文化产业上市公司并购交易结构研究——以蓝色光标为例

苏州工业职业技术学院 张玉琴

文化产业上市公司并购交易结构研究
——以蓝色光标为例

苏州工业职业技术学院 张玉琴

随着国家战略对文化产业的不断支持及并购政策的不断放松，文化产业上市公司的并购数量呈现快速增长的态势。本文以蓝色光标为例，旨在对我国文化产业上市公司并购交易结构进行深入研究和分析。蓝色光标在创业板上市以来，不断通过外延式的并购保持高速成长，其成熟的并购手法和完善的交易结构一直是市场关注的焦点。其中，并购的交易结构设计是并购过程中最耗时的核心环节，涵盖了交易价格、融资与支付方式、估值方式、对赌协议设置等方面的内容。合理有效的交易结构设计能够更好地协调并购双方利益关系，是并购成功、实现双赢的重要保障。

并购重组 交易结构 文化产业 蓝色光标

一、引言

并购已经成为企业快速发展的重要途径，是提高市场竞争力的重要手段。史蒂格尔的研究结果表明，世界500强企业的发展与壮大都离不开兼并与收购、资产联营、参股控股等手段。成功的企业并购，不仅可以扩大企业规模，提高市场占有率和影响力，还可以帮助企业进入新行业或新市场，发挥协同效应，进一步增强盈利能力。目前，由于我国大量企业存在规模较小、经营管理不善、盈利能力较弱等问题，企业有着较强的并购需求，使得并购进入快速发展时期。随着2014年国务院和证监会进一步放宽并购重组条件，要求完善资本市场的定价交易机制，拓宽融资渠道，丰富并购支付方式，进一步推动了并购市场的发展。清科研究中心数据显示，2014年国内共完成并购1929起，同比增长56%，共涉及交易金额1184.9亿美元，同比增长27%。在企业需求和国家政策的双重推动下，中国并购市场迎来了新一轮高潮。

蓝色光标在上市以来通过一连串的成功并购实现高速成长，成为创业板最受关注的公司之一，其2014年扣除非经常性损益之后的净利润达到6.09亿元，营业收入达到59.79亿元，4年复合增长率分别为77.03%和86.33%。而蓝色光标如此高速增长的核心推动力并非完全来源于内生性的成长，更多依靠的是外延性的收购。因此，通过对蓝色光标在高速扩张过程中并购案例的研究，深入分析并购交易结构，了解其独特的收购逻辑和收购手法，不仅能为并购交易结构设计的理论研究提供参考，更能对文化企业上市公司合理设计交易结构、提高并购成功率起到指导作用。

二、文化产业并购现状

根据国家统计局2012年《文化及相关产业分类》，文化产业是指为公众提供文化产品和相关产品生产活动的集合，包括直接或间接满足人们精神文化需求的文化产品、创作及其载体和生产设备等。具体包括新闻出版与发行、电影电视广播制作、文艺类演出、文化信息传播、文创设计、文化休闲娱乐、工艺美术品的生产、文化产品生产设备制造和文化专业设备生产等。

从行业特点来看，第一，文化产业是国家战略大力支持的产业，未来仍有极大的增长潜力。国家一直坚定鼓励和引导文化产业发展，在经济新常态下，我国发展仍处于重要战略机遇期，重点发展以文化产业为代表的第三产业是实现产业转型，优化经济结构的有效途径。受到国家一系列促进文化产业发展政策的影响，文化产业的战略高度进一步提升，未来将会持续繁荣。第二，文化产业属于轻资产行业，品牌和规模效应明显。文化产业产品投资周期短，投入相对较低，回报高，管理者易于选择扩张策略，通过并购的手段扩张自己的价值链，实现规模化后有效降低成本，优化资源配置，因此文化行业有内在整合发展的动力。第三，文化产业集中度不高。我国文化产业起步较晚，虽然文化企业众多，但企业规模和管理水平参差不齐，产业集中度低，几乎没有大规模的国际文化企业。而且文化结构不够合理，区域间文化产业结构趋同，生产能力较为分散，大众文化需求和文化产品的质量、数量不匹配。文化产业的产品附加值高，极大依托于客户的满意度，产品创意容易复制，缺乏有效的产权保护措施等特点也限制着文化产业规模化。产业并购整合能有效提升行业集中度，是解决这些问题的有效途径。

