上市公司定向增发再融资问题研究*——以京东方科技集团股份有限公司为例

常州纺织服装职业技术学院 刘浩博

上市公司定向增发再融资问题研究*
——以京东方科技集团股份有限公司为例

常州纺织服装职业技术学院 刘浩博

本文选取京东方公司2014年定向增发项目，采用定性分析与定量分析相结合的研究方法，探讨企业再融资路径的选择问题，并着重对京东方公司的估值和定向增发新股定价的合理性进行分析。结果表明：京东方公司本次再融资选择定向增发方式是合理、最优的选择，但本次定向增发再融资的股价过低，具有一定的不合理性。本文的研究对于有再融资需求的上市公司具有一定的借鉴意义。

再融资 定向增发 资本市场

一、引言

京东方科技集团股份有限公司于1993年4月创立于北京，创业二十余年来完成了从少技术、缺人才、市场弱的初创企业向世界领先的半导体显示产品与服务提供商的巨大转变，公司业务涉及智能手机、触屏平板电脑、便携式手提电脑、终端显示器等各领域。截至2013年3月30日京东方公司已拥有量产的5代线、4.5代线、6代线和8.5代线，产品线组合较为合理，但公司在中高端TFT-LCD面板领域的生产能力仍无法满足迅猛增长的市场需求，因此尽快扩建新的TFT-LCD面板生产线迫在眉睫。

此外，公司为了抓住大尺寸液晶电视产品市场机遇、紧跟未来产品触控化趋势，已着手加速新一代AM-OLED显示技术产业化的进程。京东方拟通过非公开发行收购京东方显示公司的少数股权，同时利用募集资金投资建设两条8.5代TFT-LCD生产线，两条4.5代AM-OLED生产线，期望通过进一步完善生产线建设实现公司的跨越式发展，进而巩固企业的市场地位。

对于众多的再融资方式，到底应该如何抉择，究竟采取内源融资还是外源融资，股权融资方式和债权融资方式哪种更适合企业的长远发展，倘若选择股权再融资中的定向增发方式，如何定价才能使企业在保障获取足够资金量的同时，尽可能地保护其余中小投资者的相关权益？以上问题均是呈现在企业管理层面前亟待解决的问题。本文将以京东方科技集团股份有限公司于2014年4月4日实施的定向增发为研究范本，深度分析京东方公司选择股权再融资的原因，重点聚焦其定向增发股票定价的合理性，本文期望借助对此案例的解读为未来有再融资需求的相似行业公司提供可以借鉴的参考与指导。

二、京东方公司发展战略选择与再融资计划

（一）京东方公司发展战略选择

（1）果断实施扩张型战略，扩大产能迎合需求扩张。京东方公司所处的液晶面板生产行业，是高投入、高门槛的重资产制造行业。行业属性使京东方公司的发展速度与高度很大程度上取决于企业的生产能力。倘若能够在较短的时间内比其竞争对手投放更大的产能，公司将会在行业内占据强势地位。京东方公司未来发展战略之一是推进前向一体化战略，旨在借助投资、并购等手段，实现产能扩张、增加供给端弹性。这一战略的实施可以保障企业在未来较长时间内对消费市场的供货能力，有助于提升京东方公司产品的市场份额以及净利润并帮助企业实现规模效益。

（2）推进产品多元化战略，依托创新强化市场地位。京东方公司通过实施产品多元化战略，充分发挥企业研发能力强的优势，持续革新产品，把握市场机遇。这一战略将增强公司抗风险能力，使企业在面对市场环境变化时能够游刃有余。京东方公司进入液晶面板行业时间较晚，夏普、索尼、三星、友达等企业在初期牢牢控制着这一市场。在2009年之前京东方公司只拥有CRT等前代技术的4.5代线，仅能生产规格较小的单一液晶面板。公司管理层经过谨慎研究、论证后毅然决定实施产品多元化的赶超战略。在之后的5年中京东方公司采取投资引进与自我研发相结合的方式加速产品研发进程，目前公司拥有4.5代、5代、5.5代、8.5代等多条生产线，实现了主要规格液晶面板产品全覆盖，成为国内液晶面板制造领域的领航者。

