CPI和PPI走势背离形势下的商业银行应对策略

宋艳伟

根据国家统计局2017年3月份物价数据，C P I同比上涨0.9%，PPI同比上涨7.6%。PPI和CPI同比增速差达到近十年的高位6.7%（图1）。从统计分类来看，PPI和CPI天然存在价格传导属性，两者本应具备价格趋势上的一致性，但是现实情况却是两者趋势严重背离。本文试图探究其背后所反映的经济现象，追寻经济结构转型可能的发力点，以及商业银行应对的策略思考。

工业产业上游热、中下游冷

PPI是工业品生产者价格指数，主要反映生产端的价格变化。而CPI作为居民消费者价格指数，主要反映消费环节商品和服务价格的变化水平。从指标具体构成上看，CPI主要涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等八大类。PPI和CPI变化的内在诱因有所不同，前者主要受其中生产资料价格的影响，后者主要受食品价格影响。CPI包括的八大类生活资料与PPI中的生活资料调查内容有所交叉，但交叉的部分较少。从指标构成来看，PPI的构成绝大多数都处于CPI的上游。这使得PPI与CPI之间虽然存在一定的上下游产品价格的传导关系，但并非严格的对应关系，同时由于两者的主要决定因素不同，走势也存在差异。CPI和PPI走势背离表面上反映了生产资料热、生活资料冷，实质上反映了产业链上游热、中下游冷的格局。

通过对工业企业利润的考察，我们也可以看出这个趋势。2017年1～2月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长31.5%，创下2012年以来新高，但是内部结构分化非常明显。利润回升主要集中在上游行业，中下游行业的利润回升并不明显。居于产业链上游的采矿业的利润大幅改善。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业均由亏损转为大幅盈利。中游的电力、热力生产和供应业的利润增速已滑至负增长区间，下降39.3%。主要原因是PPI冲高，增加了中游行业的成本，但其并没能把成本传递到下游（图2）。

供给收缩超过需求恢复

一是供给收缩是通胀压力上升，以及PPI迅速高企的主要原因。自从2016年中央实施“三去一降一补”政策以来，去产能推进的节奏明显加快。以被国务院列为重点的钢铁和煤炭两个行业为例，在经济企稳和去产能实质性开展的情况下，煤炭、钢铁等行业去产能力效果显著，2016年钢铁产量总体零增长，煤炭产量明显下降，钢铁和煤炭市场处于紧平衡，产品价格大幅回升。

我国的供给侧结构性改革相当于存量资本加速折旧，导致资本生成速度放慢。在劳动力、全要素生产率对经济贡献不变的情况下，这压低了潜在产出，使得我国经济负产出缺口收窄，形成通胀压力。PPI的迅速高企反映了供给侧结构性改革的成效显著。PPI是本轮率先启动的指标，在持续了54个月的同比负增长之后，于2016年9月转正，并且之后呈加速上涨态势。虽然PPI涵盖的工业行业多达41个，但是对PPI波动真正有影响的主要是煤炭、石油、黑色金属、有色金属、化工等五大类行业。这五大类行业虽然权重占比合计仅30%左右，但却可以基本解释全部PPI的波动（图3）。而这五大类行业正是我国供给侧结构性改革去产能的重点行业。这些处于上游领域的生产资料的供给明显收缩，导致价格迅速上升并直接带动整个PPI的迅猛上涨。

二是需求尚未恢复使CPI没有出现明显上涨，以及物价水平在产业链的上下游传导不通畅的主要原因。中国出口竞争力虽有恢复但并不强劲。汽车、家电等对居民消费的拉动作用日益减弱。投资在房地产紧缩政策约束下增长放缓。由于经济总需求并没有明显回升，CPI并没有出现明显上涨。PPI和CPI二者走势出现偏离。

经济可能处于短周期的高點

一是PPI将难以支持工业企业盈利的持续好转。2016年工业企业盈利同比增长8.5%，而2015年仅为-2.3%。工业企业盈利改善支撑了经济的短周期恢复。但是工业企业盈利更多来自工业产品价格的回升（图4），特别是工业产业上游企业。但是在目前总供给大于总需求的时期，PPI进一步向上的动能已经弱化，进而会影响工业企业盈利的进一步好转。