文化产业具有国家政策大力支持、规模和品牌效应明显、产业集中度不高等特点，为文化企业并购创造了良好的条件。随着2014年并购重组政策的放宽，上市公司并购重组的门槛进一步降低。宽松的产业政策和市场环境，进一步发挥了资本市场的定价交易机制，拓宽了文化产业上市公司的融资渠道，丰富了文化企业的并购支付方式，使得文化产业并购市场进一步蓬勃发展。2014年文化产业并购规模迅猛增长，在并购事件数量和并购金额方面都有大幅提高。2014年文化产业共发生321起并购事件，并购金额1957.51亿元，2014年前6个月的并购金额已超过2013年全年总规模。总的来看，2014年文化产业并购市场的并购规模和并购数量都较往年保持较高水平，未来并购增长趋势明显，并购市场迎来了新的高潮，大量企业和资金进入，产业规模效应逐渐显现，行业整体并购规模处在高位。对比非上市公司，上市公司更容易在行业并购趋势中发挥主导作用。上市公司面对众多的市场投资者，具有更强的企业扩张动力，而且上市为公司带来了更多的市场流动性，具有更好的品牌效应和议价能力，在并购中具有明显优势。另外，上市也为公司提供更为丰富的融资手段，股票融资、可转债融资的并购手段都是非上市公司所不具备的，上市公司普通的债券融资成本也比非上市公司低。

产业政策和并购政策的双重利好，坚定了市场对文化产业发展的信心，使得文化产业受到市场的空前青睐，资本更加活跃地进入到文化产业，刺激文化产业并购规模持续增长，使得以上市公司并购为主的产业整合成为最重要的行业趋势。

三、蓝色光标并购的多案例分析

（一）公司介绍蓝色光标是一家典型的外延式并购战略明确，经营业绩好，成长速度快的文化产业上市公司，在业内具有很强的代表性。公司主要从事品牌管理服务，于1996年在北京成立，主营业务是公共关系服务，包括品牌传播、产品推广、危机公关、活动管理、数字媒体营销、企业社会责任一体化等链条式服务，客户涵盖多个行业领域。

自2010年在创业板上市以来，蓝色光标以成为一流专业传播集团为战略目标，致力于业务专业化、多元化，采用内生式成长与外延式并购的双重举措实现向这一目标的迈进，连续多年保持高速成长。蓝色光标2014年扣除非经常性损益之后的净利润达到6.09亿元，复合增长率为77.03%,营业收入达到59.79亿元，复合增长率为86.33%，ROE达到16.96%，截至2015年3月21日，公司股票复权价格涨了7.23倍，市值从2010年的约27亿元成长到了302亿元，成长了11.15倍，应当说蓝色光标是一家当之无愧的高成长高收益公司。蓝色光标的高速成长更多地依托于外延式的并购。据数据显示，蓝色光标的内生性业务平均增速仅达到25%左右，而外延式并购带来的利润增长才是公司快速成长的主要原因。

从上市到2014年底，蓝色光标共并购公司42家，累计并购金额达64亿元人民币，并购的企业涉及广告营销、公共服务、会展策划、互联网软件与服务、数据处理、计算机硬件、社交媒体、移动运营、特殊消费服务等细分行业，并购目的是为公司打造一条完整的传播服务链条，实现成为国内一流传播集团的战略目标。仅2014年，蓝色光标对外公告的并购就达26起，其中控股企业6家，参股20家，并购金额超过25亿元，其并购数量和规模的高速成长都引起资本市场的极大关注，并购手法也在不断并购的过程中逐步成熟。因此选取蓝色光标系列并购案例进行分析，可以为文化产业上市公司的并购交易结构设计提供重要参考。

（二）蓝色光标的并购交易结构研究

（1）融资及支付方式分析。

一是并购融资方式。在资金来源方面，蓝色光标在创业板上市时公开发行股票2000万股，发行价格为33.86元/股，共募得资金净额62079.88万元，其中包括超募资金46097.88万元，公司在并购今久广告之前的资金来源就是超募资金和自有资金，以超募资金为主，融资结构单一，主要原因就是公司资金相对充裕，并且公司有提高资金利用效率的需求。随着蓝色光标并购进程的加速，募集资金的不断消耗，公司采取了更为丰富的融资方式，包括非公开定向发行股票、一般债务融资和可转债融资等。例如在并购今久广告和西藏博杰的案例中，由于分别需要4亿元和16亿元人民币，并购金额巨大，蓝色光标采取了非公开定向发行股票的方式，以缓解资金来源压力。此外，在并购美广互动的第二阶段和并购蓝色方略的第二阶段，公司发行了9000万元和6500万元的可转债来对公司股权进行收购，还有在一些海外收购案例中，并购资金通过海外子公司自筹的方式筹集。蓝色光标在并购的过程中以自有资金和超募资金为主、多元化融资方式并存的融资结构，有效保障了并购的资金来源，控制公司扩张速度，使公司的扩张行为合理高效，降低了公司的财务风险。