（二）京东方公司本次再融资计划结合企业募投项目及资金需求，京东方公司于2013年2月初拟定第四轮再融资计划安排。企业当时所处的市场环境正处于变革时期，一方面全球液晶面板行业已逐渐向规格大型化以及超高显示清晰度方向发展。另一方面，中小规格的液晶显示产品触控化发展趋势明显。面对当时的市场环境，京东方公司管理层决定顺应形势，抓住大尺寸液晶显示屏需求井喷的市场机遇，同时加速推进TFT-LCD触控化面板、AM-OLED产品的规模化生产。为了实现下一步战略目标，京东方公司做出如下经营决策：企业决定自2014年下半年起进行大规模固定资产投资，建设两条8.5代生产线以扩充公司高端液晶面板产能，填补氧化物TFT面板产品的产能空白，除此之外，还将投产建设两条5.5代生产线，以迎合未来中小尺寸触控屏发展方向。本批项目建成后将与目前已投产生产线形成优势互补，进一步完善了企业产品结构。届时京东方公司将拥有共计六条TFT-LCD生产线及一条AM-OLED生产线，企业将实现各类面板产品全覆盖，极大地提升市场话语权。预计到2018年京东方公司将占据全球光电显示产业链的至高点，实现核心部件完全国产化。该企业本轮募集资金主要投向及具体项目情况如表1所示。

表1 京东方本次融资投资项目投资计划表

三、京东方公司再融资途径选择分析

（一）京东方公司再融资安排京东方公司管理层结合企业发展需要，提出本次再融资战略规划的基本思路：结合光电显示行业、液晶面板生产领域的发展现状以及内外部环境，以提高融资成功率、降低成本和风险为基本原则，合理运用本次再融资所融资金，力求实现完善公司治理、提升企业竞争力的战略目标。基于此目标，灵活选用定向增发或公司债券、公开增发、配股等多种再融资手段，完成本次再融资。

（二）京东方公司本轮再融资方式选择京东方公司作为一家上市公司，其再融资途径选择较为丰富，有多种股权再融资与债权再融资途径。当时京东方公司管理层经过初步研讨将本轮再融资方式的选择范围确定为发行公司债券、配股、公开增发、定向增发四种外源融资手段。因此，本文也将聚焦以上融资途径进行分析。

（1）配股融资方式。上市公司实施配股的主要条件：上市公司拟配售股份数量不得超过本次配售股份前股本总额的30%；配售股票采用代销方式发行，不得采用包销方式发行；控股股东不履行认配股份的承诺，或代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东，此情形视作本轮配股失败。

配股方式具有其特有的优势，首当其冲便是审批流程较为快捷，其次由于配股面向全体股东，因而在配股流程结束后，企业主要大股东所持股份比例保持不变，这大大降低了由股权结构变化带来的种种利益冲突。但京东方公司管理层结合企业发展规划对采取配股方式融资提出质疑。根据公司2013～2015年的三年发展规划，本轮融资资金将主要用于建设两条8.5代TFT-LCD生产线以及两条5.5代TFT-LCD生产线，共计需要现金365～380亿元支持项目进展。而由于配股要求本轮拟配售股份数量应少于公司股本总额的30%，结合当时公司总股本以及股票市价，京东方公司的配股融资上限为127亿元人民币，显然融资金额远远无法满足公司项目发展的需要，由此可见，配股方式不是公司应有的选择。

（2）公司债券融资方式。上市公司发行公司债券的核心条件如下：股份有限公司净资产不得低于3千万；有限责任公司净资产不得低于6千万；最近三年平均可分配利润足以支付上市公司已发行债券一年的利息；发行债券总额不超过净资产40%，不超过项目投资总额的30%。

