资本市场监管规则能有效遏制财务舞弊吗？——以ST博元为例

丽水职业技术学院 叶慧丹

资本市场监管规则能有效遏制财务舞弊吗？
——以ST博元为例

丽水职业技术学院 叶慧丹

2014年，新版退市制度出台，伴随着市场监管部门雷厉风行的诸项举措，*ST博元成为A股市场首家因触及重大信息披露违法情形而被强制终止上市的公司。本文从*ST博元被强制退市的案例入手，采用舞弊三角分析法对*ST博元财务舞弊的原因进行分析。其中，机会因素揭示了资本市场监管规则在退市新规出台前的弊端；通过对*ST博元的财务指标分析，阐述*ST博元财务造假的压力因素；从“壳资源”稀缺性与价值的角度阐述财务舞弊发生的借口因素。基于案例分析提出以下建议：第一，定量分析和定性分析有效结合，完善综合监管体系；第二，加大处罚力度，增加信息披露违规的机会成本；第三，完善对证券交易异常行为的实时监控和监管，维护交易秩序。

市场监管 退市制度 财务舞弊

一、引言

2014年11月16日，中国证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，与此同时，上海证券交易所正式发布新修订的《股票上市规则》，预示着新一轮退市制度改革的开始，也是提高资本市场监管力度的一项重大举措。新版退市制度中一个重要的安排就是对重大违法公司实施暂停上市制度，对于重大信息披露违法、欺诈发行这两类违法行为，《退市意见》中指出，“被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易”。上述规定落实了《证券法》中关于重大违法暂停上市和终止上市的规定，旨在强化依法退市、依法维护资本市场正常秩序的机制。

二、案例背景

（一）案例描述*ST博元全称为珠海市*ST博元股份有限公司，曾在上海证券交易所上市，股票代码为600656。该公司是中国产权改革破冰试点的“老八股”之一，1996年公司上市以来，因经营不善、并购失败和会计信息披露违规等多种原因，公司股东变更频繁，利用“壳资源”概念，不断重复退市警示到资产重组再到退市警示的老路。

2014年6月18日，公司涉嫌信息披露法违规行为，被证监会立案调查。2014年12月22日，公司发布重大资产重组停牌公告。2015年3月27日，上交所接到证监会《关于通报博元投资涉嫌信息披露违规案移送公安机关有关情况的函》。2015年3月31日，博元投资被实施退市风险警示后更名*ST博元，复牌交易。

2015年4月30日，*ST博元发布2014年年报，年报中的重要提示受到投资者以及业界人士的广泛关注。重要提示中多次出现“无法保证”字眼：“无法保证年度报告内容的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并不承担个别和连带的法律责任”，“无法保证本报告内容的真实、准确和完整”，“无法保证年度报告中财务报告的真实、准确、完整”。对于几个“无法保证”，*ST博元给出的理由仅为“鉴于公司的现状”，这种解释显然无法令投资者满意和信服。与此同时，负责审计*ST博元的大华会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告。

2015年5月14日，*ST博元己在风险警示板交易29个交易日，并宣布在5月15日起实施停牌等待是否暂停上市的决定。此后一段时间内，*ST博元持续发布“股票存在被终止上市风险”的提示公告。2016年3月21日，上交所最终公告对*ST博元股票的终止上市决定，*ST博元没有逃脱退市命运。2016年3月29日，公司股票更名为退市博元，进入退市整理期，退市整理期持续三十个交易日，于2016年5月11日结束。2016年5月12日，退市博元发布公告提示投资者，公司股票将于2016年5月13日被上交所予以摘牌。

（二）财务舞弊手段在财务舞弊粉饰报表数据的过程中*ST博元采取了多种手段：

（1）虚构银行交付数据。*ST博元全资子公司财务资料记载了多笔发生于2011年的银行收付交易，虚构交易如表1所示，经过调查，这几笔银行收付交易都没有真实发生。

表1 虚构交易明细

（2）与子公司的应收票据交易背书不实。在2011～2014年期间，*ST博元使用股改业绩承诺资金购买票据，伪造利润4575万元，含递延收益320万元。截至2015年底，这些票据全部背书转让，且背书方未给予审计机构询证回函。