二是工业企业产成品库存正由主动补库存转向被动补库存。库存周期又称基钦周期，从历史经验来看，每轮库存周期持续约40个月。库存周期一般划分为主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段，平均每个阶段10个月。主动补库存表明经济恢复活力，其与经济增速加快同步。库存由价格和实际库存数量二者之积所得。由于很难剔除价格因素而得到实际库存数量，所以一般只能通过测算和推演得出。其一，产成品存货增速在2016年6月见底，之后持续回升。以此估计，本轮主动补库存有可能支撑经济增长到2017年第二季度。其二，从PPI与实际库存之间的关系来看，PPI增速一般领先于库存增速。据测算，PPI周期领先实际库存周期约12个月。本轮PPI是从2016年1月触底开始回升，以此测算，目前已处于主动补库存周期的尾声。

三是需求端尚未恢复，不支持经济继续走强。2017年政府工作会议制定的2017年煤炭和钢铁去产能目标分别是5000万吨和1.5亿吨以上。工业产品供给端的主要变量已经落定，未来不确定性主要在需求端。经济目前的回升依然归功于投资，尤其2016年的基建投资增速高达16%，是经济“稳增长”的主要贡献因素。受制于财政收入和PPP落地慢的制约，2017年基建投资增速很难维持20%以上的高增速。制造业在去产能的背景下投资增速难有持续回升的动力，预计将低位徘徊。受房地产政策收紧的影响，房地产销量下滑会拖累固定资产投资和相关产业。一线和部分二线热点城市的收紧政策还将延续，房地产开发投资增速可能放缓。房地产市场降温对经济增长带来下行压力。考虑到房地产上下游产业链上的行业超过60个，对经济的实际影响程度可能更大。2017年房地产市场趋冷，在直接拉低固定资产投资增速的同时，还会影响到上游钢材、水泥以及大量制造产业。消费受制于收入的提升，因此预计也会弱于2016年。贸易受制于特朗普新政，有很大的不确定性。供给收缩不敌需求低迷，2017年下半年经济下行的概率较大。

从与2000年对比看2017年物价走势

目前的经济形势与1996～2000年的情况类似。一是PPI与CPI走势背离以及变化情况类似。CPI高于PPI的剪刀差在持续37个月之后，于1999年11月转变成PPI高于CPI的剪刀差。同样，CPI高于PPI的剪刀差在持续60个月之后，于2016年11月转变成PPI高于CPI剪刀差（图5）。二是从通货紧缩陷阱中走出的路径相似。受亚洲金融危机的影响，1998～2000年间我国经济出现了公认的长达两年多的通货紧缩。之后在国有企业改革、房地产市场化改革、加入WTO等因素的促进下，我国经济走出了通货紧缩。目前，中央力推的“三去一降一补”的供给侧结构性改革，使我国经济走出了通货紧缩。三是改革推进力度相当。1998年我国实施国有企业改革，剥离商业银行不良资产成立四大资产管理公司，推进房地产市场化拉动内需。当前，在十八届三中、四中全会实施全面深化改革、推进法制化的背景下，我国强化多层次资本市场建设，全面放开直接融资，为金融反哺实体经济保驾护航。四是两段时期内均实施积极财政政策和稳健货币政策的宏观政策组合，并且1998年实施了西部大开发和振兴东北的区域经济政策。现在中央实施“一带一路”战略，化解产能过剩。设立雄安新区谋划“千年大计”，优化区域经济版图等。