发行公司债券的方式也具备其固有优势，最大的优点便是融资后不改变上市公司的股权结构，能够维持企业较为稳定的内部环境，但这种融资方式的缺点同样太过明显。首先便是融资成本问题，相关资料显示，2014年4月信用等级为3A级的制造业企业发行公司债券的票面利率大致在3.50%～5.50%之间，这样的融资成本相较于银行贷款等间接融资方式已无明显优势。此外更重要的一点是截至2013年初，企业同期净资产总额为452.64亿元。显然公司本次融资总额高于企业净资产的40%，因而通过公司债券融资在现阶段不具有可行性。因此，发行公司债券也不是该公司的可行选择。

（3）公开增发方式。这种方式对融资主体的核心要求如下：最近3个会计年度企业的加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以较低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价（不得低于两者之间的较低价格）。

首先，公开增发方式是一种较为市场化的融资方式，所增发股份面向全体投资者，在进行分析时注意到公开增发对企业的盈利能力要求较为严格，在这一方面京东方公司并没能达到监管部门的相关要求。如表2所示，京东方公司在2010～2012年三年间的加权平均净资产收益率在-11.77%至2.22%之间波动，远远没有达到期间平均6%的水平。此外从融资成本角度考虑，上市公司采用公开增发的方式需要支付给券商的中介机构大致为融资额2.5%～3.5%的承销费用，这对于意向融资额达到365～380亿元的京东方公司来说是巨大的财务成本。此外，由于2012、2013两年二级市场持续低迷，市场活跃度欠缺，因此倘若公司在这一时段选择公开增发，考虑当时市场的承受能力，很有可能造成投资者反映冷淡甚至增发失败的局面。经过审慎分析，京东方公司管理层决定放弃采用公开增发方式。

表2 京东方公司2010～2012年三年间加权平均净资产收益率汇总

（4）定向增发方式。定向增发是近年来上市企业进行再融资时的主流途径，这一方式对发行主体的主要条件约束如表3所示。

表3 上市公司定向增发发行条件

如表3所示，定向增发要求上市公司的发行条件相较上述三种方式要灵活很多。特别是定增方式在盈利标准上没有硬性要求，这对于京东方公司进行本轮再融资决策时是一个很重要的参考因素。由于公司在2010年产生较大亏损，因此限制了企业再融资的选择范围。此外定向增发将发行对象聚焦于少数几家实力雄厚的机构投资者或企业，这也在相当程度上增强了投资者认购股票的确定性和稳定性，保障了上市公司再融资的成功实施。

从融资成本角度考量，定向增发也具备一定优势。这种方式的中介承销费率较为合理，而且符合规定的定向增发再融资甚至可以不聘请中介机构参与，而由上市公司自行完成。通过对定向增发发行条件、融资成本两方面因素的细致考量，可以分析出定向增发方式是企业本轮再融资的可行选项。

除上述分析外，还应综合考虑企业未来发展战略等因素。中高端液晶面板及周边产品制造作为公司的主营业务领域，技术门槛较高，同时兼具劳动、资本密集型产业的特征，因此企业应通过固定资产投资或收购的方式，迅速扩充产能、进行技术升级，为公司未来发展抢占先机。为实现此目标，京东方公司制定了扩张型战略以及多元化战略。由此不难看出在未来京东方公司势必要进行业务扩展，其所需整合的资源增多，倘若能通过本次再融资引入相关专业领域的战略投资者，将会对企业未来发展产生较大的推动力。

四、京东方公司定向增发股票价格的合理性分析

（一）京东方公司股票价值评估

（1）绝对估值分析。本文采用现金流折现模型（DCF模型）中的公司自由现金流贴现模型（FCFF模型）对京东方公司股票价值进行评估。为贴近企业的发展实际，本文拟采用两阶段增长模型对京东方公司进行价值评估。其中，假设第一阶段为高速发展期，预测持续时间为5年；第二阶段则是5年之后的稳定永续增长期。FCFF估值模型的具体评估步骤如下：

京东方公司每股价值=公司的整体价值/企业在外流通股总数

京东方公司的整体价值=经营性资产价值-非自有现金资产价值

经营性资产价值=第一阶段的现金流量现值+第二阶段的现金流量现值

其中，第t年企业自有现金流用FCFFt表示，则有FCFFt=EBIT（1-T）+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额；Pn+1为终年以后的价值。

