浅析顺丰借壳上市的定价泡沫

肖涵

【摘要】为紧跟竞争对手资本扩张的步伐，顺丰控股于2017年2月24日登陸A股，成为借壳上市的又一成功案例。而顺丰控股发行价远高于同行业水平，乐观投资者也顺势炒热股票，将顺丰捧为当时深市第一总市值，但其股价自涨停以来一直处于下滑状态，早已低于发行价水平。本文对顺丰定价泡沫及其原因展开了分析，对中小投资者强化理性交易意识提供借鉴。

【关键词】借壳上市；股票估值；定价泡沫

一、案例分析理论基础

（一）借壳上市的含义

借壳上市属于企业并购重组的一种方式，按照拟借壳企业与壳公司之间的关系可分为两类。一类为“母借子壳”，即母公司通过资产重组的方式，把自身的优质资产和业务注入到一家已上市的子公司中，达到母公司资产上市的目的。另外一类就不局限于母子公司之间，拟借壳企业通过收购股权或购买新股的方式，取得某一上市公司的控制权，剥离其原有资产和业务，再把自身的资产和业务注入其中。与IPO相比，借壳上市的优势为时间成本低，限制条件较少，借壳操作更具灵活性。

（二）股票定价泡沫的概述

股票定价泡沫是指发行价格、发行市盈率远高于同行业的平均水平。一般而言，由于承销商等利益相关方对自身利益的追求会导致高发行价格，形成定价泡沫。机构或个人投资者出于对新股的乐观情绪会投入大量资金进行认购，形成一级市场泡沫，为二级市场埋下隐患。如果监管层对发行市盈率不加限制，一旦泡沫破裂，会造成股价下跌，以致投资者遭受损失。

二、顺丰借壳上市背景与方案

2016年10月，圆通的率先上市推动了快递行业的上市潮流，加剧了顺丰的竞争压力。为了完成在海外业务和冷链等快运市场的布局，顺丰亟需通过上市融资来弥补资金缺口。2016年5月30日，顺丰发布计划借壳上市的消息。最终，鼎泰新材以全部资产和负债作价8亿元作为置出资产，与顺丰全体股东100%股权的等值部分进行置换，置入资产约448亿元，差额部分由鼎泰新材以发行股份的方式自顺丰全体股东处购买。募集配套资金以向多名特定投资者发行股份的方式，募集资金约80亿元。交易完成后，鼎泰新材控股股东变更为明德控股，实际控制人为王卫。

三、顺丰股票定价泡沫分析

（一）股价变化

上市前夕，顺丰公布了上年度业绩快报，报告显示其2016年的净利润达到41.80亿元，是重组时承诺业绩的1.9倍。顺丰控股于2017年2月24日正式登陆深交所，发行价55元，由于超预期的业绩，股价高开高走，接连数日涨停（如图表1）。3月1日，股价达到73.48元，41.8亿元的净利润撑起了2929亿的市值，超过净利润283.5亿的万科，成为深市第一大市值公司。之后股价开始回落，连续两个月呈下降趋势，保持在低于发行价水平。

（二）估值分析

1.PE法分析

PE估值法是最常用的股票估值指标。PE（市盈率）是指股票的每股股价与每股盈利的比值。如图表2，对比物流行业其他上市公司，顺丰的发行市盈率明显较高。以各公司2016年报和业绩快报公布的业绩为参考，顺丰控股上市当天的市盈率为52.1倍，是韵达的1.45倍、申通的2.12倍。与在美国上市的中通快递相比，顺丰市盈率是其1.42倍。在经历了5个涨停后，媒体报道顺丰控股的市盈率更是达到90.9倍。

由于新股在我国资本市场的热度较高，导致较高的PE，但对比各公司的发行市盈率来看，顺丰依然领先很多。申通、韵达和顺丰在短时间内接连上市，市场氛围基本相同，但顺丰的市盈率远超同行业水平。且顺丰股价和市盈率自涨停以来一直处于下滑状态。可初步判定顺丰存在发行价估值泡沫。

2.PEG法分析

顺丰控股的PE较高很可能是顺丰本身的发展较同行业来说更为领先，因而投资者对它的预期比较高。但PE是静态的概念，只代表过去和现在，不代表企业未来的发展。因此对股价的估值需配合公司在未来的发展预期，可采用 PEG 指标进行分析。PEG=市盈率/盈利增长速度。以顺丰公布的2013至2016年净利润，计算得到的净利润复合增长率为31%，对应的PEG=52.1/31=1.68。根据PEG理论，在一个理性市场中合理估值股票的PEG应该为1。如果高于1，股价可能被高估；反之，可能被低估。另外我国上市公司普遍会在上市前几年通过盈余管理等手段来美化报表数据，而在上市后往往难以维持上市前报表中的增长率，这就会造成净利润增长率虚高，因此实际的PEG会更大。在使用上市前几年的数据计算净利润增长率的前提下，其PEG已达到1.68，由此可认为52.1倍市盈率偏高。

（三）定价泡沫的原因分析

1.利益相关者动机分析

借壳上市的股票会重新定价。在上市定价过程中，承销商、投资者和发行人之间存在信息不对称性以及利益冲突。从承销商动机来看，承销商收入与顺丰募集资金总额挂钩，促使其将股票发行价定得比较高。从投资者角度，参与股市的投资者众多，但公司发行的股份供给有限，市场又存在对新股的投机偏好。于是，投资者的乐观情绪为承销商抬高股票发行价创造了客观条件。从上市公司的角度，根据信号传递理论，具备行业竞争优势的顺丰为了让自己与其他快递公司区分开来，就必须通过传递信号对投资者的判断进行引导，于是会在股价上体现出公司的实力。

2.流通股比例低，股价易推动

存在借壳上市定价泡沫的另一个重要原因是顺丰控股的流通股比例只有3.18%，据券商中国网统计，其流通股比例之低位居A股第一位。因此，交易额总量仅93亿元时，顺丰就撑起了深市第一总市值。而顺丰流通股少的本质原因是一个巨大的公司借壳了一个体量很小的公司，导致流通盘很小。在非理性投资者手持大量资金热捧新股的股市中，顺丰破发的可能性比较低，因此不必过于担心发行价虚高将会对股价造成不利影响，促成了定价泡沫。

四、启示与展望

关于中小股东保护。我国股票市场是以散户投资者为主的市场，然而多年来对散户投资者的保护力度不够。在此保护方面，我国可以借鉴美国股市监管层对中小投资者保护措施。同时，广大中小投资者自身应强化理性交易的理念，特别是对待新股时警惕投资风险，警示投机心理的潜在危害，不断加强自我保护意识。

未来注册制的实行欲从根本上解决我国股市的三高现象。其着力点体现在：解决资本市场供需失衡的情况；有效提高股票发行效率；严格要求承销商等中介，对不合格企业实施强制退市制度。相信在监管机构对市场进行改革后，IPO堰塞湖问题会逐步得以解决，具备潜力和实力的企业可以加快步伐有序上市，而不必通过借壳“插队”进入资本市场。