员工持股计划：“混改”方案还是“圈钱”手段，抑或福利工具？——基于五粮液的案例研究

王 烨,周 政

(安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030)

员工持股计划：“混改”方案还是“圈钱”手段，抑或福利工具？
——基于五粮液的案例研究

王 烨,周 政

(安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030)

员工持股计划作为国有企业进行混合所有制改革的重要方式，正被越来越多的公司所采用。然而，由于员工持股计划很多是通过定向增发的方式实施，由此募集的一大笔资金是用于企业发展，还是假借“混改”之名，行“圈钱”之实，又或是将员工持股计划实质上变为一项短期福利计划，沦为员工谋取私利的工具和手段。通过对五粮液集团员工持股计划的分析，发现员工持股计划具有短期福利的性质，这对其他企业实行员工持股计划具有借鉴和启发意义。

员工持股计划；混合所有制改革；圈钱；短期福利

一、制度背景与相关文献综述

(一)制度背景

2014年6月，中国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，由此实行员工持股计划的上市公司数量稳定上升，据不完全统计，2014年7月至2015年1月，每月发布员工持股计划的上市公司数量分别为2家、4家、8家、10家、11家、26家、28家。受此政策影响，预计今后实行员工持股计划的公司仍将保持稳步增长的态势。

在国有企业改革问题上，2015年5月，国资委印发《国务院国资委2015年度指导监督地方国资工作计划》，其中指出，国资委改革局将指导地方国资委研究制订混合所有制企业实施员工持股试点的管理办法，规范开展员工持股试点工作，员工持股成为混合所有制改革重要方式。而在2015年8月，中共中央、国务院又印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，其中提到了支持员工持股，并且主要采取增资扩股、出资新设等形式。2015年间，实施员工持股计划的国企数量如井喷般增长，上港集团、兰生股份、老白干酒陆续推出了员工持股计划，虽然计划内容不尽相同，但推进混合所有制改革，改善国有企业活力，提高员工积极性的目标大体一致。①

(二)相关文献综述

员工持股计划(ESOP)，最早是由美国经济学家及律师路易斯·凯尔索于20世纪50年代提出，以福特公司为代表。目前我国对员工持股计划的理论来源及实施过程相关研究比较多，张孝梅(2016)引用了路易斯·凯尔索的“双因素经济论”，认为劳动与资本两个生产要素共同创造财富，所以应该让员工的劳动与资本相融合，使员工既能从劳动中获得报酬，又能从资本中获取收益[1]。员工持股计划有利于推进国企改革，赵振元(2004)认为“员工持股的国有企业已不再是完全意义上的国有企业，持股员工不仅仅是劳动者，而是转变为劳动者与所有者两者兼顾的受益者”[2]；张银平(2014)就指出“国企改革的重点之一就是员工持股计划”，它可以使企业形成国有股、民营股、员工持股三足鼎立的局面，股权结构分散制衡，调动各方面积极性[3]。

针对中国目前的国有企业改革大潮，王在全(2015)在肯定员工持股对国企改革重大意义的同时，指出目前国企员工持股存在内部人控制，职工流动性等问题[4]。剧锦文(2000)认为还存在“职工持股的平均化和强制性”，“职工持股的福利化”，“职工持股者的短期行为化”等问题[5]。如何解决上述问题，彭陈(2014)以安徽海螺集团为例，提出公司高管与员工可以分别采用自然人方式与委托工会持股方式解决持股问题[6]。对于不同的行业，马春光(2015)提出不同性质的企业对员工持股计划有着特定的需求，应积累更多的经验[7]。本文在前人的研究基础上，以白酒行业巨头——五粮液集团作为案例，分析五粮液集团的员工持股方案，并提出自己的观点。

二、理论分析

(一)员工持股计划的积极效应

我国很多国有企业是计划经济时代下的产物，与西方的国有企业不同。国有企业改革的核心任务是建立现代企业制度，稳妥推进产权多元化改革，积极发展混合所有制，建立长效激励机制，从而健全公司治理结构，为长远发展做好准备。这其中，激励机制是国企混改中的重要一环，人力资本是国有企业中不可忽视的重要力量，怎样留住核心人才是一个必须考虑的问题。