此外，公司拥有大量现金资产，可能存在较多的非自有现金资产价值，因此不可忽略。

其一，自由现金流预测。本文以京东方公司的无息税后净利润为起点，进行相关的加减运算，由于折旧及摊销等属于非现金项目，因此需要重新加回来；同时，营运资本追加投入和资本性支出属于自由现金流的耗损项目，因而应该从税后净利润中进行剔除。

其二，折现率。WACC计算公式如下：

其中：Ke为权益资本成本，Kd代表债务资本成本，T为所得税率，E表示权益资本的市场价值，D为债务资本的市场价值。权益资本成本可由资本资产定价模型（CAPM）计算得出：

其中：Rf代表无风险利率，本文参考中长期国债平均到期收益率，选用2013年7月24日5年期国债的平均到期收益率3.47%作为无风险利率；Erm代表市场组合期望的回报率本次估值将上证指数2006年至2013年8年的年平均收益率近似认为是市场期望的回报率，通过计算可知自2006年6月30日至2013年6月28日，上证指数的年平均收益率为Erm=13.15%；β代表贝塔系数，对京东方公司与上证综合指数的过往数据进行分析，通过回归分析方法，可以得出京东方公司的β系数为0.423。

本文选用中国人民银行定期发布的中长期贷款利率作为京东方公司税前债务资本成本的参照基准值，央行在2012年7月份进行调整后，5年期的中期贷款利率为6.55%，因此，Kd=6.55%。另外，公司截至2013年6月30日的长、短期债务总计约为52亿元，同期企业股东权益约为298亿元。

结合所获取的数据，可得京东方公司的加权平均资本成本W ACC为8.27%，在下述分析中可将加权平均资本成本作为京东方公司的自由现金流折现率。

其三，企业销售收入预测。本次京东方公司估值以2012年为起始期，2013年由于有两条新建生产线竣工投产，使得京东方公司能够实现较大的产能扩张，同时企业当年发布新型高端液晶显示产品，结合以上两点利好因素，预测当年销售收入增长率为25%。2014年预计公司收入增幅回落至10%，2015～2016年预计又有两条生产线将投入生产，预计收入增速分别为18%、16%。经过产能扩张周期后，2017～2018年京东方公司的销售收入出现合理性调整，分别回落至12%、8%。根据预测模型，2018年以后的阶段为企业稳定增长期，增速稳定在8%的水平。

其四，企业销售成本预测。企业销售成本包含较多项目，其中公司日常运营成本是核心项目，此外还有若干有关成本的细分子项。在本次预测中假设销售成本按企业销售收入的一定比例进行增减变动。

其五，营业税金及其附加项目。在本次估值预测中包括营业税金项目、教育费附加项目以及城建税项目等等。

其六，期间费用项目预测。本次预测中期间费用主要包括销售费用项目、财务费用项目、管理费用项目。

其七，所得税相关项目。根据国家相关部委所划定的企业分类分级税率标准，京东方公司属于高新技术产业，享受企业所得税优惠政策。该公司目前缴纳企业所得税税率为15%，在此假定公司在未来较长时间的企业所得税税率仍保持在15%的水平。

其八，折旧、摊销项目。假设在未来时期公司固定资产计提折旧将按照现有会计准则执行，此外企业无形资产与长期待摊费用的摊销项目也采用与现在相同的方式。针对企业未来新增固定资产，其折旧额依旧按现有政策计提，在计算时数值上为年折旧率乘以新增固定资产总额。

其九，非自有现金资产。本次估值的核心目的在于对京东方公司的企业价值做较为完整的分析。而整体价值中并不包括不属于京东方公司的资产的价值，最为显著的是非自有现金项目。因而需要对估值结果进行调整。由于京东方公司属于较为强势的重资产制造型企业，企业在生产经营活动中不可避免地存在占用供应商、下游经销商资金的情况。在剔除计算时应将这部分资产予以核减。对于制造业企业而言，企业非自有现金占企业总资产的比例在5%～7%之间。作为液晶显示行业的领军企业，京东方公司占用其他企业资金的情况要更普遍，因此在本次估值中这一比例取10%较为合理。以京东方公司2012年的财务数据为基础，通过计算可知京东方公司非自有资金约为67.12亿元。表4、表5、表6是京东方公司未来考察期的财务报表预测情况。

