业分业务收入来看，2016年投行、资管业绩增长亮眼；经纪、自营、资本中介业务受市场行情的影响，收入均出现不同程度的下滑。预计2017年行业盈利略有下滑，但收入结构将持续优化：经纪业务暂处低谷，投行与自营业务有望增长，在经纪业务持续萎缩的背景下，投行、自营业务的表现分化将是未来券商业绩分化的主要成因。

虽然佣金率降幅趋缓，但影响经纪业务的主要问题是成交金额同比下滑，预计2017年日均成交金额较2016年同比下滑，净佣金率预计降至万分之3.2至万分之3.3，经纪业务对行业营业收入贡献的占比下降。而投行业务则主要受政策影响较大。IPO审核的加速，定增审批的放缓，整体股权承销规模受定增缩水影响逐渐下滑，考虑到首发承销费率显著高于增发承销费率，股权承销有望实现以价补量。

2016年，两市合计日均成交额为5184.95亿元，同比下滑50%；截至2017年5月末，2017年两市日均成交金额4486亿元，同比下滑14%。弱市之下，市场竞争程度加大，集中度随之出现下滑。2015年、2016年、2017年一季度，前20大券商的经纪业务市占率之和分别为69.79%、69.03%、67.2%。受市场日均股票成交金额同比下滑16%的影响，2017年一季度，上市券商整体经纪业务收入153.2亿元，较2016年同期下降27.4%。佣金率延续下滑趋势，但降幅趋缓。2016年，行业佣金率为万分之3.5，较2015年行业佣金率同比下滑26.4%。从行业整体来看，佣金率已基本进入稳态，综合考虑经纪业务的运营成本、利润指标考核等因素，未来佣金率进一步下降的空间和动力有限。

2016年以来，金融工作安排仍将提高直接融资比例作为重点任务之一，2016年11月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，强调降低杠杆率，推动股权融资。2016年年底中央经济工作会议和2017年政府工作报告多次重申防控金融风险、提高直接融资比例、加大股权融资力度。2016年11月以来，首发家数明显增加，2017年前5个月平均每月首发家数为42家。

另一方面，定增规模缩减已成为共识。2017年2月，证监会发布了修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司申请非公开发行股票的发行价格、发行规模、发行时间等方面的限制加严，从2017年2月以来的数据来看，定增融资规模同比下滑。

2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，进一步加强了对股东减持的限制，要求定增投资者解禁后首年集中竞价减持不得超过定增股份的50%，且90日内减持总数不超过总股本的1%，定增投资周期拉长将导致定增吸引力进一步下降。

IPO业绩增量有望对冲定增规模缩减的影响。以Wind近一年的数据测算，首发承销保荐费率分别为6.01%，增发发行费率为1.36%。从IPO业务看，假设2017年首发家数达500家，以近一年平均募资规模6.03亿元测算，预计首发融资规模3015亿元，同比增长102%，预计2017年IPO将贡献承销费181.2亿元，同比增长91.47亿元。

而从定增业务看，受1月定增业务放量的影响，2017年1-4月，定增募资规模同比增长2.9%，假设2017年全年增发规模比2016年的1.69万亿元分别同比下滑30%、40%，对应贡献承销费分别为161.06亿元、138.05亿元，在两种情形下，预计2017年定增贡献的承销费分别同比减少68.81亿元、91.82亿元。

受年初以来债券市场利率上行的影响，一季度债市发行承销规模显著下滑。2017年一季度，各金融机构债券承销总金额为1.69万亿元，较2016年同期的3.70万亿元同比下滑54.38%，其中，一季度券商承销的债券金额为6928.38亿元，同比下滑49.83%。考虑到地方债、企业债融资需求依然旺盛，一旦债市利率走势趋稳，被压抑的债券融资需求将逐步释放。

资管和两融业务为亮点

对自营业务而言，配置风格趋于稳健，权益市场有望好于2016年同期。考虑到未来政策压缩委外、通道类定向业务，预计定向资管业务规模增速放缓；主动管理业务将迎来统一监管的“大资管时代”，预计集合类资管业务规模稳中有升。随着未来资产证券化的发展，专向资管计划有望得到进一步发展。整体资管业务结构有望优化，规模有所下滑。而资本中介业务的规模主要取决于市场需求，预计两融余额与2016年持平、股票质押回购余额仍有增长空间。

截至2017年一季度末，27家上市券商并表自营规模总和为1.67万亿元，占净资产比重由2016年年末的145%略降至2017年一季度末的141%。从资产配置结构来看，上市券商2016年权益及衍生品配置占净资产的比重下降，债券投资占比有所提升。endprint

根据2017年第一季度沪深300收益率4.4%和中证全债收益率-0.3%，在中性假设下，沪深300全年收益率为8%，中证全债全年收益率为0.3%，给予债市投资2倍杠杆，则2017年自营资产预计投资收益率2.8%，整体投资收益率可能低于2016年。

资管业务规模增速预计放缓。2016年，证券公司资产管理规模达17.31万亿元，产品数量达24281个，同比增长45.5%和33.2%。券商风控指标以及“八條底线”细则的出台强化了对资管业务的监管，引导券商压缩通道业务规模；银监会出台的金融去杠杆新规，证监会出台的资金池业务调控指导，限制券商涉及监管套利的资管业务规模。考虑到未来政策压缩委外、通道类定向业务，未来定向资管业务规模增速将放缓，主动管理业务将迎来统一监管的“大资管时代”，集合类资管业务规模将稳中有升。随着未来资产证券化的发展，专向资管计划有望得到进一步发展。整体来看，未来资管业务结构将会优化，规模有所下滑。