从理论上来说，员工持股计划可以对员工起到长期激励的作用，公司制企业的特点决定了委托代理矛盾的存在，而实行员工持股，最大的改变在于员工从企业约定合约的外部人转变为持股股东的内部人，使员工与股东、企业形成利益共同体，调动了员工的工作积极性，使员工兼具劳动者与所有者的双重身份，增强他们的归属感，提高工作热情，共享利润，共担风险。

其次，建立现代企业的一个重要形式就是推行股份制改造，员工持股计划有利于产权制度改革，促进产权多元化。我国国有企业改革的方向是建立现代企业制度，其中，产权制度是企业改革的核心。以职工持股形式实现的产权多元化相较于引进外部投资来促进产权多元化，更有利于建立更加有效的股权体系。

(二)员工持股计划的消极效应

目前在我国，员工持股计划的实施有些是通过定向增发的方式进行，由此募集一大笔资金，却对实际的股权结构改变不大。《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中规定，上市公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不得超过公司股本总额的1%，因此实际效果可能很小，公司仍然是一股独大，国有企业更是如此，国有股仍然占据绝对优势，其他股东的话语权非常有限。

再者，员工参与持股计划，很多都存在着投机套利行为，他们买进公司股票并不是为了谋取话语权，改变企业不合理的股权结构，而是为了到一定时候卖出变现，获取收益差。这与企业实行员工持股计划的初衷大相径庭，员工持股计划因而成为员工谋取短期福利的工具和手段，这给员工带来了一定经济利益，却损害了企业的长远发展，表现为一些实行了员工持股计划的公司为增强投资者信心，有着很强的“市值管理意愿”，通过粉饰报表、盈余管理等手段增加账面利润。而且员工谋取短期福利，随意卖出股票加剧了公司股权结构变动的风险，造成市场不稳定等问题。

最后，员工持股计划的本意是激励员工更加努力工作，调动各方面的积极性。但从实际效果来看，员工与企业结成的所谓“利益共同体”，但其内部每个员工对公司的影响力不同，因此对某些员工来说，员工持股计划因对员工退出的约束力较弱，仅仅是满足个人利益的工具，员工对公司的长远发展往往并不在意。

三、五粮液员工持股计划的案例分析

(一)公司介绍

五粮液集团有限公司(以下简称“五粮液”)，位于千年酒都——四川省宜宾市，其前身为20世纪50年代初的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年由于其产品五粮液酒的优秀品质和声誉而正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为 “五粮液集团有限公司”。

(二)五粮液员工持股方案

2015年7月29日，五粮液发布公告，由于公司筹划重大事项，宣布五粮液股票于7月29日13点开市起停牌，待相关事项确定并公告后复牌。

2015年10月30日晚间，五粮液公布了员工持股计划方案，发行价格为23.34元/股，发行数量不超过一亿股，募集资金总额不超过23.34亿元，员工认购起点12万元起，中层干部认购起点25万起，此次非公开发行的股票锁定期为3年。这是五粮液股票继7月29日停牌后，首次正式推出员工持股计划。

本次发行对象为国泰君安员工持股1号——宜宾五粮液第1期员工持股计划定向资产管理计划、国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划、泰康资产管理有限责任公司、华安基金管理有限公司、凯联(北京)投资基金管理有限公司。其中，国泰君安资管计划以现金方式认购不超过2200万股，君享五粮液1号以现金方式认购不超过1800万股，泰康资管以现金方式认购不超过3400万股，华安基金以现金方式认购不超过1500万股，凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金以现金方式认购不超过1100万股，如表1所示。

表1 五粮液增发新股情况表

(三)五粮液员工持股计划的动因分析

如表1所示，五粮液集团此次公布的混改方案，主要为非公开发行股票方案，其中，国泰君安员工持股1号负责公司董事、监事、高级管理人员及公司其他员工的持股计划，持股人数不超过3000人。君享五粮液1号主要负责经销商持股，泰康资产、华安基金、凯联(北京)投资基金主要负责引进外部战略投资者。通过此次增发，公司将员工、经销商、外部战略投资者三者联系在一起，希望解决长期以来公司与员工、公司与经销商的利益不一致问题。

可以看出，在此次混改方案中，员工持股计划是重要一项，究其原因，主要有以下两个方面：

(1)白酒行业不景气加速了五粮液集团改革的步伐，使公司不得不做出反应来应对市场形势的变化。白酒行业业绩不如以前，有很多方面的原因，除了政治因素、消费者偏好的改变等，公司本身也是一个重要因素。