根据前述分析可知京东方公司非自有资金价值约为67.12亿元。在以上公式中，gn+1为估值第二阶段该企业所保持的稳定增长率，根据前述论述可知其值为8%。京东方公司所处光电显示行业不仅属于高新技术行业，同时也是国家在“十三五”期间给予较大政策支持的扶持行业，因此放眼未来，该行业的增长速度长期被看好。相关统计资料显示，2010～2012年国内光电显示产业的平均增长率为5.7%，考虑到在未来国内这一产业将不断发展成熟，发展前景可期，因此可以在此基础之上给予该公司适当的增长率溢价。综上所述本次估值将京东方公司2018年以后稳定增长期的增长率定为8%是较为合理的选择。

表4 京东方公司利润表预测（单位：亿元）

表5 京东方公司资产负债表预测（单位：亿元）

表6 京东方公司现金流量表预测（单位：亿元）

根据对京东方公司自由现金流预测的结果，运用DCF模型对企业进行估值分析，收益期按两阶段增长模型处理，W ACC采用前文得到的数值8.27%，依据公式计算可知，公司的经营性资产价值=954.49亿元。

基于以上数据，进一步计算可知，公司的整体价值=公司经营性资产价值-非自有现金资产价值=954.49亿元-67.12亿元=887.37亿元。截至2013年6月30日，京东方公司的普通股数量合计为314.21亿股。因此，京东方公司的每股合理价值=京东方公司整体价值/企业发行在外的股票总数=2.82元/股。

（2）相对估值分析。采用相对估值法对企业进行分析的核心在于合理的选择同行业可比公司，京东方公司处于光电显示产品制造领域，在进行相关参照公司的选择时首选与京东方公司主业与业务结构较为接近的企业。但就目前A股上市公司分析，只有同方国芯在产品方面与京东方公司重合度较高，其他一些行业内公司，在某一领域与所估值公司存在相似度，例如大华股份、歌尔声学、航天信息等公司。因此，经过严谨分析后，决定在本次估值中选取航天信息、歌尔声学、大华股份、同方国芯这四家企业作为可比公司。

在本次对京东方公司的相对估值分析中，以2010～2012年的行业内企业及行业平均市盈率、市净率水平作为数据基础，正如表7、表8所示，2010～2012年间国内光电显示行业企业的平均市盈率水平为38.61倍，市净率水平为6.51倍。在此基础上，基于京东方公司自身经营基本面以及企业在行业中的市场地位确定适用于本次企业估值的调整后市盈率、市净率水平。

表7 京东方公司可比公司、所在行业的市盈率情况

表8 京东方公司可比公司、所在行业的市净率情况

首先，京东方公司是国内光电显示领域的领军企业，近年来发展速度很快，截至2013年6月低，该公司在全球智能手机LCD面板市场占有率超过20%，全球平板电脑LCD面板市场的占有率高达31%，均居全球第一。放眼未来，根据京东方公司2013～2018年的5年发展规划，企业将进一步完善产品链，加大固定资产投资以扩充产能，未来公司有望进一步巩固市场领先地位。

其次，在经营层面上，由于京东方公司深耕液晶显示面板行业多年，积累了众多上下游配套厂商的商业资源，同时该企业产品出货量大、零部件整合能力强，因此对配套厂商的议价能力大幅强于同行业竞争对手，这也是在对京东方公司进行估值分析时必须考虑的重要因素之一。

结合以上因素，应在估值时给予京东方公司一定比例的市盈率、市净率调整系数以使本次评估的结果更加合理。经过全面分析后，决定将行业三年平均市盈率、市净率的1.5倍作为本次的估值基础。进一步估值分析如下：