（3）披露了财务信息严重虚假的定期报告。在201～2014年期间，*ST博元多次虚增资产及利润数据，虚增资产金额达到当年实际资产金额的六到七成，而利润虚高金额甚至为实际利润金额的数倍。具体虚报情况如表2所示：

表2 财务虚报情况表

由表2可以看出，2011～2014年*ST博元虚报资产和利润的金额和占实际数据的比例都非常高，其中2014年半年报的虚增利润金额达到了实际金额的13倍。通过利润虚增金额占比可以发现，半年报的虚增占比与年报的虚增占比相比，半年报的比例要高出很多，有一个解释是年报需要由会计师事务所进行审计并出具报告，对于舞弊金额有一定的约束作用。对同类型报告进行纵向比较可以得出，财务舞弊占比程度逐年攀升，可见舞弊者的由于没有被发现舞弊行径，逃避了监管部门的惩罚，舞弊的胆量越来越大。

三、案例分析

（一）财务舞弊动因分析

（1）机会因素。在Albrecht的舞弊三角理论中，财务舞弊动因的机会因素主要包括缺乏内部控制、信息不对称、会计审计制度不健全、缺乏惩罚措施、难以评价工作质量、缺乏审计轨迹等。笔者主要从资本市场监管规则方面，分析*ST博元财务舞弊案件存在的舞弊的机会。

第一，财务舞弊行为暴露的可能性较小，甚至是不会被暴露。我国对上市公司的监管主要依靠政府监管和社会监管两条途径。其中，政府监管部门能够了解的信息常受到人力、技术等成本方面的限制，很难以做到全面监察，对公司进行有效的监督的难度高。同时，如有证监会相关内部人员参与上市公司舞弊，监察的难度会更大。社会监管的主体是会计师事务所，因自主经营、自负盈亏的性质，为了提高业务量以及事务所的经济效益，审计师揭露企业财务舞弊的动机偏低，导致企业舞弊暴露的可能性降低。

第二，我国对上市公司财务舞弊的惩罚力度不大。在2014年前的相关法律规定中，《中华人民共和国公司法》规定“公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的，由有关主管部门对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款”。《中华人民共和国证券法》规定“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚”。

《公司法》和《证券法》中对财务舞弊行为的惩处大多仅为罚款且罚款金额较小，极少情况下对舞弊企业追究民事赔偿责任，极少处以刑事处罚。处罚力度过轻，无法起到有效的警示作用。财务舞弊的处罚金额不高于三十万元，而上市公司的财务舞弊一般都涉及到上亿的金额，给企业带来的好处不但包括粉饰企业财务报表，提高表上利润，还包括规避退市风险，使企业能成功存活于资本市场，不断吸收投资者的资金。财务舞弊所带来的金钱收益和保壳作用之大，与财务舞弊而受到的惩罚之低形成悬殊的差距。对财务舞弊的处罚金额远远低于舞弊所带来的高收益，使得会计人员在舞弊作假时更加大胆，无法达到预期的惩罚目的，这是低机会成本给财务舞弊创造的机会。

（2）财务压力因素。

一是财务报表总体数据分析。表3所列是*ST博元2006～2014年的资产负债表数据。

表3 ＊ST博元2006～2014年资产负债表数据

从总资产数据来看，*ST博元的总资产整体上大幅缩减，从2006年的52338.50万下降到2014年的12446.50万，缩减了76.2%。2009年*ST博元的总资产骤降，同比下降了近80%，根据表4的利润表数据，资产的大幅缩水是因为业绩差，连续亏损。

从股东权益来看，在2006、2009、2010、2014这四个会计年度*ST博元的股东权益为负值，其中2009年和2010年两年的股东权益连续负值，这便触动了退市机制，*ST博元承受较大的“保壳”压力，要想成功“保壳”，则必须在2011年将股东权益扭转为正值。

从每股净资产来看，同样在2006、2009、2010、2014这四个会计年度*ST博元的每股净资产为负值，2009年和2010年连续两年每股净资产为负值。总资产严重缩水，股东权益、每股净资产多次出现负值，资产状况惨不忍睹。