(2)将员工利益与企业利益绑定在一起，共享利润，共担风险。员工作为企业的雇佣者，他们的收入来源主要来自于劳动报酬，并不十分关心企业的未来发展。而企业要想长久地做下去，必须要团结内部员工，共同为企业出谋划策。五粮液此番实行员工持股，目的之一就是激发公司员工的主人翁意识，唤起他们对公司的责任感，这对于企业发展来说是至关重要的。

(四)五粮液员工持股计划的效果分析

五粮液此次的员工持股计划，目前来看规模并不大，面向公司员工发行的2200万股，相对于五粮液庞大的公司体制及股权情况显得有点少，但值得注意的是，员工持股计划都标注了“第1期”，意味着接下来的员工持股方案可能还会陆续开展，所以此次方案为进一步的混合所有制改革释放出一个良好的信号，也为同行业的其他企业提供了一个范本，这点是值得肯定的。但从具体措施及实际效果来看，此次员工持股可能并不能达到混改目的,原因如下：

(1)大股东(宜宾市国有资产经营有限公司)仍然一股独大，员工话语权不足，很难真正做到利益共享。在本次员工持股计划公布之前，结合2012年的股权转让协议，五粮液的控股股东情况如表2所示。

表2 五粮液股份有限公司2014年前10大股东持股表②

从表2中可以看出，宜宾市国有资产经营有限公司处于绝对控股地位，其本身持有五粮液股份有限公司36%的股份，又通过控股子公司——宜宾五粮液集团有限公司持有五粮液股份有限公司20.07%的股权，合计高达56.07%。

公司原有股份总数为3 795 966 720股，此次一亿股新股若发行成功，可以算出宜宾市国有资产经营有限公司的持股比例将由56.07%下降至54.63%，略有下降，但仍处于绝对控股地位。

而此次员工持股计划的2200万新股，仅占增发后股本总数的0.56%，其对公司股权的影响程度微乎其微，因此所谓的员工持股计划对改变已有的股权结构意义不大，国企混改的主要目的：促进产权多元化，推行股份制改造很难达到。

(2)五粮液股份有限公司账面上货币资金充足，甚至过剩，在员工持股计划改变股权结构意义不大的情况下，以23.34元/股募集的一亿股股票所带来的资金 ，将进一步加剧资金过剩的情况，这里给出五粮液股份有限公司2010～2014的货币资金状况，如表3所示②。

表3 五粮液股份有限公司2010～2014年货币资金统计 (亿元)

从表3可以看出，2014年五粮液股份有限公司的货币资金为223.8211亿元，占总资产比例为48.23%，其中绝大部分是银行存款，为223.6402亿元。2010～2013年货币资金也一直维持在一个较高的水平，银行存款占比很高，占总资产比例基本在50%～60%。因此，五粮液是一家“不差钱”的企业，推行员工持股计划并不是为了“圈钱”。货币资金大量存于银行，赚取利息。方案中提到的募集资金用于公司的信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目，完全可以利用账面上已有的巨额货币资金来进行，不需要再通过增发新股的方式，因此五粮液此次的员工持股计划，进一步加剧资金过剩的情况。

(3)五粮液的员工持股计划可能带有短期福利性质。自2013年以来，受行业及中央政策的影响，白酒厂商整体进入一个低潮期，以五粮液为例，由于供货渠道等多方面原因，五粮液的发展也不如以前。公司于此时推行员工持股计划，发行价格为23.34元/股，其股价相对处于一个较低点。员工低价获得公司股票意味着后期转手卖出有利可图。如今，白酒行业的发展进入一个深度调整期，鉴于五粮液公司的规模，五粮液的品牌效应及口碑，加之公司的国有性质，外界对于公司发展仍然相对乐观，后期股价仍然有向上增长的动力。五粮液公布员工持股计划后的公司股价走势如图1，横轴代表时间，纵轴代表月末收盘价。

图1 五粮液股价走势

从图1可以看出，公布员工持股计划后，五粮液的股价除了2015年末、2016年初处于低点以外，其余基本保持在25元以上，近期则在35元左右。公司于股价低点推出员工持股计划，这点值得注意。

2015年，五粮液实现营业收入216.59亿元，相较于2014年的210.11亿元，同比增长3.08%，净利润61.76亿元，相较于2014年的58.34亿元，同比增长5.86%。从中可以看出，公司在经历2013、2014两年净利润的负增长后，2015年整体发展良好，具有很好的发展前景。随着公司业绩的提升，股价也相应提高。③