市盈率分析法：

京东方公司适用的市盈率=38.61×1.5=57.92

京东方公司每股收益（截至2013年6月30日数据）=0.051元/股

京东方公司每股价值=京东方公司每股收益×京东方公司调整后市盈率=2.95元/股

京东方公司整体价值=京东方公司每股价值×京东方公司流通在外的股份数-非自有现金资产=2.95×314.21亿-67.12亿=859.8亿元

市净率分析法：

京东方公司适用的市净率=6.51×1.5=9.77

京东方公司每股净资产（截至2013年6月30日数据）=0.29元/每股

京东方公司每股价值=京东方公司每股收益×京东方公司调整后市净率=2.83元/每股

京东方公司整体价值=京东方公司每股价值×京东方公司流通在外的股份数-非自有现金资产=2.83×314.21亿-67.12=822.09亿元

通过可比公司市盈率、市净率估值方法，可以分析出京东方公司的每股合理价值在2.80元/每股的价格之上。

此外再结合之前采用企业自由现金流折现分析方法得出的估值结果2.82元每股，可以看出通过两种科学、可行的方法分析，京东方公司的每股价值应该在2.82元每股～2.95元每股之间

（二）京东方公司定向增发股票底价的合理性分析根据京东方公司2014年4月4日对外披露的公告显示，本次定向增发的每股增发价格定为2.10元。而本文通过绝对估值法、相对估值法两种方式对标的企业进行估值，得出京东方公司每股股票的合理价值应在2.82元以上。显然京东方公司本次定向增发的每股价格显著低于公司股票的内在价值。由此将会产生如下一系列的市场负面影响：

（1）由于定向增发的对象是市场中少数（不超过10人）具备较强实力的机构投资者或个人，市场中的广大投资者并没有机会参与其中。因此倘若增发价格定价过低，参与增发的大股东便会借势以较低的价格购进股票，进一步扩大持股比例。而在此过程中不可避免地侵犯了中小股东和投资者的相关利益。

（2）定向增发价格过低还将向市场传递负面信息，引导市场重新进行上市公司估值，企业市值将出现非理性下降，而这将不利于上市公司未来在资本市场中的进一步融资。

五、结论

经过分析，本文主要得出如下结论：京东方公司本次再融资选择定向增发方式是合理、最优的选择。企业在获得充足资金量的同时将融资成本降至最低，为公司未来的发展注入了新的活力。另一方面，通过上文的估值结果可以看出本次京东方公司定向增发再融资的股价过低，具有一定的不合理性，这将对中小股东、原有投资者的利益与公司未来的发展前景带来较为明显的负面影响。

根据本文的研究结论可知，对于与京东方公司类似的重资产型制造业公司，如果企业的盈利能力不突出或现金流较为紧张，那么选择股权类融资方式较为合理。对于企业未来现金流预期良好、利润率较高的企业则可视情况采取发行公司债券等债权类融资方式。针对股权类融资方式主要有配股、定向增发、非定向增发等形式。对于资金需求紧迫，在短期内需要进行融资的企业，采用配股方式效率更高。倘若企业的融资需求较大，且公司主要大股东无意借助再融资行为大幅提升自身持股比例，应采用非定向增发（即公开增发）的融资方式。换言之如果公司主要大股东认购本公司股份意愿强烈，就应使用更为灵活的定向增发再融资手段。如果上市公司选择定向增发方式作为企业再融资手段，则有关定向增发股票的定价将成为各方关注的重中之重。当A股市场上市公司在实施定向增发确定股价时，根据证监会出台的相关制度，首先依据定价基准日之前20天上市公司股价平均值的90%划定一条底价线，在此基础上给予发行人以及机构投资者一定的向上议价空间。这在一定程度上保障了中小股东以及投资者的利益。但仅仅如此还不够，还应在此基础上聘请有资质的第三方专业金融机构对企业股票价值进行评估，而最终的发行底价应以企业每股价值评估值、定价基准日之前20天上市公司股价平均值的90%两者孰高为准，在此基础上可酌情给予市场一定的议价空间。

*本文系常州纺织服装职业技术学院科研基金项目“高职院校财务管理工作创新研究”（项目编号：RJ201516）阶段性研究成果。

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（编辑 成方）