二是并购支付方式。蓝色光标在支付方式上几乎都是现金支付，只有个别通过非公开定向增发的案例中采取了股权置换的支付方式，主要原因可能是一般股权置换需要有一定的限售期，一般与对赌协议的承诺期一致，多为3年，对融资方来说股票价值波动风险大且流动性低，对非上市公司股东来说更希望采取现金支付的方式。在蓝色光标并购初期，采取的是股权转移和价款支付同时进行的方式，随着并购手法的成熟，蓝色光标进行支付价款按比例分期支付，如并购美广互动、精准阳光、Wear every social、密达美渡等案例（见表1），这种方式不仅降低公司流动性资金需求，还能有效控制标的公司业绩不稳定带来的风险。

表1 蓝色光标并购支付方式变化

（三）并购估值分析蓝色光标对并购的标的公司主要采取市场法、收益法和基础资产法三种估值方法，其中以市场法较为普遍（见表2）。

表2 蓝色光标并购案例估值方式

资产基础法能较好地反映企业历史成本和资产价值，但无法表现企业未来的收益性和成长性，也无法表现其品牌价值、商誉等无形资产的价值，对于文化产业这种轻资产的行业，账面资产价值普遍较低，用资产价值法评估较难实现评估价值的公允。例如在今久广告案例的估值中，基础资产法的净资产估值为4023.99万元，收益法评估后的净资产价值为43598.80万元，增值率983.47%，两者相差近10倍，而最后公司股权作价以收益法评估为主，因此对于文化产业这种轻资产行业，资产基础法估值并不十分适用。收益法较好地综合了企业的成长性以及未来风险等因素对企业估值的影响，并且由于公司属于文化产业，轻资产行业，拥有的资产90%以上都是流动资产，公司的无形资产主要是公司的核心人员、品牌形象和业务渠道，通过对与现有客户签订的长期协议、业务增长速度等因素来预测未来盈利值，对公司合理股价起到重要作用。但在收益法假设中对企业往往有永续增长的假设，收益法一般较市场法估值相对偏高，且收益法对折现系数的要求也非常高，估值相对较为复杂。例如在博思瀚扬第一阶段收购案例中，采用收益法估值，支付对价为1800万元，其2008年税后净利润为215.52，对应的PE为1800/51%/215.52=16.38,高于一般的市场法估值PE倍数。在今久广告和西藏博杰的第二阶段收购中，以上年净利润换算的PE倍数分别为10.34和8.22，与一般市场法采用的倍数较为相近。市场法简单实用，相对收益法估值复杂，不确定因素多，估值波动范围较大等特点更容易在一般并购案例中采用。市场法本身也带有协商的色彩，在协商过程中上市公司议价能力一般相对较强，对优质资产更容易取得相对较低的价格，因此在蓝色光标收购案例中以市场法为主。可以发现市场法估值中全部以利润指标作为估值基础，包括当年承诺利润值、上年实现利润值、EBIT、EBITDA等，并给以8-12倍的市盈率，其中还包括了控股权溢价。

表3 蓝色光标并购案例可比交易

如表3所示，在蓝色光标并购的可比交易中，在广告、信息咨询等细分行业，给予标的公司8-12倍的PE的估值是相对比较合理的估值，对于行业并购具有参考价值。而在手游和影视制作等领域，由于市场较为火热，其市盈率相对较高，可达20-30倍，这个与影视手游上市公司在股票二级商场的不凡表现有关，股价的上涨带来并购PE的增加。当前市场对公关广告的细分领域给予并购市场价格一般在8-12倍PE，上市公司自身的市盈率一般在40倍左右，因此并购带来优质资产的注入确实可以帮助上市公司价值迅速提升。

（四）对赌条款分析

（1）对赌协议内容比较。蓝色光标的对赌条款设计全部以业绩为指标，主要包括扣除非经常性损益后的税后净利润及其增长率，这是由文化产业轻资产的特征所决定的，利润以及利润增速作为最重要的衡量业绩的指标。单向对赌的类型较多意味着蓝色光标作为上市公司的议价能力相对较强，同时双向对赌的存在证明公司也愿意为并购标的的高成长性付一定的溢价。