其次，五粮液此次的员工持股计划中，仅仅说明了持股的数量及比例，2200万股面向公司董事、监事、高级管理人员及其他员工，1800万股面向经销商，对持股员工没有具体要求，对骨干员工也没有特殊照顾，人人都可以参与，职工持股数量大同小异，类似于“大锅饭”或者平均主义。对公司经营业绩也没有设定具体的指标，如针对公司每个阶段不同的营业利润，设置不同的利润分配标准等，因此激励效应不足，一旦达到解锁条件，员工更多关心的是自己每年能否从公司获取固定的收益，失去了员工持股激发员工积极性的初衷。

再者，五粮液集团存在大量关联方，每年的关联交易数额都处于一个较高水准。如表4所示④。

表4 2013～2016年五粮液关联交易情况统计表 (亿元)

通过大量的关联交易，剥离掉劣质资产，进而通过市值管理的手段维护股价，这样使员工持股有利可图。所以，应该逐步减少关联交易数额，将股价交由市场决定，这样才能避免禁售期前后，员工大量卖出股票高价套现。

最后，这次员工持股方案中，规定了36个月的禁售期，持股期限太短，如果五粮液公司是为了混改，完全可以把员工持股计划作为一种长期、持续的激励机制来进行。而且也没有配套的具体规定来严格限制股票转让行为，如解禁后员工内部、员工对外转让股票的数量的限制，对转让股东的资格审查等，转让限制不多，不明确，一旦禁售期满，可能会出现大量的套现行为。在36个月的时间里，公司完全可以通过内部利益输送的方式向员工发放福利，如加大利润分配，这些可操作的方式在此次方案中均未严格规定。由于持股期限太短，偏短期化，员工更看重公司股价变动，进而套现投机，从而降低参与公司治理的积极性。

因此，员工参与持股计划，不是看重激励效应，而是为了谋取短期福利，这点值得关注。

四、结 论

综上所述，五粮液公司公布的员工持股计划实际效果可能不如市场预期，集中表现为：

(1)国有股仍然一股独大，员工持股比例较低。五粮液公司由宜宾市国有资产经营有限公司牢牢掌控，激励效应不足，调动员工积极性力度有限，并未能真正增强员工的主人翁意识。

(2)员工持股募集来的巨额资金将进一步加剧资金过剩的情况。

(3)员工参与持股，相关配套措施不够完善，对未来可能出现的高价套现行为限制不严，因而有谋取短期福利的嫌疑，违背了员工持股计划设计的初衷。

因此，结合本文上述分析，可以看出五粮液此次的员工持股方案，更多程度上是一项短期福利计划，主要是为了利益捆绑，迎合形势，提升业绩。它并没有改变国有股一股独大的局面，没有真正触及国有股东的利益，同时对于改善国有企业长期存在的体制僵化问题，作用也十分有限。其次，五粮液公司账面上存在大量货币资金，圈钱动机也不足。借混改的名号推行员工持股，这里面有多方面的原因，五粮液作为一家规模庞大，组织结构复杂的国有企业，实施混合所有制改革的难度超出一般企业，绝不可能一朝一夕，通过一次方案的公布就能解决的。本文认为，五粮液应该进一步推动股权改造，推出更切实有效的员工持股计划，从而更好地为企业长远健康发展打下良好的基础。同时减少政府干预，将企业行为更多地交给市场，逐步提高其市场化程度，只有这样，作为白酒行业的巨头企业五粮液才能真正充满活力，在竞争激烈的市场环境中拥有一席之地。

注 释：

①数据来源于五粮液股份有限公司2014年度财务报告.

②数据来源于2010～2014年五粮液股份有限公司年度财务报告.

③数据来源于新浪财经.

④数据来源于2013～2016年五粮液股份有限公司日常关联交易预计公告.

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责任编校：陈 强，王彩红

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2017.02.U03

2017-01-16

国家社会科学基金一般项目(13BJY013)；2015年安徽财经大学研究生科研创新基金项目(ACYC2015176)

王 烨，男，安徽滁州人，博士，教授，博士生导师，主要研究方向为公司财务与资本市场。 周 政，男，安徽合肥人，硕士研究生，主要研究方向为公司财务与资本市场。

F271

A

1007-9734(2017)02-0097-07