综合上述三个指标可以得出，*ST博元在多个会计年度资不抵债，资产质量极其恶劣，有破产的风险。

表4所列出的是*ST博元2006～2014年的利润表数据。

表4 ＊ST博元2006～2014年利润表数据

从主营业务收入来看，*ST博元的主营业务缩水严重。2009年*ST博元的主营业务收入大幅下滑，2008年的主营业务收入为39052.40万元，而2009年降到了179.98万元，同比下降了99.5%。更突出的是，*ST博元2010年的主营业务收入为0，意味着整个2010年公司业务全面停滞，而2011年追溯调整后的主营业务收入也仅有53.4万元，说明从2009～2011年*ST博元面临着极大的经营困境。2014年*ST博元的主营业务收入呈现快速下降趋势，较2013年同比下降了将近81%，仅为4866.26万。

从净利润来看，2009～2011年连续三年调整后的净利润为负值。当2009年和2010年连续两年净利润为负值时，公司被退市风险预警，如果2011年净利润还是负值，则会触动退市机制。为避免退市，*ST博元必须使2011年的净利润显示为正值，但实际的经营情况并没有达到扭亏为盈。

综合上述两组数据，*ST博元主营业务严重缩水，连续三年亏损，实际情况是该公司己于2011年便触动了退市机制。为了规避退市，*ST博元需要制造出2011年净利润为正的假象，在退市压力下，*ST博元的选择是披露虚假的会计信息，粉饰财务报表数据。

综合资产负债表和利润表数据可以得出：*ST博元资产质量极差，己失去持续经营能力，主营业务收入差，主营业务的逐年萎缩。在全球范围内，资产质量的下降和主营业务的逐年萎缩标志着公司持续经营能力的下降和丧失，是上市公司被强制退市的标准之一。因此，*ST博元面临着极大的退市压力。

二是盈利能力指标分析。表5所列是*ST博元2006～2014年的盈利能力指标数据。

表5 ＊ST博元2006～2014年盈利能力指标

总资产收益率能够全面反映企业的盈利能力和投入产出状况。总资产收益率与市场资本利率进行比较，指标大于市场资本利率说明企业盈利能力较强。本文将市场资本利率取值为市场无风险利率，可以看到，除了2007年、2008年和2012年这三年，*ST博元的总资产收益率均低于市场无风险利率。2006～2014年总资产收益率多次为负值，其原因是公司对应年度净利润为负。*ST博元行业值与市场无风险利率相近，因此*ST博元的盈利能力与同行业公司相比也是偏弱的。

净资产收益率反映了自有资本获得净收益的能力，是衡量股东资金使用率的重要财务指标。*ST博元所处行业的净资产收益率变化平稳，而*ST博元的净资产收益率波动很大，2007年和2009年出现了高出行业水平的异常值，而2006年和2010年净资产收益率又出现了负值。因此，*ST博元利用股东资金的收益能力很不稳定，净资产收益率负值与畸高的年份相邻，不排除之前报表数据进行了盈余管理，而追溯调整后，净利润的波动变大，导致净资产收益率的波动变化异常。

每股收益反映了每股创造的税后利润，可以用来衡量普通股的获利水平。比率越高，表明单股普通股创造的利润越多。可以观察到，除了2007年和2008年，*ST博元的每股收益均低于行业值，甚至有年度的每股收益为负值，这也体现了*ST博元盈利能力的低下且在行业内营业能力不具有竞争力。