表4 蓝色光标并购案例对赌条款比较

（2）对赌结果分析。如表4所示，除了西藏博杰的对赌还没结束，大多数控股收购的对赌结果都实现业绩要求而以双赢告终，但也发现了对赌执行不严格的情况。近几年公关广告服务行业成长迅速，利润增长率高，相对容易达到业绩指标，即使短期内未达到业绩要求，上市公司也可能以较低价格买入高成长性资产，并在未来获得业绩的高增长。

（a）博思瀚扬。在博思瀚扬2008年第一阶段收购中，承诺四年税后利润较基准值475万元增速大于0，给予剩余49%股权价值7-13倍PE估值。

博思瀚扬在2009～2012年税后净利润分别为454.56、 493.44、931.05和1049.01万元，较基准净利润增速分别为-4. 30%、3.88%、96.01%、120.84%。在第一年未完成利润增长大于0的业绩承诺，因此根据协议，蓝色光标在2009年对博思瀚扬的股权收购进行了递延，并调低了接下来三年收购的PE倍数。剩余三次收购根据支付金额以及当年实现净利润计算所得的实际PE倍数分别为4.47、3.22和3.47，远低于行业正常8-12倍的PE值。

博思瀚扬由于第一年净利润仅低于承诺利润基准值20万元，导致蓝色光标股权并购的顺延，应当说蓝色光标在此次并购中以极低的价格获得了一个高成长性的公司，主要得益于蓝色光标签订对赌协议时对博思瀚扬经营业绩较为准确的评估以及其作为上市公司较强的议价能力，而公司原股东则以较低价格出让股权。

（b）思恩客。2011年第二阶段收购中，思恩客承诺2011～2013年度净税后利润分别不低于人民币2400万元、2880万元和3456万元；2012年第三阶段收购思恩客再次承诺2012年度、2013年度的税后净利润分别不低于人民币3200万元和3800万元，并给以当期收购股权在不同增速下10-12倍PE左右的估值。

思恩客在2011～2013年分别完成2620.33、3282.68和4696.76万元的净利润，实现了对赌协议中的业绩承诺，并且三次分别给予10、10和12.13倍的PE估值，符合行业内估值的标准。应当说思恩客获得了合理的股权对价，同时蓝色光标获得高成长的优质资产，双方实现共赢。

（c）美广互动。在美广互动第一次收购中，承诺2011～2013年净利润分别为500、750和1050万元，并约定在未完成承诺业绩下给予8-10倍PE或放弃收购。

美广互动在2011～2013年分别完成551.54、800.35、2866.63万元的净利润，实现了业绩承诺。两次并购均给予10倍的PE估值，也应当说双方实现了共赢。

（d）精准阳光。精准阳光第一阶段收购协议中规定，2011～2013年三年税后净利润分别不低于3250万元、4225万元和5070万元，若2011年业绩不达标按照8-10.5倍PE调整或放弃收购，2012、2013为完成业绩97%，以股份补偿。

精准阳光第一阶段收购协议中规定，2011～2013年三年税后净利润分别为3693.32、3883.7和3503.16万元，仅2011年完成承诺净利润。理论上应该对蓝色光标实行股份补偿，但从后续收购来看，对赌协议的股份补偿并未施行。两次并购均给予10.5倍的PE估值,应该说估值较为合理，蓝色光标并未严格执行对赌协议。

（e）今久广告。今久广告承诺2011～2014年税后净利润分别不低于人民币4200万元、5040万元、5796万元和6393万元，否则按一定比例以1元总价回购换股的股份。由于洽谈收购今久广告在2011年，实现收购在2012年，因此仅考虑后三年的业绩完成情况，其2012～2014年净利润分别为5245.9、6099和6934.71万元，实现了业绩承诺。公司实际给予了10.36的PE估值，这也是蓝色光标很少的一次性股权收购以及换股收购，并且对赌方式对被收购方来说风险较大，意味着经营不善将失去全部控股权。最终结果是实现了双赢，也说明被收购方管理层对盈利预测的准确性。

（五）其他风险控制手段分析

（1）公司治理。一方面，在对被并购公司的管理上，蓝色光标一般都选择控制董事会，并且保持原管理层不变，同时通过竞业禁止协议保留公司最为重要的管理团队，以最大程度减少并购对公司原有业务的影响，并通过未来的整合发挥协同效应。值得注意的是，蓝色光标对被并购公司委派财务主管，可以避免业绩造假与利益输送的风险。另一方面，蓝色光标得以频频并购也离不开本公司控股股东及实际控制人赵文权等五位股东组成的一致行动人的团结合作。