而直投业务由于积累丰厚，大型券商表现尤为突出。回顾基金业协会2015年的数据，直投业务“募投管退”四大环节对应资金规模均持续增长，其中，全年共有29家直投子公司新设70支直投基金，累计募集资金总额同比增长46.7%至1193亿元。据CVSource统计，2015年，券商直投退出回报倍数由0.6倍大幅增长至2.8倍。

随着直投业务模式的逐步转型，业绩贡献占比有望提升。2016年12月，证券业协会发布了《证券公司私募基金子公司管理规范》，要求证券公司在一年时间内，将直投子公司转型为私募基金子公司。在此规定下，券商直投子公司业务模式将由传统的“保荐+直投”向市场化的私募基金模式转型。随着IPO发行的常态化，券商存量直投项目退出更为顺畅，有望成为2017年券商业绩的潜在增长点，以披露直投业绩的海通证券为例，2016年，海通直投业务实现利润总额8.35亿元，占比达7.48%。

资本中介业务规模则取决于市场需求，股票质押回购仍有增长空间。短期而言，考虑到管理层目前对杠杆资金较为谨慎的监管态度，以及目前市场表现难以激发投资者加杠杆的需求，两融规模短期难以实现突破。中长期而言，两融作为目前场内唯一兼具低门槛、合规特征的杠杆工具，在市场风险偏好提升阶段，仍具有高弹性的发展空间。

统计2016年年初至2017年6月9日的股票质押数据，仍处在质押阶段的股票总市值为2.64万亿元，占A股总市值的4.6%；参考A股第一大股东平均33.54%的持股比例，假设股东将其所持有的股份的20%用于质押融资，则质押标的市值规模也将达到目前的1.4-2.9倍，对应股票质押回购业务仍有较大增长空间。

5月27日落地的“减持新规”，主要影响股票质押融资的资金供给，而不影响股东的资金需求，具体而言，“减持新规”将导致质押股票的流动性下降，折扣率将降低，股东一定数量的股票可融得的资金规模将有所降低，预计股票质押回购业务规模增速将有所放缓，但仍将受需求拉动稳健增长。

基于主要市场数据假设，在保守、中性、乐观等不同条件下，广发证券对2017年证券行业的收入进行了预测，对应行业总营业收入分别为2707亿元、3004亿元、3290亿元，同比变动分别为-17%、-8%、0%，对应行业净利润分别为1072亿元、1195亿元、1313亿元，同比变动分别为-13%、-3%、6%，对应ROE分别为6.25%、6.93%、7.58%。在中性假设条件下，分业务收入中的经纪、自营、投行收入较2016年出现不同程度的下降，分别下降27%、5%、4%；资本中介、资管业务则出现上升，分别增长3%、2%。

PB估值已到历史底部

实际上，在行业周期波动的市场环境中，券商股依旧有波段行情。PB估值低是证券板块启动的前提，证券板块整体PB估值在1.8-2.5倍之间波动。数据显示，当整体PB低于2倍时，券商板块的估值有较大的吸引力，波段性反弹行情开始酝酿。此外，利好政策出台与流动性变化也会对券商板块形成短期催化。

2016年，证券板块处于典型的行业周期波动阶段，在金融去杠杆、脱虚入实等政策引导下，行业整体的中长期基本面无重大突破，但2016年全年，板块仍呈现多次波段性投资机会。

整体而言，2016年上半年以来，证券行业监管环境由鼓励创新转换到强化监管，目前严监管已成为行业常态。券商作为业务模式较为规范、监管相对严格的金融子行业，已经历了近一年半的严监管治理，各业务风险已获得充分的释放。

2016年，以“控风险”为前提的监管政策相继落地，对券商全面风险管理、资管、并购重组、直投、另类投资等多领域加强风险控制和监管力度。直到2017年，监管环境才趋于稳定，各业务风险已释放较为充分。2017年2月，证券期货监管工作会议再次明确从严监管基调，随后再融资、资管专项业务、资管通道业务、减持新规等监管政策相继落地。

受2015年6月股指大幅波动及2016年1月市场熔断的影响，证券板块PB分别触及1.74倍和1.68的估值底部。目前，证券板块PB估值为1.76倍，距离近两年特殊行情下的估值底分别仅为1%和5%。

虽然行业杠杆率下行，但净资产仍较为坚实。上市券商数据显示，剔除客户保证金后的权益乘数自2015年下半年开始逐步下降，2017年一季度末已降至3.25，行业整体杠杆率下降。加上分业务风险释放较为充分，净资产仍具备较高的安全性。券商作为业务模式较为规范、监管相对严格的金融子行业，已经历了近一年半的严监管治理，目前业务风险已基本出清。券商用资类业务规模、杠杆水平均已处于安全边际较高的动态平衡阶段。

券商用资类业务主要为两融、股票质押回购、自营等业务。券商资本中介业务整体风控严格且担保率维持在较高水平，目前两融余额已回落至2015年的低位。而股票质押式回购业务，按照质押率4折的假设，对截至2017年6月7日的存续质押回购标的进行统计，共计335笔股票质押回购的担保比例低于150%的警戒线，以6月7日收盘价合计市值为792亿元，占股票质押回购股份总市值的4.8%，其中，低于130%强平线的分别为127笔，合计市值313亿元，占股票质押回购股份总市值的1.9%。endprint