综上所述，SST博元的盈利能力低下，财务现状不容乐观。

三是偿债能力指标分析。表6所列出的是*ST博元2006～2014年的偿债能力指标数据。

流动比率可以用来衡量企业短期偿债能力。与行业值相比可以得到，*ST博元的流动比率远低于行业值，2006～2014年*ST博元的流动比率整体上小于1，只有2012年和2013年两年流动比率超过了1，且这两年的流动比率也特别低，流动比率小于1说明企业偿债能力非常困难。因此可以得出，*ST博元的流动比率远低于正常水平，公司偿债能力非常差。资产负债率主要用来反映企业偿还债务的综合能力。2006～2014年*ST博元所处行业的资产负债率行业值在0.5左右比较平稳的震荡，而*ST博元的资产负债率均高于0.6，有几个年份的资产负债率甚至远超1。这说明SST博元偿债能力极弱，长期处于资不抵债状态，偿债压力大。己获利息倍数反映了公司获利能力对偿还到期债务的保证程度。国际上通常认为，己获利息倍数为3时较为适当，从长期来看至少应大于1，*ST博元的己获利息倍数从2009年后己获利息倍数均低于3，长期处于较低水平。财务杠杆系数的高低可以反映企业财务风险的大小。2006～2014年期间，*ST的业务不善，息税前利润率大多为下降趋势。财务杠杆系数越大，当息税前利润率下降时，权益资本利润率会以更快速度下降。公司的财务杠杆较大，这会放大经营不善的影响。

表6 ＊ST博元2006～2014年偿债能力指标

受到ST和*ST处理的上市公司由于达不到配股的要求，公司不能进行股权融资，因此融资的途径便主要是向商业银行贷款。目前，国内商业银行的信用风险意识逐渐加强，商业银行对贷款企业的偿债能力较为关注。偿债能力差的企业很难从银行获得贷款，*ST博元便是如此。因此，*ST博元在急于获得贷款的情形下，就会运用盈余操纵来粉饰会计报表，以达到银行等金融机构的标准。

综上所述，可以得出：*ST博元的偿债能力非常差，企业长期处于资不抵债状态，在还债方面承受着较大压力。与此同时，公司维持经营还需要不断融得资金，如实反映公司财务数据的话，公司将难以从债权人处融得资金。

（3）借口因素。在核准制下，一个公司在上市之前要经过证监会一系列的考察及非常严格的审批、核准程序，上市过程异常艰难，发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真正财务经营状况，而且还必须符合有关法律和相关监管机构的规定。此外，监管机构还要对发行人是否符合发行条件进行实质审核，上市之路漫长而艰难，因此上市资格成为了稀缺资源。证券市场的股票发行资格又可以为上市公司快速筹集资金，上市公司争相在股票市场IPO，其目的是为了获得股票市场直接融资的优势，以较低的成本获得融资，因此，“壳”资源就变得非常珍贵。对于*ST公司来说，保住自己的上市资格是重中之重。如果在规定期限内没有做到扭亏为盈，则将会被终止上市，这是管理层和股东等利益相关者最不愿意看到的结果。当上市公司的财务状况连续多年不能满足监管要求时，管理层就会产生强烈的盈余管理动机，采取各种手段进行盈余管理手段以求保壳，而现行的退市制度约束力弱化甚至是无效的现状却为上市公司的盈余管理保壳提供了契机。

在经营层面出现一定问题的上市公司是很难在一年内就靠正常的经营活动来扭亏为盈的。从公司高层的角度来看，现在公司的亏损给投资者的只是暂时的损失，*ST博元并不至于到了非退市不可的地步，如果通过个别手段将*ST博元保留下来，随着经营的改善，公司可能发展越来越好，这种暂时的损失也会被将来的收益所替代。与此同时，公司退市也会给现有投资者带来不可挽回的损失。获得上市资格非常的不易，为了对现有股东“负责”以及不要浪费来之不易的“壳资源”，*ST博元给财务舞弊找到了“合理性”的借口。

四、结论与建议

（一）结论为了强化资本市场监管，有效遏制财务舞弊行为的发生，我国有关部门从优化制度建设和加强执行力度两个维度出发，不断完善我国的财务舞弊监管制度。

经过对*ST博元强制退市案例研究，可以得出以下结论：新版退市制度出台前，证监会对上市公司的监管不够严格，为上市公司舞弊提供了机会，在财务压力及会计从业人员失范下，上市公司的财务舞弊没有受到有效遏制。退市新规出台标志着资本市场监管规则不断完善，并己经出现了将财务舞弊的上市公司清出资本市场的案例，对其他上市公司能够起到警示作用。随着退市制度改革进一步推进，我国的市场监管规则也将能有效遏制财务舞弊的发生。*ST博元退市充分彰显了证监会对上市公司会计舞弊行为“零容忍”的坚定决心，表明了上交所严格执行退市制度的态度，整顿了资本市场秩序，遏制了上市公司财务舞弊。在证券市场清理重大信息披露违法公司，强制这些公司退市，有利于督促上市公司依法履行信息披露义务，让失灵己久的新陈代谢机制重新发挥作用，从而为A股塑造起健康的生态环境，有利于更好地保护投资者的合法权益，有利于促进资本市场的可持续发展。