（2）并购类型。由于蓝色光标战略明确，并购类型都为横向并购，并购子公司都在细分领域有特殊的资源和优势，对公司整体发展有较大帮助。对相同行业的细分领域的整合相对较容易，风险更为可控，原有的管理经验与业务资源可以直接利用。

（3）子公司收购。公司一开始并购手法不成熟，对并购整合效应与并购标的公司未来经营风险都不确定，因此蓝色光标采取多次向子公司增资对标的公司收购，这样也可以对母公司起到风险阻断的作用。随着风险控制能力增强，收购手法的成熟，公司逐渐更多地以母公司对标的公司进行收购，如2014年大量的收购都由母公司直接进行，可以明显感受到公司并购方式的变化。

（4）分步收购。蓝色光标在并购中喜欢分步走，很少直接进行100%股权并购。早期公司习惯先并购标的公司51%股权，对其完成控股，同时签订对赌协议，确认其盈利能力再分步收购，后期采取参股形式较多，根据经营状况考虑收购或出售，周期相对较长。而在收购过程中不断对业绩要求精细化，例如并购美广互动的案例中，在2011年完成两次收购，完成51%的控股并签订对赌协议，又在其完成当年业绩之后，第二年根据实际经营情况修正业绩要求，对并购环节管理不断精细化。

四、结论与建议

本文通过对文化产业并购现状的分析，指出了并购重组是解决文化产业当前产业集中度低、产业结构不够合理等问题的重要手段，而上市公司对比非上市公司具有更强的企业扩张需求，更好的议价能力以及更为丰富的融资手段，更容易在行业并购趋势中发挥主导作用。随着国家战略层面对文化产业发展的不断大力支持，文化产业将迎来新一轮的快速成长，以上市公司并购为主的产业整合将成为今后该行业最重要的趋势之一。在文化产业并购的交易结构设计上，上市公司可以采取多项措施提升并购价值，降低并购风险：采取横向并购的收购方式，有益于促进公司快速扩张；以超募资金为主、多元化融资方式并存的融资结构和现金分期的支付方式，可以有效保障资金流动性，降低公司并购及经营风险；收益法和市场法相结合的估值方法可以保障股权估值的合理性；保留管理层的公司治理模式，能让被并购方发挥自身优势，提高协同效应；采取分步收购和子公司收购等手法能更好的控制并购风险。通过对蓝色光标一系列成功并购案例的分析，笔者认为其具有相当程度的可复制性，为文化产业上市公司通过并购交易结构设计控制并购风险提供以下建议：

（一）并购需要符合公司长期战略上市公司需要有长期的公司战略，公司战略决定并购的方向，从细分环节入手，快速实现上市公司完整价值链的构造。蓝色光标的战略定位是成为世界一流的专业传播集团，因此不断进行横向并购，在同行业的细分领域不断完善专业服务能力，打造出完整的价值链条。

（二）丰富的并购融资方式是并购成功的前提上市公司在并购的过程中应采用自有资金和超募资金为主、多元化融资方式并存的融资结构，包括可转债融资、一般债券融资、发行股票融资等方式，充分保障并购的资金来源，这是上市公司较非上市公司并购的重要优势之一，也可以有效控制公司扩张速度，使公司的扩张行为合理高效，降低公司扩张过快所导致的流动性风险，这样才能获得投资者认可。

（三）并购款分期支付的方式可以降低并购风险在并购支付方式上，上市公司可以采取分期支付的方式，每一期按照标的公司业绩进行价款调整，按约定比例支付，这样可以有效降低公司流动性风险，也可以降低由被并购公司业绩不确定带来的并购风险。另外非上市公司股东一般更为希望得到现金，因此上市公司采取现金支付为主，加上一定比例的股份支付，可以使并购更为顺利，

（四）市场法与收益法能对文化企业进行更合理的估值合理的估值是并购的基础，也是对赌协议设定的前提和依据，由于文化产业是轻资产行业，大多数资产为流动性资产，采用市场法和收益法估值可以相对准确的对标的公司进行估值，使支付价格处于合理的状态。当前市场对公关广告的细分领域给予并购市场价格一般在8-12倍PE，上市公司自身的市盈率一般在40倍左右，因此并购带来的优质资产的注入确实可以帮助上市公司价值迅速提升。

［1］谢军：《股利政策、第一大股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论》，《会计研究》2006年第4期。

［2］彭瑜淮：《轻资产企业媒介并购战略分析———以“蓝色光标”为例》，《中国集体经济》2014年第24期。

［3］张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，《上海管理科学》2009年第1期。

（编辑 杜昌）