PPI和CPI背离逐渐收敛

供给端的短期性收缩不支持PPI和CPI的背离持续扩大。1998～2000年国有企业改革与目前的供给侧结构性改革均有一项任务就是去产能。1998年产能过剩行业主要存在于以纺织业为代表的中下游，目前产能过剩行业主要存在于以钢铁和煤炭为代表的中上游。虽然形成这些产业市场化退出障碍的原因不同，但是1998年和目前均实施了行政手段的供给端改革。当年纺织业是由于国有企业政企不分、社会责任过多和现代公司治理体制不健全等原因导致市场化去产能难以推进。而目前钢铁和煤炭行业是由于固定成本过高等原因导致市场化去产能推进缓慢。行政性去产能往往迅速而有效，大多通过兼并重组、加快破产清算等手段实现。1996～1998年国有企业数量迅速从11万余家减少至6万余家，减少幅度高达40%。同样，截至2016年11月，钢铁行业去产能4500万吨、煤炭行业去产能2.5亿吨的全年任务目标均已经提前超额完成。如前所述，供给端收缩是导致PPI迅速上升的主要原因。而短期内在需求端恢复乏力的情况下，PPI与CPI的裂口很难持续太久。参考1998～2000年的经验，从PPI与CPI剪刀差变为正值，到2000年7月二者裂口达到峰值，仅持续了8个月，之后背离趋势即逐渐收敛。直到2001年之后，在房地产市场化改革、高速城镇化、加入WTO出口引擎开启等需求恢复才使PPI与CPI呈现同向变动趋势。目前，从PPI与CPI剪刀差变为正值，二者背离已持续4个月。若参考上轮二者背离变化情况，2017年下半年PPI和CPI背离将会逐渐收敛。

翘尾因素收敛将致使PPI和CPI背离收敛。3月份PPI与CPI的背离达到6.7%，主要是受翘尾因素的影响。当月PPI的翘尾因素达到5.85%，而CPI的翘尾因素则为0.38%。两者之差为5.47%，贡献了二者6.7%偏离度的绝大部分。而随着PPI与CPI翘尾因素差距的收敛，将致使PPI和CPI的背离同步收敛。

PPI与CPI之间的传导关系会强化PPI和CPI背离的收敛。虽然PPI和CPI之间的相互传导是不完全的和间接的，但仍有其内在规律可循。在目前低库存的背景下，PPI的快速回升必然形成对CPI的传导，只是传导的时间和幅度存在不确定性。一方面，煤、电、油等价格的上涨传导到农业生产资料，推动粮食等农产品价格的上涨，进而传导到食品价格，最终导致CPI上涨。另一方面，原材料价格上涨，导致工业消费品成本上升，传导到CPI上涨。结合1998～2000年的统计经验，PPI对CPI的同向拉动超前3～6个月，拉动作用在第5个月达到最强。在其他因素不变的情况下，PPI每上涨1个百分点，将导致CPI上涨0.4个百分点。以此测算，2017年4～6月CPI将会持续走强，PPI与CPI之间走势背离的趋势在年内仍会维持，但随着PPI涨幅下半年的明显回落，二者之间的偏离度也会明显收窄。

PPI维持在较高水平，但回落概率大

一是2016年的低基数原因，可能导致2017年大部分时间PPI维持在较高水平，难以明显回落。二是库存周期变化使PPI有向下调整压力。当前库存周期和2000～2001年相似，在需求没有太大变化下，补库存周期可能仅持续12～15个月。前半段属于主动补库存阶段，大宗品价格上涨，企业盈利回升。目前，库存水平已连续4个月回升，此轮主动补库存周期预计将延续到2017年二季度。之后进入后半段，属于被动补库存阶段，库存被动积压，经济增速回落，大宗品价格也会面临调整压力。

三是供给收缩不敌需求低迷，PPI可能已过高点。2017年1～3月份PPI同比持续上涨，但环比涨幅已经连续两月缩小，表明PPI上涨的动力趋弱。如前所述，2017年工业产品供给端的主要变量已经落定，需求端成为影响PPI的重要变量。2017年需求端可能持续低迷。另外，经济结构转型不支持PPI持续快速上涨。经济增长动能从第二产业向第三产业转变，结构转型期第二产业增长放缓，需求难以显著回暖，不足以支撑PPI持续快速的上涨。结合2017年PPI翘尾高点出现在2月份，之后逐步回调的趋势来看，预计二季度和下半年随着翘尾因素减弱及工业需求的趋缓，PPI涨势将明显放缓。

CPI中枢将高于2016年，但难以达到3%

一方面，由于输入型通货膨胀增强和PP I向CP I的传导压力，2017年全年CPI中枢将高于2016年。目前，美国已经实现核心CPI高于2%的目标。国际商品价格指数CRB在全球经济复苏的带动下持续走高，强化输入型通胀压力。我国的PPI的快速上升也会对CPI带来传导压力。综合考虑这些因素，可以认为，2017年全年CPI中枢将高于2016年。另一方面，食品價格压制整体CPI的上升。如前所述，食品价格的变化决定了CPI的变化趋势。能繁母猪存栏水平的持续提高将抑制猪肉价格的走高。因此，CPI未来几个月的涨幅仍相对可控。