（二）建议我国在资本市场监管方面应理清证监会与证券交易所的权力分配，平衡资本市场上各类参与主体的利益。在此前提下，可以在以下方面采取措施：

第一，定量分析与定性分析有效结合，完善综合监管体系。中国上市公司信息披露的监管应在做好定性分析的同时，加大定量分析的力度。可以通过建立科学的监管模型，设定监管的指标，使监管人员能够根据指标及时发现信息披露异常情况。在监管的过程中不能只采取单一的维度监管，应建立多指标监管。针对前期年报显示存在违规风险的上市企业，建立起一套完善的风险预警体系，在事件发生前作出应对是十分必要的。

第二，提高信息披露违规的机会成本，加大对违规行为的处罚力度。监管层应当加大对舞弊公司的清查力度和处罚力度，提高信息披露违规处罚的刚性，加大财务舞弊公司的违规成本，使舞弊公司的违规成本远远高于违规收益，从而遏制会计舞弊的动机。将信息披露制度违规追责制度立体化，规定财务舞弊的行政责任，对民事赔偿责任甚至刑事责任加以明晰规定。加大监管和处罚力度的关键点是对法律、行政、舆论等各种力量的综合运用，提高失信成本，预防和打击财务舞弊和审计犯罪。具体措施如下：一是对产生违规行为的上市公司财务或会计负责人着重处罚，取消其证券行业从业资格终身；二是加大经济赔偿的力度，其程度不但要超过财务舞弊所获得的收益，还起到足够威慑违规者的作用；三是引入媒体监管体系，处罚过程公开化、透明化，对违规的上市公司进行曝光和报道。

第三，实时监控与监管证券交易市场上的异常行为，整顿股票市场交易秩序。当存在退市风险警示的上市公司股票投机炒作现象时，股票交易所可以采取以下措施：一是督促上市公司及相关责任主体认真履行信息披露义务；二是在官网上发布公司每日股票交易信息，提示投资者注意交易风险；三是对股票盘中换手率超过30%应被视为异常交易行为，如果这种异常情况连续发生三次，则要采取临时停牌措施，并对违规超买的投资者以及未做好客户交易合规管理的证券公司采取相应的监管措施；四是实时监控风险警示期内上市公司股票减持情况，如有上市公司第一大股东在风险警示期内违规减持的情况发生，则要限制该股东在披露权益变动报告书后2日的股票交易。

［1］窦连池：《论内部审计在防范上市公司管理层财务舞弊中的作用》，《中国内部审计》2015年第7期。

［2］于刚、夏林：《上市公司财务舞弊案例分析——以“紫鑫药业”为例》，《财会研究》2015年第10期。

［3］吕南：《关于股票发行注册制下信息披露监管问题的看法》，《财务与会计》2014年第12期。

［4］吴晓求：《中国创业板市场∶现状与未来》，《财贸经济》2011年第4期。

［5］陈震俊、田景坤：《退市制度安排，盈余管理与信息披露质量》，《财会研究》2015年第7期。

（编辑 杜昌）

*ST博元强制退市事件一直吸引着投资者和业界人士的目光。2016年3月21日，上交所公告了对*ST博元股票的终止上市决定，根据《上市规则》规定，*ST博元于2016年3月29日进入退市整理期，交易30个交易日。*ST博元成为A股市场首家因触及重大信息披露违法情形而被强制终止上市的公司。资本市场监管规则在遏制财务舞弊方面应当起到重要作用，退市新规的出台给中国资本市场监管带来一股新风。*ST博元强制退市是我国退市制度改革初显成效的首例，引发了对“我国目前的资本市场监管规则能否有效遏制上市公司财务舞弊”这一问题的思考和探讨。本文试图通过研究*ST博元强制退市的案例，对此问题进行深入探讨。