综合来看，2017年4月和5月CPI同比仍有走高可能，但下半年随着翘尾因素的回调又会重新回落，预计全年CPI同比平均涨幅在2.5%左右，比2016年有所抬升，但低于政府全年3%的物价调控目标。

商业银行的对策思考

抓住PPI高企压低企业实际融资成本的时间窗口期，提高对大企业的信贷投放规模。一是PPI高企压低企业实际融资成本，一定程度上将提升企业的融资需求。相对商业银行，生产企业对实际融资利率的变化更敏感。商业银行获取的是名义利率的利差，而企业更看重实际的融资成本。目前，PPI高企压低了工业企业实际融资利率，一定程度上提升了工业企业的融资需求。二是融资渠道由债券市场向转移，强化了对公贷款的投放需求。在目前金融市场分割的背景下，货币政策传导依旧存在滞后。自2016年9月起，央行在货币市场上通过提高逆回购或MLF利率等手段收紧边际流动性。由于债券市场对货币市场利率的变动较为敏感，而信贷市场对货币市场利率的反应较为迟缓。货币市场利率中枢水平上升，债券市场融资利率同步出现上行，有融资选择权的市场主体对债券融资的偏好减弱，融资方式逐渐转向利率仍处低位的贷款。三是側重于满足对大型企业的融资需求。目前经济短周期复苏的趋势日益明显，大型企业复苏更加显著，而小型企业依旧低迷。从未来发展景气度、资产负债率等指标衡量，大型企业的发展好于中小企业。随着财政政策的发力，国进民退的趋势进一步强化，以国有企业为主的大型企业在获取资源，市场竞争等层面将继续保持优势，因此对于商业银行来讲，加大对大型企业的融资投放，收益风险比可能更高。

做好物价水平结构性变化下受益产业企业的融资业务。物价水平结构性变化会带来产业利润在不同行业间结构调整和重新分配，商业银行可进行适应性调整以迎合这一变化。一是在微观上深挖企业供应链的基础上，通过加载银团贷款、贸易融资、结构化融资等综合融资性金融方案着重满足产业上游地方龙头企业的融资需求。二是关注工业产业中游行业的信用风险暴露加大的风险。如前所述，PPI冲高增加了工业产业中游行业的成本，但其又并没能把成本传递到下游，导致中游的电力、热力生产和供应业的利润增速已滑至负增长区间。目前中游产业产能利用率尚未恢复。例如，钢铁的产能利用率仍处于低位，与高歌猛进的PPI形成鲜明反差。如果PPI从高位回落，则工业产业中游行业的利润将可能进一步恶化，进而提高其信用风险。

密切关注扩大内需的政策导向，做好配套金融服务。CP I和PPI走势背离反映了供给收缩超过需求恢复的情况。从目前来看，供给端对产品价格的支撑力已经弱化，需要密切关注需求端的恢复情况，及时发现商业银行结构优化的发力点。在货币政策中性偏紧的背景下，可能是积极财政政策大举实施的时期。一是继续关注政府投资扩大节奏，增加与政府类项目配套的金融服务。近来国家密集出台支持基建、节能环保、体育设施、物流等行业的意见或规划。商业银行要积极响应，信贷投放要紧密切合国家产业发展战略。二是把握PPP业务市场机遇，创新业务模式提升金融服务层级。PPP是稳增长的重要抓手，是本届政府力推的制度创新。2017年PPP项目将进入落地高峰阶段。根据财政部PPP项目库的统计，截至2017年3月中下旬，财政部PPP项目落地率已达到34.4%。PPP模式是各级政府通过财政支出撬动民间资本的一个重要渠道。地方政府有动力且有能力推进PPP落地。2017年各省汇总的目标投资增速为12.4%，高于2016年。地方投资热情趋涨且地方政府的财政能力足以支持PPP加速落地。PPP已成为我国基础设施重要融资模式，商业银行要抓住这次与地方政府的合作的次洗牌机会，抢占当地基础设施投融资市场。